יסודות איתנים: פרויקט מגדל העמק מוכר, אבל האם נשאר רווח אחרי המימון?

למה מגדל העמק צריך להיבדק בנפרד

בניתוח הקודם הצבענו על כך שמצבה ההוני של יסודות איתנים התייצב, אך הצפת הערך עדיין תלויה בעלויות המימון ובקצב הביצוע. פרויקט 'נופים' במגדל העמק ממחיש את הפער הזה בצורה החדה ביותר. הפרויקט נמצא בשלבי בנייה ומכירה מתקדמים, ואף רושם הכנסות בפועל ברמת השותפות. אולם, דווקא כשהפרויקט אמור להפגין בשלות, שיעור הרווח הגולמי הכולל הצפוי צנח ל 1% בלבד. המעבר משורת הרווח הגולמי לעודפים הצפויים למשיכה ממחיש עד כמה המרווח מצטמצם לאחר שמנכים את עלויות המימון.

הבחנה זו קריטית, שכן במבט שטחי מגדל העמק עשוי להצטייר כפרויקט שצלח את עיקר הסיכון. שלב א' הגיע לשיעור השלמה (הנדסי או כספי) של 76.5%, 45 יחידות דיור נמכרו במצטבר, וב 2025 רשמה השותפות הכנסות של 42.373 מיליון ש"ח. אך נתונים אלה אינם עונים על שאלת המפתח: האם המכירות מתורגמות לרווח אמיתי עבור בעלי המניות, או שהן משמשות בעיקר למימון הפעילות השוטפת עד לאבן הדרך הבאה.

קצב המכירות קיים, אבל כרית הביטחון נשחקה

התרשים ממחיש את ליבת הבעיה: האתגר במגדל העמק אינו נובע מהיעדר ביקושים. שורת ההכנסות הצפויות נותרה יציבה סביב 340 מיליון ש"ח בשלוש השנים האחרונות. השחיקה נובעת כולה מזינוק בצד ההוצאות. העלויות הצפויות טיפסו מ 305.542 מיליון ש"ח ב 2023 ל 334.566 מיליון ש"ח ב 2025, והרווח הגולמי הצפוי צלל מ 32.935 מיליון ש"ח ל 6.717 מיליון ש"ח בלבד.

נתונים אלה מסבירים מדוע קצב המכירות כשלעצמו אינו חזות הכול. מכירת 45 יחידות דיור היא התקדמות חיובית, אך בסוף 2025 נותרו 101 יחידות ללא חוזים חתומים (7,684 מ"ר לא מכורים), עם עלות מיוחסת של 115.114 מיליון ש"ח. כאשר שולי הרווח של הפרויקט עומדים על 1%, הכדאיות הכלכלית שלו תלויה כעת יותר בריסון העלויות מאשר בהאצת קצב השיווק.

ניתוח הרגישות ממחיש את היעדר מרווח הנשימה. עלייה של 5% בעלויות ההקמה למ"ר תגרע 15.277 מיליון ש"ח מהרווח הגולמי הצפוי שטרם הוכר, בעוד שרווח זה עומד כיום על 1.766 מיליון ש"ח בלבד. תרחיש זה אינו בהכרח ודאי, אך הוא מדגיש עד כמה כרית הביטחון של הפרויקט צרה.

אחרי הוצאות המימון, הרווח נמחק כמעט לחלוטין

כאן טמונה נקודת התורפה שעלולה לחמוק מעיני מי שמתמקד רק בנתוני השיווק. במעבר בין הרווח הגולמי הצפוי לבין יתרת העודפים הצפויה למשיכה, הרווח הגולמי לסוף 2025 עומד על 6.717 מיליון ש"ח. לאחר נטרול עלויות המימון שנזקפו לדוח רווח והפסד, הרווח הגולמי הצפוי עולה ל 32.114 מיליון ש"ח, וחלק החברה בו מסתכם ב 16.057 מיליון ש"ח.

אולם, נתון זה אינו משקף את התמונה הכלכלית המלאה. קיימים פערי מדידה של 16.679 מיליון ש"ח, המוגדרים כהכנסות והוצאות שאינן נכללות בעלות המכר, בעיקר הוצאות מימון, שיווק ומכירות. לאחר שקלול הוצאות אלו, הרווח הכלכלי הצפוי של הפרויקט הופך להפסד של 662 אלף ש"ח.

התרשים ממחיש את הפער בין הנתונים החשבונאיים לתזרים בפועל. הרווח הגולמי שטרם הוכר מסתכם ב 1.766 מיליון ש"ח בלבד. העודפים הצפויים למשיכה עומדים על 4.736 מיליון ש"ח, אך הם אינם מייצגים רווח תפעולי נקי. תחשיב העודפים כולל החזר הלוואות מזנין (השלמת הון עצמי) בחלק החברה בסך 7.444 מיליון ש"ח, לצד התאמות נוספות של 913 אלף ש"ח. במילים אחרות, העודפים למשיכה נובעים ממבנה המימון ומהחזרי הון, ולא מרווחיות הפרויקט עצמו.

זו אינה תיאוריה בלבד. ברמת השותפות, שנת 2025 הסתיימה עם הכנסות של 42.373 מיליון ש"ח מביצוע עבודות בנייה ומכירת זכויות במקרקעין. מנגד, נרשמו עלויות ביצוע של 39.637 מיליון ש"ח, הפסד של 2.721 מיליון ש"ח משערוך נדל"ן להשקעה בהקמה, הוצאות תפעוליות של 2.385 מיליון ש"ח והוצאות מימון נטו בסך 4.774 מיליון ש"ח. השותפות חתמה את השנה בהפסד של 7.144 מיליון ש"ח, כשחלקה של החברה בהפסד עמד על 3.572 מיליון ש"ח. זהו הנתון שממחיש את הפער בין היקף הפעילות לשורת הרווח. הפרויקט מתקדם ונמכר, אך נטל המימון וההוצאות הנלוות שוחק את הכדאיות הכלכלית.

גם שלב ב' נשען על מבנה מימון שטרם התייצב

כדי להבין את התמונה המלאה, יש לבחון את תנאי המימון של הפרויקט. מסגרת האשראי לפרויקט המגורים ולערבויות המכר מסתכמת בכ 335.2 מיליון ש"ח, מתוכה נותרה יתרה בלתי מנוצלת של כ 236 מיליון ש"ח בסוף 2025. האשראי הבנקאי נושא ריבית פריים בתוספת 1.5%, אך זוהי רק שכבת המימון הראשונה. בנוסף, החברה משלמת עמלת ערבויות מכר בשיעור של 0.4% עד 0.9% לשנה, ועמלת הקצאת אשראי של 0.2% עד 0.6% לשנה על המסגרת הבלתי מנוצלת.

הסוגיה המהותית יותר היא ששלב ב' טרם עלה על פסים יציבים. העמדת המימון לשלב זה מותנית במספר אבני דרך: קבלת היתר בנייה, השלמת 40% מעבודות שלב א', מכירת 32 יחידות בשלב א' ו 9 יחידות בשלב ב', ותחילת עבודות הבנייה של שלב ב' עד סוף יוני 2025. בפועל, השותפות מנהלת מגעים מול הבנק המלווה לפיצול הפרויקט לשלושה שלבים, מהלך שדרש הזרמת הון עצמי נוסף של כ 5 מיליון ש"ח. זהו איתות ברור לכך שהמתווה המקורי דורש התאמות למציאות בשטח.

על כל אלה נוספת שכבת מימון משלימה. המימון המשלים המקורי, שנחתם בדצמבר 2022, נשא ריבית פריים בתוספת מרווח של 6% עד 7% (בתוספת מע"מ), וגובה בשעבוד שני לבנק. במרץ 2024 הוונה מחצית מהריבית שנצברה לתוך הקרן, שתפחה לכ 34.6 מיליון ש"ח. המימון המשלים לפרויקט המגורים מוחזר בדצמבר 2024 באמצעות הלוואת שותפות מגוף חוץ בנקאי. הלוואה זו הוארכה עד אפריל 2026, עם אופציה להארכה נוספת של 8 חודשים. במקביל, יתרת המימון המשלים לפרויקט המסחר (כ 9.3 מיליון ש"ח) הוארכה אף היא עד לאפריל 2026.

המסקנה ברורה. האתגר במגדל העמק אינו מסתכם רק בשולי רווח צרים. הפרויקט נשען על שכבות מימון יקרות, שחלקן ממוחזרות ומתגלגלות הלאה למרות ההתקדמות בבנייה ובמכירות. לכן, שאלת המפתח אינה קצב מכירת הדירות. השאלה היא איזה חלק מההכנסות יצליח לחצות את משוכת הוצאות המימון ולהתורגם לרווח נקי.

האתגרים המרכזיים להמשך

ראשית, בלימת העלויות. בפרויקט שבו שיעור הרווח הגולמי הצפוי התכווץ ל 1%, קצב מכירות תקין לא יפצה על התייקרויות נוספות בביצוע.

שנית, הסדרת שלבי הפרויקט. המעבר האפשרי ממתווה של שני שלבים לשלושה אינו עניין טכני גרידא. הוא מעיד על כך שמתווה המימון ותוכנית הביצוע טרם התייצבו סופית.

שלישית, תרגום ההכנסות לעודפים ממשיים. העודפים הצפויים למשיכה (4.736 מיליון ש"ח) נמוכים מאוד ביחס להיקף הפרויקט, והם נשענים במידה רבה על החזרי הון ומימון ולא על רווחיות תפעולית איתנה.

מסקנה

פרויקט מגדל העמק מתקדם בבנייה ובמכירות. זו אינה קרקע הממתינה להפשרה על הנייר. אך דווקא בשל כך, בחינת הנתונים קריטית. ככל שהפרויקט קורם עור וגידים, מתברר שהאתגר המרכזי אינו שיווק המלאי. האתגר הוא שורת הרווח שנותרת לאחר ניכוי עלויות המימון, השיווק, המכירות והחזרי ההון המשלים.

המסקנה: פרויקט 'נופים' במגדל העמק מציג התקדמות בביצוע ובמכירות, אך נכון לסוף 2025, שולי הרווח נשחקו כמעט לחלוטין תחת נטל המימון. העודפים הצפויים למשיכה נותרו זניחים ביחס להיקף הפעילות.