גלעד מאי: איכות המכירות, רכישות בעלי עניין ומי מממן את עסקאות ה 20/80

איכות המכירות נבחנת הרבה לפני ההכרה בהכנסות

המאמר הקודם הצביע על כך שצנרת הפרויקטים של גלעד מאי צומחת בקצב מהיר יותר מהאיתנות הפיננסית שלה. ניתוח ההמשך מתמקד בשאלת מפתח אחת: איזה חלק מהמכירות ב 2025 משקף ביקוש אורגני, ואיזה חלק נשען על תנאי תשלום שמאיצים את החתימות אך דוחים את כניסת המזומנים.

לא כל עסקת 20/80 מהווה דגל אדום. במודיעין, למשל, נמכרה דירה אחת בהלוואת קבלן ו 11 דירות נוספות בתנאי 20/80, אך הפרויקט קרוב לאכלוס ואינו כולל פטור גורף מהצמדה. לכן, גם החברה מציינת שאין לכך השפעה מהותית. מוקד העניין נמצא בשני פרויקטים שבהם הפער בין מועד החתימה למועד קבלת המזומן משמעותי הרבה יותר: נתניה ונתיבות.

בנתניה, רוב העסקאות נחתמו בתנאי 20/80, ללא פטור מהצמדה למדד תשומות הבנייה ועם אפשרות להקדמת תשלומים. עם זאת, עד סוף 2025 לא הוכרו הכנסות בפרויקט, והחברה ציינה כי טרם החלה להכיר ברווח מאחר שטרם התקבל היתר בנייה. בנתיבות התמונה מובהקת אף יותר: 69 דירות נמכרו בתנאי 80/20 ו 85/15, תוך מתן פטור מהצמדה למדד. נכון לסוף 2025, הפרויקט רשם 79 דירות חתומות במצטבר – כלומר, רובו המכריע של ספר המכירות נשען על תנאי מימון מקלים במיוחד.

הפער המהותי הוא שהדוחות הכספיים עדיין כמעט ואינם משקפים את העלות של תנאים אלו. החברה מציינת כי בשלב הנוכחי – עם שיעור השלמה הנמוך מ 20% בנתיבות וטרם הכרה בהכנסות בנתניה – מרכיב המימון הגלום בכלל החוזים החתומים אינו מהותי ומסתכם בכ 1.4 מיליון ש"ח בלבד. זו אינה הוכחה לכך שההטבות לרוכשים ניתנו בחינם; זו רק עדות לכך שהעלות הכלכלית שלהן תוכר בדוחות בשלב מאוחר יותר, הרבה אחרי שהחברה רשמה את המכירה.

התרשים ממחיש היטב את הפער. נתיבות הציגה קצב חתימות ער ב 2025, אך הוא הושג באמצעות תנאי תשלום נדחים ומקלים. נתניה, מנגד, כמעט וקפאה על שמריה במהלך השנה, ואף על פי כן ספר המכירות שלה נשען ברובו על עסקאות 20/80. המסקנה היא שמספר הדירות שנמכרו הוא רק חלק מהתמונה; השאלות הקריטיות באמת נוגעות לאיכות הגבייה, לטיב ההצמדה, ולמועד שבו המזומן נכנס בפועל לקופת החברה.

היכן תנאי המימון מייצרים את המכירות

הטבלה ממחישה מדוע אסור להתייחס לכל המכירות כמקשה אחת. מודיעין משקפת דחיית תקבולים קצרה בפרויקט בשלבי סיום. נתניה מציגה ספר מכירות שקיים על הנייר, אך טרם עבר את מבחן ההכרה החשבונאית. נתיבות היא כבר אופרה אחרת: כמעט כל החוזים שנחתמו עד סוף 2025 נשענים על שילוב של דחיית תשלומים אגרסיבית וויתור על רכיב ההצמדה.

זוהי ליבת התזה. צמיחה המבוססת על ויתורים מסחריים אינה שקולה לצמיחה אורגנית. כאשר החברה מוכרת דירות בתנאי 80/20 ו 85/15, ובמקביל מעניקה פטור מהצמדה, היא לא רק מגדילה את צבר ההזמנות; היא גם נוטלת על עצמה תקופת גישור שבה הרוכש משלם הון ראשוני נמוך, המדד אינו מפצה על התייקרויות, והחברה נדרשת לממן בעצמה את הפער התזרימי עד למסירת המפתח.

ספר המכירות בנתניה נשען גם על עסקאות בעלי עניין

כדי לעמוד על טיב הביקוש בנתניה, יש לבחון את עסקאות בעלי העניין בפרויקט. באוגוסט 2023 אושרו שש רכישות של דירות על ידי נושאי משרה ומקורביהם, בתמורה כוללת של כ 42.8 מיליון ש"ח (כולל מע"מ).

המטרה אינה להטיל ספק בתוקפן של העסקאות, אלא להצביע על כך שספר המכירות בנתניה אינו מבוסס אך ורק על ביקוש חיצוני של רוכשים מן השורה. מתוך 91 דירות חתומות בסוף 2025, שש דירות נרכשו בידי בעלי עניין ומקורבים. בפרויקט שרשם שמונה עסקאות חדשות בלבד לאורך כל שנת 2025, זהו נתון מהותי בניתוח איכות הביקוש.

לסוגיית התזמון יש משקל נוסף. רכישות המקורבים אושרו בשלב מוקדם של שיווק הפרויקט, הרבה לפני תחילת הביצוע בשטח. לפיכך, לא מדובר בעוד הערת שוליים בביאורים, אלא בהסבר חלקי לכך שספר המכירות נראה יציב עוד בטרם הפרויקט הניב הכנסות או עמד במבחן שוק אמיתי מול רוכשים חיצוניים.

מי באמת מממן את עסקאות ה 20/80?

גלעד מאי מציינת כי פרויקטי הייזום שלה ממומנים באמצעות הון עצמי ואשראי בנקאי או מוסדי בשיטת ליווי סגור. במסגרת זו, תקבולי הרוכשים מוזרמים לחשבונות ייעודיים ומשוחררים בהתאם לאבני דרך. זוהי נקודת המוצא להבנת המכניקה של עסקאות 20/80: כאשר הרוכש משלם 20% במעמד החתימה ואת היתרה רק לקראת האכלוס, הפער התזרימי אינו מתאדה. הוא פשוט מתגלגל אל מסגרות הליווי, אל ההון העצמי ואל אשראי הספקים.

זהו בדיוק הסיפור של שנת 2025. התזרים מפעילות שוטפת אמנם זינק לפלוס 47.3 מיליון ש"ח, אך הוא לא נשען רק על כספי רוכשים. החברה עצמה מייחסת את השיפור התזרימי לכ 31 מיליון ש"ח שנבעו ממקדמות דיירים (בעיקר בנתניה), לגידול של כ 48 מיליון ש"ח באשראי ספקים ומוסדות, ולירידה של כ 25 מיליון ש"ח בסעיף המלאי. מנגד, נרשם גידול של כ 27 מיליון ש"ח בלקוחות וחייבים, לצד תשלומי ריבית בהיקף של כ 40 מיליון ש"ח. המסקנה ברורה: מי שמימן את תקופת הביניים לא היה רק הלקוח, אלא גם הספקים, הגופים המממנים והמאזן של החברה.

בשלב זה יש לבחון את תמונת ההון החוזר. על בסיס המאזן, החברה הציגה בסוף 2025 הון חוזר חיובי של 92.0 מיליון ש"ח. ואולם, באותו ביאור היא מציגה גם חישוב של הון חוזר חיובי בסך 18.5 מיליון ש"ח בלבד ל 12 החודשים הקרובים. זהו כבר נתון שונה בתכלית. המשמעות היא שכרית הביטחון קיימת, אך היא צרה יחסית. לכן, תנאי תשלום נדחים אינם רק כלי שיווקי – הם משפיעים ישירות על הגמישות הפיננסית של החברה.

כאמור, הכללים החשבונאיים טרם משקפים את מלוא הפער. בנתיבות, החברה מציינת כי בשל שיעור ההשלמה הנמוך אין עדיין השפעה מהותית על הדוחות, וכי הכנסות המימון יוכרו רק עם התקדמות הבנייה. בנתניה, הפרויקט טרם החל להכיר בהכנסות נכון לסוף 2025. לפיכך, קריאה שטחית של דוח רווח והפסד עלולה לייצר אשליה שמרכיב מימון נמוך מעיד על ויתור מסחרי זניח. בפועל, הוויתור הכלכלי כבר מגולם בעסקאות, אך הוא חונה מחוץ לדוח רווח והפסד – בתוך תנאי המכירה וסעיפי ההון החוזר.

המסקנה: איכות המכירות תחת זכוכית מגדלת

הניתוח הנוכחי אינו גורס שגלעד מאי "לא מכרה" דירות; המכירות אכן בוצעו. הוא גם אינו קובע שכל עסקת 20/80 היא פסולה. במודיעין, למשל, פער הזמנים קצר יותר והחברה עצמה אינה מייחסת לו השפעה מהותית. נורת האזהרה נדלקת כאשר ספר המכירות נראה חזק על הנייר, אך חלק ניכר ממנו נשען על דחיית תשלומים אגרסיבית, על ויתור על רכיב ההצמדה, ועל ביקוש שנובע בחלקו ממעגל המקורבים.

בנתיבות המגמה בולטת במיוחד: 69 מתוך 79 הדירות החתומות נכון לסוף 2025 נמכרו בתנאי 80/20 ו 85/15, כולל פטור מהצמדה, וזאת בטרם חצה הפרויקט רף ביצוע של 20%. בנתניה, רוב העסקאות התבססו על 20/80, במהלך 2025 נחתמו שמונה עסקאות חדשות בלבד, וספר המכירות כלל שש רכישות של צדדים קשורים. במקביל, התזרים השוטף החיובי ב 2025 נשען במידה רבה על מקדמות, אשראי ספקים וקיטון במלאי, ולא על גבייה מלאה מרוכשי הדירות.

זוהי המסקנה המרכזית. עבור יזמית מגורים ממונפת, איכות המכירות אינה נמדדת רק במעמד החתימה על החוזה, אלא גם בשאלה מי מממן את הפער התזרימי עד למסירת הדירה. בשנת 2025, לפחות בחלק מהפרויקטים של גלעד מאי, הרוכשים נשאו רק בחלק קטן מהנטל. את יתרת המימון ספגו תנאי המכירה המקלים, מסגרות האשראי, הספקים והמאזן של החברה.