מזרחי טפחות: האם תיק הדיור והנדל"ן אכן חזק כפי שהוא נראה

הניתוח הקודם הראה שמזרחי טפחות סיים את 2025 עם רווח חזק מאוד, אבל גם עם כרית CET1 שלא משאירה הרבה מקום לטעויות. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה שמחברת בין שני הקצוות: האם תיק הדיור והבינוי באמת יצא משנתיים קשות חזק יותר, או ששורת הרווח פשוט נהנתה משנה חריגה לטובה בסעיף ההפרשות.

זו שאלה קריטית דווקא עכשיו, כי 2025 לא הייתה שנת אופוריה בשוק הדיור. מספר הדירות שנמכרו בישראל ירד ב 11.9% ל כ 90.7 אלף דירות, מחירי הדיור עלו רק ב 0.4%, ובכל זאת היקף ההלוואות לדיור שניתנו לציבור עלה ב 13.4% ל 105.7 מיליארד ש"ח. כלומר, השיפור באיכות האשראי של מזרחי טפחות לא נשען על שוק חם במיוחד או על עליית מחירים חריגה. זה מחזק את הטענה שתיק האשראי הקמעונאי אכן נראה טוב יותר.

אבל זו רק שכבה אחת. באותה שנה ממש, ההוצאה הקבוצתית בגין אשראי לדיור עברה מהוצאה של 64 מיליון ש"ח ב 2024 להכנסה של 119 מיליון ש"ח ב 2025, בעוד שסיכון האשראי בענף הבינוי והנדל"ן בישראל עלה ל 96.3 מיליארד ש"ח מ 76.5 מיליארד ש"ח. לכן המסקנה אינה ש"הסיכון חלף", אלא מורכבת יותר: משקי הבית מציגים פרופיל סיכון נקי יותר, בעוד שהחשיפה למעטפת שסביבם, הכוללת יזמים, ליווי פרויקטים, ערבויות ומסגרות, גדלה.

הנקודה שעלולה לחמוק מהעין היא שהבנק עצמו מציג את שתי המגמות במקביל. מצד אחד, מדדי הסיכון בתיק המשכנתאות מוגדרים יציבים, רמת הסיכון נותרה נמוכה עד בינונית, ורוב הלקוחות שדחו תשלומים כבר חזרו לשלם. מצד שני, הבנק מדגיש מעקב הדוק אחר חוזי רכישה לא לינאריים וביטולי עסקאות בפרויקטים למגורים. לכן השאלה ל 2026 אינה אם כבר התפרצה בעיה, אלא אם איכות התיק הנוכחית אכן בת קיימא.

מה באמת השתפר בתיק הדיור

החדשות הטובות בתיק הדיור אינן קוסמטיות. שיעור המימון הממוצע ירד ל 54.7% מ 55.1%, מדדי הסיכון הוגדרו יציבים, ורמת הסיכון נותרה ללא שינוי ברמה נמוכה עד בינונית. זהו אינו נתון בודד שהובלט במצגת, אלא רצף אינדיקציות המעיד כי החיתום נותר שמרני גם אחרי התקופה הקשה של 2024.

האיתות החזק ביותר הוא השינוי בהפרשות. כאשר מגזר הדיור עובר מהוצאה קבוצתית של 64 מיליון ש"ח להכנסה של 119 מיליון ש"ח, זו אינה רק הצהרה איכותית על "תיק טוב". זו עדות לכך שהבנק מעריך שההפסד הצפוי בתיק המשכנתאות נמוך יותר מבעבר. גם המצגת למשקיעים מחדדת את אותה נקודה מזווית רחבה יותר: שיעור ההוצאה להפסדי אשראי מכלל האשראי ירד ל 0.06% ב 2025, לעומת 0.14% ב 2024.

ובכל זאת, אסור לפרש את הנתון הזה כאילו הסיכון נעלם. הירידה בהוצאות להפסדי אשראי נבעה גם מירידה בהפרשה הקבוצתית בגין המלחמה, והיתרה המאזנית של ההפרשה עדיין בהיקף גבוה. כלומר, חלק מן השיפור הוא שחרור של שכבת זהירות שנבנתה בשנים קודמות, ולא הוכחה לכך שמזרחי טפחות נכנס לעידן שבו תיק הדיור כמעט חסין מהפתעות.

התנהגות הלקוחות תומכת במסקנה הזאת. סכום התשלומים שנדחו במגזר הדיור ירד ל 11 מיליון ש"ח בלבד, מתוך יתרת אשראי שעברה שינוי בתנאים של כ 238 מיליון ש"ח. שנה קודם עמדו התשלומים שנדחו על 115 מיליון ש"ח, מתוך כ 5.2 מיליארד ש"ח של אשראי שעבר שינוי בתנאים. זהו פער דרמטי שאי אפשר לייחס לתנודתיות מקרית. הוא מלמד שמבחינת התזרים של משקי הבית, 2025 נראית הרבה פחות כמו שנת גישור תזרימי והרבה יותר כמו חזרה לשגרה.

מכאן נובעת גם המסקנה האופטימית ביותר על התיק: שוק הדיור לא היה מושלם ב 2025, אבל הלווה הממוצע של מזרחי טפחות התנהל טוב יותר, עם פחות לחץ, פחות דחיות תשלום ו LTV ממוצע מעט נמוך יותר. אם זה היה כל הסיפור, אפשר היה להסתפק במסקנה שתיק הדיור חזק.

היכן עדיין מסתתר הסיכון

הבעיה היא שתיק הדיור של מזרחי טפחות אינו נגמר במשכנתאות למשקי בית. סביבו קיים תיק רחב בהרבה של בינוי ונדל"ן, עם ליווי פרויקטים, ערבויות לרוכשי דירות, מסגרות והתחייבויות אחרות. בסוף 2025 סיכון האשראי לציבור בענף הבינוי והנדל"ן בישראל עמד על 96.3 מיליארד ש"ח, לעומת 76.5 מיליארד ש"ח שנה קודם, עלייה של 25.8%. מתוך סכום זה, החשיפה שמיועדת לליווי פרויקטים עלתה ל 62.3 מיליארד ש"ח מ 48.3 מיליארד ש"ח, עלייה של 28.9%.

זה משנה את הפרשנות. המשקיע שרואה הוצאה שלילית בגין אשראי לדיור עלול להסיק שכל מגזר הדיור התייצב לחלוטין. זו טעות. הנתון המרגיע שייך בעיקר ללווה הקמעונאי. תיק האשראי המסוכן יותר, זה שקושר את הבנק לקצב מכירות הדירות, לעלויות המימון של פרויקטים ולהשלמת הביצוע, דווקא התרחב.

עם זאת, ישנם גורמים התומכים באיכות התיק הזה. הבנק מממן את עיקר הפעילות בשיטת ליווי סגור, נעזר במפקחי בנייה חיצוניים, נשען ברוב המקרים על ביטחונות נדל"ן מלאים, ולחלק מהחשיפה שאינה מגובה בנדל"ן יש ביטחונות אחרים כמו פיקדונות וניירות ערך. נוסף על כך, 59.2% מסיכון האשראי המאזני ו 71.4% מסיכון האשראי החוץ מאזני בענף מיועדים לליווי פרויקטים סגורים, ברובם לבנייה למגורים באזורי ביקוש. זו בדיוק הסיבה שהתיק הפגין עמידות עד עכשיו.

אבל אותה מסגרת שמקטינה את הסיכון גם מסבירה מדוע הבנק שומר על דריכות. במהלך החיתום והמעקב השוטף נבחן משקל חוזי המכר בשיטות תשלום לא לינאריות, כולל השפעתם על עלויות המימון של הפרויקט. במקביל, הבנק עוקב באופן הדוק גם אחר ביטולי עסקאות, ועד כה לא זוהתה התממשות סיכון במוקדים הללו. המשמעות ברורה: לא "אין סיכון", אלא "יש מוקדי סיכון שנמצאים במעקב צמוד, ועדיין לא הפכו להפסד".

וכאן מגיע הפרדוקס האמיתי של 2025. מצד אחד, איכות האשראי בענף הבינוי והנדל"ן אפילו השתפרה: סיכון האשראי הבעייתי הכולל ירד ל 333 מיליון ש"ח מ 594 מיליון ש"ח, למרות שהחשיפה הכוללת גדלה. גם בליווי הפרויקטים עצמו הסיכון הבעייתי ירד ל 146 מיליון ש"ח מ 359 מיליון ש"ח. מצד שני, תיק אשראי שמגיע ל כמעט 100 מיליארד ש"ח אינו צריך "הרעה גדולה" כדי לחזור ולהשפיע על שורת ההפרשה. מספיק שינוי מתמשך בקצב המכירות, בעלויות המימון או באיכות החוזים כדי שאיכות התיק של 2025 תיראה בדיעבד כמו שיא, ולא כמו קו בסיס.

מדוע ההפרשה החיובית אינה סוף פסוק

כדי להבין אם 2025 היא רמת סיכון חדשה או פשוט שנה חריגה לטובה, צריך להפריד בין שני חלקי התיק. תיק המשכנתאות הקמעונאי הוא תיק מפוזר, עם LTV ממוצע נמוך יחסית ועם עדות ברורה לכך שלחץ דחיות התשלום כמעט נעלם. תיק הבינוי והנדל"ן הוא תיק מרוכז יותר מטבעו, עם תלות גדולה יותר בקצב השיווק, במבנה החוזים ובמשמעת התקציבית של כל פרויקט.

התיק הקמעונאי כבר נותן לבנק אוויר. התיק היזמי עדיין דורש משמעת. לכן המעבר מהוצאה להכנסה בגין אשראי לדיור הוא נתון חיובי מאוד, אבל הוא לא אמור להכריע לבדו את השאלה על איכות כלל תיק הדיור והנדל"ן של מזרחי טפחות.

הבנק עצמו כמעט כותב את תזת ההמשך הזאת בין השורות. הוא מציג תיק משכנתאות יציב, מדגיש שמרבית הלקוחות שחזרו מדחיית תשלומים כבר משלמים, ובאותו זמן מותיר את נורות האזהרה דולקות: המשך אי ודאות לגבי ההשפעות ארוכות הטווח של המלחמה, בדיקה שוטפת של חוזים לא לינאריים ובקרה על ביטולי עסקאות. החיבור בין שלושת הדברים מוביל למסקנה פשוטה: 2025 הייתה שנה שבה הסיכון לא התממש, אבל לא שנה שבה הסיכון חדל להתקיים.

גם נתוני השוק סביב הענף תומכים בפרשנות המאוזנת הזאת. מכירות הדירות אמנם ירדו ב 11.9% ב 2025, אך היקף ההלוואות לדיור לציבור עלה ל 105.7 מיליארד ש"ח, והבנק מציין שהמשך הפחתות הריבית והתייצבות ביטחונית עשויים להחזיר בהדרגה את הביקושים בענף. זהו התרחיש האופטימי: אם הביקוש אכן יחזור בלי הרעה באיכות החוזים, החשיפה הגבוהה לליווי פרויקטים עשויה להתגלות כמנוע צמיחה ולא כמוקד סיכון. אבל זה עדיין מבחן של 2026, לא עובדה מוגמרת של 2025.

מה יידרש ב 2026 כדי להוכיח שאיכות התיק יציבה

המבחן הראשון הוא אם תיק הדיור מסוגל להישאר סביב אפס ואף מתחתיו בהוצאות האשראי, בלי שהבנק יידרש לבנות מחדש שכבת הפרשה גבוהה יותר. נורמליזציה קלה אינה בעיה. חזרה מהירה להוצאה מהותית תהווה איתות לכך שהשיפור של 2025 היה חד מדי ביחס למצב האמיתי.

המבחן השני נמצא בתיק הגדול יותר: ליווי הפרויקטים. כל עוד חוזי המכר הלא לינאריים נשארים נקודת מעקב ולא הופכים לעומס על עלויות המימון של הפרויקטים, וכל עוד ביטולי העסקאות נשארים בגדר תופעה מנוהלת, מזרחי טפחות יכול להמשיך להחזיק תיק נדל"ן גדול בלי לשלם עליו דרך שורת ההפרשה.

המבחן השלישי הוא קצב הצמיחה של התיק מול האיכות. ב 2025 הבנק רשם גם צמיחה חדה בחשיפה לענף וגם ירידה באשראי הבעייתי. זו תוצאה כמעט אידיאלית. אם ב 2026 החשיפה תמשיך לגדול אבל היחסים האיכותיים יפסיקו להשתפר, השוק יתחיל לשאול אם השיפור שהיה ב 2025 היה זמני בלבד.

המבחן הרביעי קשור בעקיפין לניתוח הקודם: ככל שהתיק הזה נשאר נקי, מזרחי טפחות יכול להרשות לעצמו להמשיך לצמוח בלי לשחוק את ההון דרך הפרשות. אם דווקא כאן תגיע אכזבה, הפגיעה לא תיעצר רק בשורת הרווח, אלא תגלוש גם לשאלה כמה מרווח באמת נשאר לבנק מול כרית CET1.

מסקנה

המסקנה המרכזית מתוצאות 2025 היא שתיק הדיור של מזרחי טפחות אכן נראה חזק יותר מכפי שהצטייר בשנה הקודמת. ה LTV הממוצע ירד, דחיות התשלום כמעט נעלמו, ומגזר הדיור עבר מהוצאה להכנסה בהפרשה הקבוצתית. אלה לא קישוטים חשבונאיים. הם משקפים שיפור אמיתי באיכות הלווה הקמעונאי.

אבל המבחן החשוב יותר נמצא שכבה אחת מתחת לפני השטח. החשיפה לענף הבינוי והנדל"ן גדלה מהר, תיק ליווי הפרויקטים התרחב, והבנק עצמו עדיין לא מוותר על ניטור צמוד של חוזים לא לינאריים וביטולי עסקאות. לכן התזה המדויקת אינה שתיק הדיור והנדל"ן "חזק כפי שהוא נראה", אלא שהוא חזק יותר בצד של משקי הבית, ועדיין צריך להוכיח עמידות בצד של מימון הפרויקטים.

אם 2026 תעבור בלי קפיצה מחודשת בהוצאות האשראי ובלי סימני לחץ חדשים בפרויקטים למגורים, 2025 תיראה בדיעבד כשנה שבה איכות האשראי באמת השתפרה. אם לעומת זאת מוקדי המעקב שהבנק מסמן עכשיו יתחילו לאותת על הרעה, יתברר שההכנסה בגין אשראי לדיור הייתה אינדיקציה לשיפור רגעי, לא תעודת חסינות.