גלוברנדס גרופ: האם קאליר והארגון מחדש באמת מקטינים את התלות בטבק

מה ניתוח ההמשך בודק

הניתוח הקודם כבר הראה שהטבק עדיין מממן את גלוברנדס, גם אחרי שנת 2025 שהייתה טובה יותר תזרימית. ניתוח ההמשך הזה מתמקד בשאלת הפיזור: האם רכישת קאליר והארגון מחדש שבוצע בסוף השנה באמת מרחיקים את הקבוצה מהתלות במוצרי עישון, או שהם בעיקר מרחיבים את הסיפור בלי לשנות עדיין את הכלכלה.

התשובה הקצרה היא שרק חלקית. ברמת ההכנסות יש תנועה בכיוון הנכון. ברמת הרווח, כמעט לא. מגזר איכות החיים עלה ל 12.0% מההכנסות נטו ב 2025 לעומת 8.0% ב 2024, אבל מוצרי העישון עדיין ייצרו 130.6 מיליון ש"ח מתוך 133.7 מיליון ש"ח של תוצאות המגזרים. כלומר, גם אחרי קאליר, וגם אחרי כל שינויי המעטפת, מנוע הרווח של הקבוצה נשאר כמעט כולו טבק.

הפער בין ההכנסות לרווח הוא הסיפור האמיתי. שורת ההכנסות מאפשרת לצייר תמונה נוחה של קבוצה שמתרחקת בהדרגה מטבק, אך שורת הרווח המגזרי מציגה מציאות שונה. מגזר מוצרי העישון מחזיק 76.6% מההכנסות נטו, אבל 97.7% מתוצאות המגזרים. זה כבר לא פיזור עמוק, אלא בעיקר הרחבת פעילות סביב הליבה.

יותר פיזור בהכנסות, כמעט בלי פיזור ברווח

ביאור המגזרים מציג את התמונה המדויקת ביותר. ב 2025 ההכנסות נטו ממוצרי עישון עמדו על 601.1 מיליון ש"ח, ממתקים וחטיפים על 90.0 מיליון ש"ח, ומוצרי איכות חיים על 93.8 מיליון ש"ח. על פניו זו כבר קבוצה שנראית פחות ממוקדת במגזר אחד לעומת העבר. אבל בשורת תוצאות המגזר התמונה מתהפכת: 130.6 מיליון ש"ח ממוצרי עישון, 2.9 מיליון ש"ח מממתקים וחטיפים, ו 144 אלף ש"ח בלבד ממוצרי איכות חיים.

זו הנקודה שדורשת הבנה מדויקת. שנת 2025 אכן מקטינה מעט את התלות בטבק בשורת ההכנסות, אך לא משנה אותה מהותית בשורת הרווח. יותר מזה, חיבור שני המגזרים שאינם טבק מניב הכנסות של 183.8 מיליון ש"ח, אך תוצאה מגזרית של 3.1 מיליון ש"ח בלבד. הקבוצה אולי נראית מגוונת יותר, אך מנוע הרווח נותר ריכוזי.

גם בהשוואה לשנה הקודמת נדרשת פרופורציה. חלקו של מגזר מוצרי העישון בהכנסות נטו ירד מ 79.2% ל 76.6%. זה שיפור. אבל חלקו של מגזר איכות החיים בתוצאות המגזר עלה רק מהפסד של 623 אלף ש"ח לרווח של 144 אלף ש"ח. זה מעבר מבסיס שלילי קל לבסיס כמעט אפסי, לא הוכחה לכך שנולד כאן מנוע רווח שני.

קאליר מרחיבה את הפלטפורמה, אבל 2025 עדיין לא מוכיחה מנוע רווח חדש

קאליר נכנסה לקבוצה רק במחצית השנייה של השנה. ההסכם נחתם ב 26 ביוני 2025, הושלם ב 22 ביולי 2025, והאיחוד לראשונה הוצג החל מ 1 ביולי 2025. מבחינה חשבונאית זו עסקה לא אגרסיבית במיוחד: התמורה הכוללת הוערכה ב 38.671 מיליון ש"ח, מהם 32.0 מיליון ש"ח במזומן ועוד 6.671 מיליון ש"ח של תמורה מותנית בשווי הוגן במועד הרכישה. מול זה הוכרו נכסים מזוהים נטו של 35.987 מיליון ש"ח ומוניטין של 2.684 מיליון ש"ח בלבד.

המשמעות כפולה. מצד אחד, יש כאן היגיון אסטרטגי. גלוברנדס קנתה פלטפורמה רפואית קיימת, עם קשרי לקוחות ואי תחרות שהוכרו במפורש, ולא פעילות שמבוססת בעיקר על מוניטין. מצד שני, המספרים של 2025 עדיין לא מראים שזו עסקה שכבר משנה את כלכלת הקבוצה. אפילו בתרחיש מתואם, כאילו קאליר אוחדה מתחילת השנה, ההכנסות המאוחדות היו עולות ל 3.729 מיליארד ש"ח במקום 3.701 מיליארד ש"ח, והרווח הנקי היה עולה ל 54.7 מיליון ש"ח במקום 52.7 מיליון ש"ח. זו תוספת מורגשת, אבל לא אירוע שמשנה את מרכז הכובד של הקבוצה.

נקודה נוספת שדורשת התייחסות נוגעת לתמורה המותנית. במועד הרכישה היא הוערכה ב 6.671 מיליון ש"ח. עד סוף 2025 היא כבר ירדה ל 5.496 מיליון ש"ח, והקבוצה רשמה בגין זה הכנסות מימון של 1.175 מיליון ש"ח. כלומר, העדכון הראשון בעסקה הלך לטובת הרוכשת ולא לטובת המוכרים. זה לא בהכרח סימן רע, אבל זה כן אומר ש 2025 מקבלת דחיפה חיובית מתמחור מחדש של התחייבות, לא מהוכחת רווחיות חדשה.

מה באמת צמח בתוך מגזר איכות החיים

קל לייחס את כל הצמיחה במגזר איכות החיים לקאליר, אך בפועל התמונה מורכבת יותר. בתוך המגזר יש שלוש תנועות שונות לגמרי, ורק אחת מהן קשורה ישירות לציוד הרפואי המתכלה.

זה לב הסיפור. קאליר מוסיפה לקבוצה דריסת רגל רפואית אמיתית, אבל הנתון התפעולי שמקבלים עליה ב 2025 הוא דווקא קיטון של כ 10% בהכנסות מציוד רפואי מתכלה, בעיקר על רקע ירידת הדולר. עיקר המכירות של קאליר לקופות חולים ובתי חולים הן בדולרים, וגם עיקר הרכש שלה מהספקים בחו"ל הוא בדולרים, ולכן לא נרשם שינוי מהותי ברווחיות. במילים אחרות, קאליר נראית כרגע כמו פלטפורמה שצריך לבנות עליה, לא כמו מנוע שכבר הגיע להיקף רווחי משמעותי.

מנגד, מי שדחפו את מגזר איכות החיים כלפי מעלה ב 2025 היו גם נ.ד.נ אבטחה, עם גידול חד בפעילות הקנאביס הרפואי, וגם פעילות התרופות ללא מרשם ומוצרי הפארמה, שעלתה ב 21% אבל כבר לא תהיה חלק מהקבוצה באותה צורה ב 2026. לכן, הצמיחה של 54.9% במגזר איכות החיים ב 2025 היא אמיתית, אבל היא לא מספר נקי שמספר רק את סיפור קאליר.

התרשים ממחיש כיצד נוצרת אשליית הפיזור. ההכנסות קפצו יפה לאורך שלוש שנים, אבל התוצאה המגזרית רק טיפסה מהפסד של 4.0 מיליון ש"ח ב 2023, להפסד של 623 אלף ש"ח ב 2024, לרווח של 144 אלף ש"ח ב 2025. כלומר, כלכלת המגזר עדיין כמעט מאוזנת סביב האפס.

למה מגזר איכות החיים עדיין כמעט לא מרוויח

ביאור המגזרים מספק תשובה ברורה. ב 2025 מגזר איכות החיים ייצר רווח גולמי של 30.824 מיליון ש"ח, אבל הוצאות המכירה והשיווק שלו עמדו על 30.680 מיליון ש"ח. כמעט כל הרווח הגולמי נבלע לפני שהמגזר מגיע לשורת התוצאה. לכן התוצאה המגזרית נותרה 144 אלף ש"ח בלבד.

גם כאן המספרים חדים יותר מהכותרת. בין 2024 ל 2025 הרווח הגולמי של המגזר עלה ב 9.451 מיליון ש"ח. זה יפה. אבל באותה תקופה הוצאות המכירה והשיווק עלו ב 8.684 מיליון ש"ח. כלומר, כמעט כל הרווח הגולמי הנוסף נשאר בתוך מערכת ההפצה, השיווק והכיסוי המסחרי. לכן מי שמחפש ירידה אמיתית בתלות הטבק צריך לחפש לא רק צמיחה במכירות, אלא רגע שבו הגידול הזה נשאר גם אחרי שכבת ההפצה. ב 2025 הרגע הזה עדיין לא הגיע.

זו גם הסיבה שהשאלה על הפיזור צריכה להישאל דרך שורת התוצאה, לא דרך שורת ההכנסות. בקבוצת הפצה ורכש, קל יחסית להוסיף קטגוריה, יצרן או פלטפורמה. הרבה יותר קשה להפוך את זה לרווח מגזרי יציב. בינתיים, מגזר איכות החיים מראה שיש ביקוש, שיש פעילות, ושיש היגיון אסטרטגי. הוא עדיין לא מראה שהוא מסוגל להפחית את התלות בטבק כמקור העיקרי ליצירת הרווח.

הארגון מחדש של גלוברנדס מסחר ופיתוח מסדר את המעטפת, אבל שובר את ההשוואה ל 2026

בחודש דצמבר 2025 גלוברנדס עשתה צעד נוסף, לא פחות חשוב מקאליר אבל מסוג אחר לגמרי. היא הגיעה להסכמות עם השותף בגלוברנדס מסחר ופיתוח, כך שהחל מסוף 2025 רכשה את יתרת 49% ללא תמורה, מכרה לשותף את פעילות התרופות ללא מרשם תמורת 1 מיליון ש"ח יחד עם חלק מהעובדים, חלק מהרכבים וציוד ומלאי בעלותם המופחתת, והשאירה בקבוצה את פעילות מוצרי מזון הבריאות, חטיפי החלבון ומוצרי הפארמה.

כאן נוצרת בעיית ההשוואה לשנת 2026. עד סוף 2025 הפעילויות האלה עוד ישבו בתוך מגזר איכות החיים. החל מ 2026, מוצרי החלבון ומוצרי הפארמה עוברים למגזר ממתקים וחטיפים, ופעילות התרופות ללא מרשם כבר אינה חלק מהקבוצה. כלומר, מגזר איכות החיים של 2025 איננו בסיס השוואה נקי למגזר איכות החיים של 2026.

הדגל הצהוב כאן הוא לא רק השינוי המבני, אלא גם המחיר החשבונאי של הניקוי הזה. המוניטין בגלוברנדס מסחר ופיתוח ירד מ 2.445 מיליון ש"ח ל 914 אלף ש"ח. בתוך זה נרשמה גריעה של כ 280 אלף ש"ח בגין מכירת פעילות התרופות, ובנוסף ירידת ערך של 1.251 מיליון ש"ח. יחד זו מחיקה של 1.531 מיליון ש"ח. זה כבר אומר משהו מהותי: מסלול פיזור ישן לא רק הוזז בין מגזרים, אלא גם נכתב כלפי מטה.

לכן הארגון מחדש הוא מהלך שיש בו היגיון, אבל צריך לפרש אותו נכון. הוא מסדר את המפה לקראת 2026, ולכן יש בו היגיון חיובי. הוא מחדד מה יישאר בתוך פלטפורמת הבריאות והלוגיסטיקה ומה יעבור למגזר החטיפים. אבל הוא לא מוכיח שגלוברנדס כבר בנתה עוגן רווח חלופי לטבק. במובן מסוים הוא אפילו אומר את ההפך: כדי לייצר מפת מגזרים נקייה יותר, הקבוצה נאלצה גם למכור פעילות, גם להעביר פעילות, וגם למחוק חלק מהמוניטין של פלטפורמה קודמת.

מה חייב לקרות ב 2026 כדי שאפשר יהיה לדבר על ירידה אמיתית בתלות הטבק

2026 נראית כאן כמו שנת הוכחה, לא שנת הכרעה. כדי שאפשר יהיה לומר שקאליר והארגון מחדש באמת מפחיתים את תלות הטבק, צריך לראות שלושה דברים יחד.

הראשון הוא שמגזר איכות החיים על התיחום החדש שלו יתחיל לייצר תוצאה מגזרית אמיתית, לא עוד 144 אלף ש"ח. השני הוא שמגזר ממתקים וחטיפים יצליח לקלוט את חטיפי החלבון ומוצרי הפארמה בלי להישחק עוד יותר ברווחיות. השלישי, והחשוב מכולם, הוא שחלקו של הטבק בתוצאות המגזרים יתחיל לרדת בצורה נראית לעין, לא רק חלקו בהכנסות.

אם זה יקרה, אפשר יהיה לומר שקאליר היא התחלה של פיזור כלכלי. אם זה לא יקרה, 2025 תישאר שנה שבה גלוברנדס הרחיבה את הסיפור הלא טבקי שלה, אבל לא באמת החליפה את מנוע הרווח.

מסקנה

קאליר והארגון מחדש אינם מהלכים קוסמטיים. יש בהם היגיון אסטרטגי אמיתי. קאליר מוסיפה דריסת רגל רפואית, והארגון מחדש של גלוברנדס מסחר ופיתוח מנסה להפריד בין פעילויות שלא באמת יצרו פלטפורמה אחת קוהרנטית. אבל ב 2025 זו עדיין עבודת הכנה.

התזה הנוכחית היא שהפיזור השתפר בתמונה העליונה, לא בליבת הרווח. מגזר איכות החיים כבר גדול יותר, אבל כמעט לא מרוויח. קאליר נרכשה במחיר שנראה סביר, אבל עוד לא שינתה מהותית את המספרים הקבוצתיים. והארגון מחדש מסדר את 2026, אבל גם הופך את 2025 לבסיס השוואה רועש.

לכן, נכון לסוף 2025, קשה עדיין לומר שגלוברנדס הפחיתה באמת את תלות הטבק. מה שכן אפשר לומר הוא שהיא בונה את התנאים לבדוק את זה ברצינות ב 2026.