גפן מגורים: למה אשדוד כמעט לבדה נושאת בנטל שנת ההוכחה

המאמר הראשי כבר קבע שגפן לא נבחנת כעת על סמך היקף הצנרת, אלא על יכולתה לקדם פרויקטים לשלבי היתר, שיווק ומימון. ניתוח ההמשך ממקד את המבט בזירה שבה המבחן הזה הופך לאירוע עירוני כמעט לחלוטין: אשדוד.

שכבת הפרויקטים המתקדמת, שאמורה להוות את מנוע הצמיחה ב 2026, נשענת כמעט כולה על שני פרויקטים באשדוד: ז'בוטינסקי ופלדות. על פי מצגת מרץ 2026, שני הפרויקטים הללו מרכזים יחד 792 יח"ד לשיווק (חלק החברה) מתוך 1,119 בשכבת הפרויקטים המתקדמת; הכנסות צפויות של כ 1.677 מיליארד ש"ח מתוך 2.527 מיליארד ש"ח; ורווח גולמי צפוי של כ 286.4 מיליון ש"ח מתוך 453.7 מיליון ש"ח. כלומר, כ 71% מהיח"ד, כ 66% מההכנסות וכ 63% מהרווח הגולמי בשכבה שאמורה לספק את קבלות הביצוע של 2026.

לא מדובר רק בריכוזיות גיאוגרפית, אלא גם בריכוזיות בתזמון. בדוחות השנתיים שני הפרויקטים כבר מסומנים לאחר אישור תב"ע ובשלב הגשה או קידום לקראת היתר ראשון, ובמצגת שניהם מוצגים כטריגרים של סוף 2026. עם זאת, הדוחות מציפים גם את מה שטרם נסגר: בשני הפרויקטים טרם הושגו 100% חתימות, טרם נחתם הסכם ליווי בנקאי, והיציאה לביצוע עדיין מותנית בהיתר, במימון ובהסכם קבלן. לכן, שנת המבחן של גפן באשדוד אינה שנת מסירות ואפילו לא שנת תזרים. זוהי בעיקר שנת מבחן ליכולתה של שכבת הצנרת המתקדמת לעלות מדרגה.

ז'בוטינסקי ופלדות נושאים על גבם את שנת המבחן, אך הכלכלה שלהם שונה

על פני השטח, שני הפרויקטים נראים כמעט כתאומים: שניהם ממוקמים באשדוד, שניהם אמורים להגיע לשיווק או להיתר ראשון בסוף 2026, שניהם נהנים משיעור חתימות גבוה מאוד, ושניהם מציגים היקף משמעותי מספיק כדי לשנות לבדם את תפיסת השוק לגבי השנה הקרובה.

אך מאחורי הכותרות, הכלכלה של כל אחד מהם שונה בתכלית.

ז'בוטינסקי הוא המקרה הפשוט יותר. החברה מחזיקה בו ב 100%, והוא כולל פינוי של 124 יח"ד ו 10 יחידות מסחר לטובת בינוי של 521 יח"ד חדשות ושטחי מסחר. שיעור החתימות כבר עומד על 95%, העלות שנצברה בספרים הגיעה ל 60.1 מיליון ש"ח, והרווח הגולמי הצפוי נאמד ב 146.1 מיליון ש"ח. גם מסמך הקצאת עלות הרכישה (PPA) מעניק לו משקל חריג, עם עודף עלות של 37.0 מיליון ש"ח ומעמד של ודאות גבוהה לאחר הגשת בקשה להיתר. זהו הפרויקט שבו המעבר מצנרת לביצוע נראה החלק ביותר.

אך גם כאן התמונה טרם הושלמה. מועד רכישת הקרקע נדחה עד להשגת 100% חתימות והתקיימות מלוא התנאים המתלים, ומצוין במפורש כי טרם נחתמו הסכם קבלן והסכם ליווי ייעודי. לכן, 95% חתימות הם אמנם שלב מתקדם מאוד, אך עדיין לא קו הסיום. ז'בוטינסקי הוא מנוע צמיחה מרכזי, אך טרם נסגר הרמטית.

בפרויקט פלדות, הפער הכלכלי חד אף יותר. מצד אחד, מדובר בפרויקט גדול משמעותית ברמת ה 100%: פינוי של 308 יח"ד ובינוי של 1,436 יח"ד חדשות, לצד שטחי מסחר, דיור ציבורי ומוסדות ציבור. שיעור החתימות גבוה אף יותר ועומד על 97%, והרווח הגולמי הפרויקטלי נאמד ב 401.0 מיליון ש"ח (ברמת ה 100%). מנגד, בעלי המניות של גפן אינם חשופים למלוא הסכום. החברה מחזיקה ב 35% בלבד מהזכויות (לצד קבוצת תדהר המחזיקה ב 65%), נתון שמתורגם לחלק חברה של 395 יח"ד לשיווק, הכנסות צפויות של 824.0 מיליון ש"ח ורווח גולמי צפוי של 140.4 מיליון ש"ח.

מדובר בהבדל מהותי. המספרים היבשים של פלדות כמעט שקולים לאלו של ז'בוטינסקי, אך רמת השליטה, חלוקת הרווחים ולוחות הזמנים שונים לחלוטין. גם בפלדות טרם נחתם הסכם ליווי ספציפי, והיציאה לביצוע דורשת עדיין 100% חתימות, היתר ראשון, מימון בנקאי והסכם קבלן. מסמך הקצאת עלות הרכישה מציף נקודה נוספת: פלדות קיבל עודף עלות של 34.2 מיליון ש"ח, בדומה לז'בוטינסקי, אך שנת הסיום המופיעה בו היא 2036 (לאחר התאמות בלוחות הזמנים). כלומר, גם אם הטריגר התפעולי יבשיל כבר בסוף 2026, המהלך הכלכלי המלא עודנו ארוך, מבוסס על שותפות ותלוי ביכולות הביצוע.

התרשים ממחיש שהריכוזיות אינה משתקפת רק במצגת. גם במסמך הקצאת עלות הרכישה, ז'בוטינסקי ופלדות לבדם מרכזים כ 64% מעודפי העלות שיוחסו לצבר הפרויקטים הנרכש. כלומר, לא רק שנת המבחן של 2026 נשענת על אשדוד, אלא גם חלק ניכר מהערך שכבר הוכר חשבונאית במסגרת הרכישה מבוסס על שני העוגנים הללו.

הצנרת העמוקה באשדוד עדיין לא בשלה להוות תחליף

אחד הנתונים המתעתעים ביותר בניתוח של גפן הוא עומק הצנרת באשדוד. העומק אכן קיים. על פי המצגת, פרויקטי אשדוד המצויים בשלבי תכנון והחתמת דיירים מרכזים 3,001 יח"ד לשיווק (חלק החברה) מתוך 5,262 בכלל השכבה הזו – כ 57%. פרויקט נאות ספיר תורם 245 יח"ד לשיווק לחלק החברה, עם 92% חתימות. חטיבת כרמלי מוסיפה 456 יח"ד עם 88% חתימות. קיבוץ גלויות ואגדיר עומדים על 71%, הראשונים על 68%, ובהמשך הרשימה מופיעים הרי גולן ב' (30%) ואוריה החיתי ב' (25%).

הקושי הוא ששכבה זו טרם מייצרת פיזור אמיתי לשנת המבחן הקרובה. נאות ספיר אמנם מתקדם יחסית, אך חלק החברה בו עומד על 35% והוא מצוי עדיין בשלב קידום תכנון לקראת היתר. חטיבת כרמלי מקנה לחברה 100% מהזכויות, אך הפרויקט עדיין בשלבי תכנון וללא תב"ע מאושרת. קיבוץ גלויות והראשונים חצו את רף הרוב הנדרש, אך נותרו בשלב מוקדם של חלופה תכנונית או תכנון ראשוני. כלומר, יש כאן נפח משמעותי, אך טרם התגבש תחליף מיידי לז'בוטינסקי ולפלדות.

הפער בין היקף הצנרת לרמת הבשלות הוא לב העניין. השם 'אשדוד' עלול לייצר רושם של עיר שלמה שעומדת לצאת לביצוע. בפועל, הפעילות של גפן באשדוד בנויה נדבכים-נדבכים. הנדבך הראשון כולל את ז'בוטינסקי ופלדות, המהווים את פרויקטי המבחן של סוף 2026. הנדבך השני מורכב מפרויקטים שדורשים עדיין זמן, השלמת חתימות או קידום תכנוני. התייחסות לכלל השכבות כמקשה אחת מפספסת את פערי התזמון והבשלות ביניהן.

העסקה החדשה באשדוד: אופציה תכנונית, לא מנוע חלופי

הדיווח המיידי מפברואר 2026 מחזק תזה זו, שכן הוא ממחיש מה עדיין אינו נחשב כתחליף לשני העוגנים. החברה לא רכשה פרויקט נוסף בבשלות של ז'בוטינסקי או פלדות. תחת זאת, היא חתמה על הסכם קידום עם יזם צד ג' ביחס למקרקעין בשטח של 2,448 מ"ר, שעליהם חלה כיום תב"ע תקפה ל 35 יח"ד בבניין בן 10 קומות. המטרה היא לקדם תב"ע חדשה שתתיישר עם מדיניות עיריית אשדוד (28 קומות ומעלה) ותגדיל משמעותית את זכויות הבנייה.

גם המודל הכלכלי שונה לחלוטין. אם התכנית החדשה תאושר, החברה תוכל לבחור בין מסלול של תמורה כספית (סכום קבוע לכל יח"ד ולכל מ"ר סחיר שיתווספו), לבין עסקת קומבינציה שבה היזם ימכור לחברה חלק מזכויותיו והיא תבנה על המגרש כולו. עד אז, היזם נושא בעלויות קידום התכנית, והעסקה כולה מותנית באישור מוסדות התכנון. מדובר באופציה עסקית מעניינת, אך היא רחוקה מלהוות שכבת ביצוע קרובה.

יש לבחון את הדיווח הזה גם בהקשר הרחב של פעילות החברה באשדוד. הוא מצטרף לפרויקטים כמו רוגוזין 15-17 והמרכז המסחרי ברובע ד' – מהלכים המצויים עדיין בשלב של אישור נוסח הסכם ותחילת החתמות. לכן, נכון לראות בעסקה החדשה הרחבה של האופציות העתידיות, ולא פרויקט שנועד להפחית את התלות בז'בוטינסקי ופלדות בטווח הקרוב.

המבחן האמיתי של אשדוד

כדי לבסס את תזת ההשקעה של גפן, אשדוד לא צריכה לייצר עוד שקפים במצגת או להגדיל את הצבר התיאורטי. היא נדרשת להציג התקדמות בשטח. בז'בוטינסקי ובפלדות, המשמעות היא השלמת החתימות ל 100%, קבלת היתר ראשון, סגירת ליווי בנקאי ומעבר לשלב השיווק. אם תרחיש זה יתממש, הריכוזיות באשדוד תהפוך מסיכון ליתרון ביצועי.

אם המהלך יתעכב, היקף הצנרת באשדוד לא יספיק כדי לפצות על כך. מסמך הקצאת עלות הרכישה כבר ממחיש כי חלק ניכר מהערך החשבונאי שיוחס לעסקה נשען על שני הפרויקטים הללו. המצגת מראה כי הם גם מהווים את עמוד השדרה של שכבת הפרויקטים המתקדמת. והצנרת שמאחוריהם, חרף גודלה, טרם הבשילה מספיק כדי לגשר על הפער במקרה של עיכוב. לפיכך, אשדוד נושאת כמעט לבדה בנטל ההוכחה של גפן, אך בפועל מדובר במבחן של שני פרויקטים ספציפיים, ולא של עיר שלמה.