הוריזון בתוך טקטונה: כמה מהערך באמת מגיע לבעלי המניות

המקום האמיתי של הוריזון בתוך טקטונה

הוריזון סומנה כעוגן התפעולי הנקי ביותר של טקטונה. הניתוח הנוכחי בוחן את התמונה דרך שכבות הבעלות: כמה מהערך של הפלטפורמה באמת מחלחל לבעלי המניות של טקטונה, לאחר שקלול ההחזקה החלקית, מניית הזהב של אלטשולר שחם, הפחתת עודפי העלות, והעובדה שחלק ניכר מהמספרים המרשימים של הפעילות כלל אינו שייך להם.

המספר הראשון שעלול להטעות הוא 455 אלף דולר. זהו סעיף ה"הכנסות" של מגזר הוריזון בביאור המגזרים של טקטונה. עם זאת, החברה מבהירה כי במגזר זה, ההכנסות מייצגות את חלקה ברווחי החברה הכלולה לפני הפחתת עודפי עלות. לא מדובר במחזור של הוריזון, לא בהיקף פעילות הלקוחות, וגם לא בכסף שזמין לטקטונה. זוהי התוצאה לאחר הסינון של החזקת המיעוט.

המסנן הזה אינו רק חשבונאי, אלא נוגע גם לשליטה. טקטונה מחזיקה ב 40.93% מהונה של הוריזון, אך אלטשולר שחם מחזיקה ב 51% מזכויות ההצבעה באמצעות מניית זהב. לכן, כבר בנקודת הפתיחה יש להפריד בין שלושה רבדים: הכלכלה של הוריזון עצמה, החלק הכלכלי של טקטונה בהוריזון, והערך שבסופו של דבר נגיש לבעלי המניות של טקטונה.

התרשים הזה הוא לב הסיפור. הוריזון סיימה את 2025 עם רווח נקי של 1.111 מיליון דולר, אך טקטונה זכאית רק ל 40.93% ממנו, מה שמכווץ את הסכום ל 455 אלף דולר. בשלב הבא נכנסת לתמונה שכבת הרכישה: הפחתת קשרי לקוחות בסך 243 אלף דולר, והפחתת עתודה למס בסך 38 אלף דולר. בסופו של דבר, הרווח שהכירה טקטונה מהוריזון ב 2025 הסתכם ב 174 אלף דולר בלבד.

נקודה נוספת שקל לפספס נוגעת לתזרים. במהלך 2025 חילקה הוריזון דיבידנד של 2 מיליון ש"ח, וחלקה של טקטונה עמד על 818 אלף ש"ח (231 אלף דולר). מדובר במזומן ממשי שעלה מהחברה הכלולה, אך אין זו שכבת ערך נוספת מעבר לרווח החשבונאי. בביאור ההשקעה, הדיבידנד נרשם כקיטון ביתרת ההשקעה. לכן, מי שסופר גם את הרווח (174 אלף דולר) וגם את הדיבידנד (231 אלף דולר) כשתי שכבות נפרדות, סופר את אותו הכסף פעמיים.

יתרת ההשקעה: בעיקר פרמיית רכישה, פחות הון מוחשי

הפער הבא מסתתר במאזן. בסוף 2025, יתרת ההשקעה של טקטונה בהוריזון עמדה על 3.845 מיליון דולר. הסכום נשמע כמו נכס מהותי, אך רק 1.392 מיליון דולר מתוכו משקפים את חלקה של טקטונה בהון העצמי של הוריזון. היתרה כולה היא תולדה של עסקת הרכישה והרישום החשבונאי הנלווה אליה.

המשמעות ברורה: רוב יתרת ההשקעה אינו הון מוחשי שניתן לייחס ישירות לפעילות השוטפת של הוריזון, אלא פרמיית רכישה. היתרה כוללת מוניטין בסך 1.937 מיליון דולר וקשרי לקוחות בסך 783 אלף דולר, אל מול עתודה למס של 275 אלף דולר. לכן, קריאה של 3.845 מיליון דולר כ"חלקה של טקטונה בהוריזון" חוטאת לאמת ומערבבת בין שלושה רבדים שונים: הון מוחשי, נכסים בלתי מוחשיים והנחות יסוד של העסקה.

ההבחנה הזו קריטית, שכן עודפי העלות אינם עניין תיאורטי – הם שוחקים בפועל את הרווח שמגיע לטקטונה. ב 2025 לבדה, ההפחתה הזו קיזזה 281 אלף דולר. לפיכך, כל עוד הוריזון לא תגדיל את רווחיותה בקצב שיעלה על קצב ההפחתה, בעלי המניות של טקטונה ימשיכו לפגוש במעלה השרשרת סכומים הנמוכים משמעותית מהכלכלה הגולמית של הפלטפורמה.

הבלבול המסוכן בין היקף הפלטפורמה להון העצמי

המספר הגדול ביותר בסיפור, 301.803 מיליון ש"ח, הוא בדיוק המספר שאסור לייחס לבעלי המניות. זהו השווי ההוגן של אסימוני הלקוחות שהוריזון מחזיקה בנאמנות מחוץ למאזן. הוריזון מבהירה כי אסימונים אלה אינם נכסיה, ורואה החשבון המבקר אף הגדיר את הסוגיה כעניין מפתח בביקורת. המספר הזה אכן מעיד על היקף הפעילות ועל אחריות המשמורת (Custody), אך הוא אינו משקף ערך הוני עבור טקטונה.

אותו עיקרון חל על המזומנים המיועדים. מאזן הוריזון כולל 14.363 מיליון ש"ח של מזומנים מיועדים, כנגד התחייבות זהה ללקוחות. גם כאן, מדובר בכסף שעובר דרך הפלטפורמה, ולא בהון השייך לבעלי המניות. אפילו דוח תזרים המזומנים של הוריזון דורש קריאה זהירה: יתרת המזומנים ושווי המזומנים בסוף 2025 עומדת על 26.504 מיליון ש"ח, רק משום שהוריזון כוללת בסכום זה גם את המזומנים המיועדים.

התרשים מחדד את הפער בין היקף הפעילות לבין הכלכלה שפוגשת את בעלי המניות. הוריזון מצטיירת כגוף ענק כשבוחנים את נכסי הלקוחות, אך לבעלי המניות יש זכות רק על ההון העצמי, על הרווח שנותר לאחר כל ההתאמות החשבונאיות, ועל דיבידנדים – אם וכאשר יחולקו. אין להם זכות על ארנקי הלקוחות, וגם לא על הכסף שחונה זמנית בפלטפורמה בדרך לעסקאות.

מה מחלחל למעלה, ומה נעצר בדרך

החדשות הטובות הן שב 2025 הוריזון הוכיחה שהיא יודעת לייצר לא רק סיפור, אלא גם רווח נקי ודיבידנד. בנוסף, טקטונה מציינת כי נכון למועד הדוח היא אינה צפויה להזרים השקעות נוספות להוריזון. זוהי נקודה חשובה, שכן משמעותה היא שהקשר בין החברות נשען כעת בעיקר על המרת רווח למזומן, ולא על שריפת הון נוספת.

אך הסינון אינו מסתיים כאן. גם כאשר הוריזון מחלקת מזומן לטקטונה, הדרך לבעלי המניות עוברת דרך משוכה נוספת. טקטונה עצמה מציינת כי לא חילקה דיבידנדים בשנתיים שקדמו למועד הדוח, כי אין לה יתרת רווחים הראויים לחלוקה, וכי לא אימצה מדיניות דיבידנד. לכן, דיבידנד שעולה מהוריזון לטקטונה אינו מתורגם במישרין לדיבידנד לבעלי המניות של טקטונה.

לכך יש להוסיף את סוגיית השליטה. טקטונה אינה בעלת השליטה בהוריזון, ואלטשולר שחם מחזיקה במניית זהב המקבעת בידיה 51% מזכויות ההצבעה. לפיכך, גם אם הוריזון תהפוך למכונת מזומנים משוכללת יותר, נתיב חלוקת הערך כלפי מעלה ימשיך להיות תלוי לא רק בביצועים העסקיים, אלא גם במבנה השליטה ובמדיניות החלוקה של החברה הכלולה.

המסקנה

הוריזון היא נכס תפעולי ממשי בתוך טקטונה, אך אסור לבלבל בין איכות הפלטפורמה לבין הערך שמגיע בפועל לבעלי המניות. ב 2025 הוריזון הוכיחה יכולת לייצר רווח ואף להעלות דיבידנד במעלה השרשרת. עם זאת, לאחר שקלול החזקה של 40.93%, מניית הזהב של אלטשולר שחם, הפחתת עודפי העלות וההפרדה הקשיחה בין נכסי הלקוחות להון העצמי – הסכום שנותר לבעלי המניות של טקטונה מצומצם משמעותית מהמספרים הגדולים של הפלטפורמה.

הדרך להפוך את הוריזון לערך נגיש באמת עוברת כעת בשלושה מבחנים: רווחיות עקבית, חלוקת דיבידנדים שאינה אירוע חד-פעמי, והוכחה לכך שהצמיחה בפעילות אכן מתורגמת למזומן שנצבר בקופת טקטונה, ולא נשארת בגדר מספרים יפים בדוחות של חברה כלולה.