בלדי: המרלו"ג כבר מייצר ערך פנימי, והצמיחה החיצונית עוד בתחילת הדרך
תחום הלוגיסטיקה של בלדי עבר ב 2025 מהפסד תפעולי של 22.2 מיליון ש"ח לרווח של 19.0 מיליון ש"ח, אבל רק 5.5 מיליון ש"ח מתוך 98.4 מיליון ש"ח מהכנסות המגזר הגיעו מלקוחות חיצוניים. הניתוח הנוכחי מפריד בין הוכחת היעילות שכבר קיימת בתוך הקבוצה לבין מנוע הצמיחה החיצוני, שעדיין קטן ותלוי בהזמנות.
הרווח קפץ, אבל ההוכחה נשארה בעיקר פנימית
הניתוח הקודם כבר סימן את המרלו"ג כאחת הנקודות המעניינות בפעילות של בלדי. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה צרה יותר: האם 2025 מוכיחה שבלדי בונה עסק לוגיסטי חיצוני, או שהיא בעיקר מעידה שהמרלו"ג סוף סוף משרת את החברה עצמה.
התשובה ברורה. תחום הלוגיסטיקה עבר ב 2025 מהפסד תפעולי של 22.2 מיליון ש"ח לרווח תפעולי של 19.0 מיליון ש"ח, אבל ההכנסות החיצוניות שלו הסתכמו רק ב 5.5 מיליון ש"ח. באותה שנה רשם המגזר הכנסות בין מגזריות של 92.9 מיליון ש"ח. כלומר, יותר מ 94% מהכנסות תחום הלוגיסטיקה עדיין הגיעו מתוך הקבוצה.
זה הנתון שמכתיב את הטון. מי שגוזר מקפיצת הרווח מסקנה שבלדי כבר בנתה עסק TPL בשל, מקדים את המאוחר. מנגד, מי שמתעלם מההכנסות הבין מגזריות בטענה שאינן מייצרות ערך, מפספס את השיפור התפעולי האמיתי. המרלו"ג כבר יוצר ערך, אבל בשלב הזה הערך המוכח הוא קודם כל פנימי.
| שנה | הכנסות חיצוניות | הכנסות בין מגזריות | חלק חיצוני מסך הכנסות המגזר | תוצאות המגזר | מה זה אומר באמת |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 0 | 13.8 מיליון ש"ח | 0% | הפסד של 21.2 מיליון ש"ח | המרלו"ג עדיין לא הוכיח לא חוץ ולא פנים |
| 2024 | 1.0 מיליון ש"ח | 17.7 מיליון ש"ח | 5.3% | הפסד של 22.2 מיליון ש"ח | תחילת הכנסות חיצוניות, אבל עדיין לא בסיס רווח |
| 2025 | 5.5 מיליון ש"ח | 92.9 מיליון ש"ח | 5.6% | רווח של 19.0 מיליון ש"ח | ההוכחה האמיתית היא שימוש פנימי רחב בהרבה, לא קפיצה בספר לקוחות חיצוני |
גם הפער בין 2024 ל 2025 לא מותיר מקום לספק. הכנסות המגזר גדלו בכ 79.7 מיליון ש"ח. מתוכן, רק כ 4.5 מיליון ש"ח הגיעו מהכנסות חיצוניות, בעוד כ 75.2 מיליון ש"ח הגיעו מהכנסות בין מגזריות. במקביל, הרווח המגזרי זינק בכ 41.2 מיליון ש"ח. המספרים מעידים שהמעבר החד לרווחיות לא נשען על צמיחה חיצונית.
מה הלקוח החיצוני באמת מוכיח, ומה עדיין לא
צריך לתת לחברה את הקרדיט הראוי. בלדי הוכיחה שיש ביקוש חיצוני למרלו"ג. בחודש נובמבר 2024 נחתם הסכם עם לקוח מוסדי למתן שירותי אחסנה והפצה, ובמהלך 2025 התקבלו הודעות נוספות על מימוש אופציות להארכת ההתקשרות. בנוסף, ההסכם נותן ללקוח אפשרות להגדיל את היקף ההזמנה ללא שינוי בתנאים, עד לתוספת של 50%.
אבל לתמונה הזו יש צד נוסף. התמורה מההתקשרות עדיין אינה מהותית לחברה. הארכות ההתקשרות כפופות לקצב מימוש תקציב ההזמנה ולהזמנות העדכניות שיתקבלו מהלקוח מעת לעת. נכון לסוף השנה, רק חלק קטן מהמרלו"ג משמש למתן שירותים אלה. בנוסף, שירותי הלוגיסטיקה שסופקו ללקוחות חיצוניים אחרים במהלך 2025 היו גם הם בהיקף זניח.
זו הבחנה קריטית: יש הוכחת היתכנות, אבל עדיין אין פלטפורמה רחבה. לקוח מוסדי יחיד, שההתקשרות עמו תלויה בהזמנות נקודתיות ובתקציב, אינו מהווה ספר הזמנות רחב, אינו מייצר בסיס הכנסות מהותי, ואינו מעיד שבלדי כבר מחזיקה בעסק לוגיסטי חיצוני משמעותי.
ההתקדמות המסחרית אמיתית, אך היא עדיין בחיתוליה. החברה טרם מציגה בסיס לקוחות מגוון, הכנסות חיצוניות מהותיות, או מעבר ממודל של הזמנות מזדמנות לפעילות חיצונית שוטפת וחוזרת.
איפה כן נוצר הערך
כאן אסור ליפול לטעות ההפוכה. העובדה שרוב הכנסות תחום הלוגיסטיקה הן פנימיות לא הופכת את הרווח המגזרי לפיקטיבי. להפך. הרווח התפעולי הראשון של המגזר ב 2025 נבע ברובו משירותים שניתנו למגזרי המזון של הקבוצה, לצד הכנסות מאותו לקוח מוסדי. זה בדיוק הסימן לכך שהמרלו"ג הפך מנכס מכביד לתשתית תפעולית שקולטת נפחי פעילות פנימיים, מפחיתה חיכוך, ומסוגלת לשאת את עצמה.
המספרים מחזקים את ההבנה הזו. ב 2025 ייצר המגזר הכנסות של 98.4 מיליון ש"ח, לעומת 18.7 מיליון ש"ח בלבד ב 2024. אלא שכמעט כל הקפיצה הזו נבעה מתמחור פנימי של שירותי אחסנה, קירור, ליקוט והפצה עבור תחומי המזון של החברה. לכן, נכון לבחון את המרלו"ג בשתי שכבות:
- שכבת ערך פנימית: הוכחה קיימת.
- שכבת צמיחה חיצונית: עדיין בגדר אופציה.
הפער בין הרווח להכנסה החיצונית ממחיש זאת היטב. ב 2025 עמד הרווח המגזרי על 19.0 מיליון ש"ח, בעוד ההכנסות החיצוניות הסתכמו ב 5.5 מיליון ש"ח בלבד. לכן, אי אפשר לייחס את הרווח המגזרי לעסק לוגיסטי חיצוני בשל. באותה נשימה, אי אפשר לפטור את הרווח הזה כתרגיל חשבונאי, שכן החברה מציגה שימוש פנימי נרחב בתשתית שהקימה.
איך נכון לפרש את המרלו"ג עכשיו
המסקנה המאוזנת היא גם המחמירה יותר. נכון לסוף 2025, המרלו"ג של בלדי הוא בעיקר מנוע יעילות פנימי עם הוכחת לקוח חיצוני ראשונה, ולא מנוע צמיחה חיצוני מוכח. זה לא מקטין את ההישג, אלא שם אותו בפרופורציה הנכונה.
הקרדיט שהשוק צריך לתת למרלו"ג כרגע נשען על שלושה אדנים:
- הנכס אינו עוד מרכז עלות פסיבי, אלא זרוע תפעולית שמייצרת רווח בתוך הפלטפורמה של בלדי.
- קיים ביקוש חיצוני ראשוני לשירותי אחסנה והפצה.
- הלקוח החיצוני הקיים האריך את ההתקשרות לתוך 2025.
אך מה שטרם הוכח קריטי לא פחות:
- ההכנסות החיצוניות עדיין שוליות ביחס לסך הכנסות המגזר.
- תמהיל ההכנסות כמעט לא השתנה בין 2024 ל 2025, והנתח החיצוני נותר סביב 5% עד 6%.
- ההתקשרות החיצונית תלויה בהזמנות בפועל ובתקציב, וטרם מהווה עוגן מסחרי יציב.
מכאן נגזרת המסקנה. כדי לראות במרלו"ג עסק TPL מלא כבר עכשיו, נדרשים אלמנטים שעדיין חסרים: הכנסות חיצוניות מהותיות, ספר לקוחות רחב, או לפחות מעבר ברור מהוכחת היתכנות להוכחת סקייל. מה שכן קיים הוא עדות לכך שהמרלו"ג משפר את הכלכלה הפנימית של הקבוצה.
מסקנה
שנת 2025 לא הוכיחה שבלדי בנתה מנוע צמיחה לוגיסטי חיצוני משמעותי. היא כן הוכיחה משהו יסודי יותר: המרלו"ג מייצר ערך תפעולי אמיתי בתוך החברה. המעבר מהפסד של 22.2 מיליון ש"ח לרווח של 19.0 מיליון ש"ח הוא חד, אך הוא נשען ברובו על שימוש פנימי נרחב, ולא על זינוק בפעילות החיצונית.
המסקנה ברורה: נכון לסוף 2025, המרלו"ג של בלדי הוא קודם כל מנוע יעילות פנימי מוכח, ורק אחר כך אופציית צמיחה חיצונית שטרם הוכיחה סקייל. אם ברבעונים הקרובים ההכנסות החיצוניות יהפכו למהותיות והבסיס המסחרי יתרחב מעבר ללקוח מוסדי בודד, התמונה תשתנה. עד אז, הערך קיים, אך הוא נותר בעיקר בתוך הקבוצה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.