עמרם: כמה מהרווח הגיע משיערוך, וכמה מהפעילות השוטפת

מה בדיוק נבדק כאן

המאמר הראשי על 2025 כבר הראה שעמרם צומחת, אבל גם נעשית כבדה יותר מבחינת מאזן ומימון. ההמשך הזה מתמקד בשאלה אחת, צרה יותר: כמה מהרווח של 2025 באמת הגיע ממסירות, רווח גולמי ושכירות, וכמה הגיע מעדכון שווי.

זו לא בנייה מחדש של דוח תזרים מלא, אלא בדיקה של איכות הרווח. המבחן פשוט: איזה חלק מהרווח נשען על פעילות שוטפת שאפשר לראות איך היא מתגלגלת למזומן, ואיזה חלק נשען על שווי שמנהלים ושמאים מייחסים לנכסים כיום.

ארבע נקודות קובעות את המסגרת:

• שורת השיערוך לא יצרה לבדה את תוצאות השנה, אבל היא כן הסבירה חלק גדול מהשיפור. הרווח לפני מס עלה ל 216.6 מיליון ש"ח מ 158.1 מיליון ש"ח. מתוכו, רווח משיערוך נדל"ן להשקעה הגיע ל 46.6 מיליון ש"ח לעומת 3.1 מיליון ש"ח בלבד ב 2024. כלומר, כ 74.4% מהשיפור ברווח לפני מס מול השנה הקודמת הגיע מהתרחבות שורת השיערוך.
• בלי השיערוך, הרווח עדיין עולה, אבל הרבה פחות. בנטרול רווחי השיערוך, הרווח לפני מס היה מגיע ל 170.0 מיליון ש"ח ב 2025 לעומת 155.0 מיליון ש"ח ב 2024, עלייה של 9.7% בלבד במקום 37.0% ברווח המדווח.
• מגזר הנדל"ן להשקעה ואחסנה קטן מאוד בהכנסות, אבל חלקו בתוצאות גדול מאוד. המגזר הזה הניב ב 2025 הכנסות של 15.8 מיליון ש"ח בלבד, כ 1% מהכנסות הקבוצה, אבל תרם 95.1 מיליון ש"ח לתוצאות המגזר, כ 25.3% מסך תוצאות המגזרים.
• המאזן מזכיר למה צריך להיזהר. ההתחייבויות הפיננסיות הסתכמו ב 4.30 מיליארד ש"ח מול נכסים פיננסיים של 331.8 מיליון ש"ח, והוצאות המימון נטו עמדו על 111.9 מיליון ש"ח. שיערוך יכול לשפר רווח, אבל הוא לא משלם ריבית.

זה לב הסיפור. מי שמבטל את שורת השיערוך כקוסמטיקה מפספס את זה שגם בלי השיערוך עמרם עדיין הרוויחה יותר. מי שמקבל את כל השיפור כאילו הוא תפעולי מפספס את זה שהקפיצה הגדולה בין 2024 ל 2025 נשענת במידה רבה על ערך לא ממומש.

המנוע התפעולי עדיין יושב ביזמות

החדשות הטובות מבחינת איכות הרווח הן שהעסק עצמו לא נשען על שכירות או על שיערוך כדי לייצר היקף פעילות. ההכנסות הגיעו ל 1.582 מיליארד ש"ח, עלות המכירות ל 1.253 מיליארד ש"ח, והרווח הגולמי ל 329.4 מיליון ש"ח.

כלומר, עיקר הרווח עדיין מגיע מהפעילות היזמית ומהמסירות. גם אחרי הוצאות הנהלה, שיווק וחלק החברה ברווחי חברות מוחזקות, עמרם נכנסה ל 2025 עם בסיס תפעולי אמיתי. זו נקודה חשובה, כי היא אומרת שהחברה אינה מייצרת רווח רק דרך רישומים חשבונאיים.

אבל כאן בדיוק נדרשת ההבחנה. הרווח הגולמי של 329.4 מיליון ש"ח הוא מספר שנשען על פעילות שנמסרה, הוכרה ונבנתה בפועל. רווח השיערוך של 46.6 מיליון ש"ח הוא משהו אחר. הוא לא נוצר ממכירה, לא מהכרה בשכר דירה שנגבה, ולא ממזומן שנכנס. הוא נוצר מכך שהשווי של נכסי ההשקעה עודכן כלפי מעלה.

במילים אחרות, ב 2025 עמרם ייצרה רווח תפעולי אמיתי, אבל גם הציגה נדבך נוסף של רווח, חשבונאי במהותו, שמגדיל את הרווח המדווח מעבר לפעילות השוטפת של העסק.

התרשים הזה ממחיש היטב את סדר הדברים: קודם כול יש פעילות שמייצרת רווח גולמי, אחר כך מגיע השיערוך, ומנגד יש גם עלות מימון כבדה. רווחי השיערוך כיסו רק כ 41.6% מהוצאות המימון נטו. לכן מי שרוצה להבין את הרווח של עמרם צריך להחזיק שתי מחשבות יחד: העסק הבסיסי עובד, אבל שורת השיערוך עדיין משמעותית מכדי להתעלם ממנה.

מגזר ההשקעה קטן מאוד בהכנסות, גדול מאוד בתוצאה

הפילוח המגזרי הוא כנראה המקום החד ביותר לראות את הפער בין פעילות שוטפת לבין רווח חשבונאי.

מגזר הבנייה למגורים בישראל הניב ב 2025 הכנסות של 1.655 מיליארד ש"ח ותוצאות מגזר של 345.3 מיליון ש"ח. זה המנוע הגדול והמוכר של הקבוצה. לעומתו, מגזר הנדל"ן להשקעה ואחסנה הניב הכנסות של 15.8 מיליון ש"ח בלבד, אבל תוצאות מגזר של 95.1 מיליון ש"ח.

זו חריגה שאי אפשר לפספס. מגזר עם הכנסות כמעט זניחות ביחס לקבוצה לא אמור להיות רבע מתוצאות המגזרים, אלא אם חלק גדול מהתוצאה שלו מגיע ממדידה מחדש ולא מרווח תפעולי שנגזר ישירות מהכנסה שוטפת.

זה לא אומר שהמגזר הזה לא אמיתי. להפך, לעמרם יש כאן נכסים מהותיים, חוזי שכירות ושווי נכסים של 2.566 מיליארד ש"ח. אבל זה כן אומר שהרווח שמגיע מהחלק הזה של הקבוצה שונה באופיו מהרווח שמגיע ממסירת דירות. במגזר היזמי, הרווח נבחן דרך קצב ביצוע, מסירות ומרווח גולמי. במגזר ההשקעה, חלק מהותי מהתוצאה עובר דרך הערכת שווי.

לכן הפרשנות הנכונה של 2025 אינה "הרווח של עמרם הוא רווח על הנייר", אבל גם לא "כל הרווח תפעולי". הרווח המגזרי של פעילות ההשקעה מנופח ביחס להכנסה השוטפת שלו, והפער הזה הוא בדיוק המקום שבו צריך להיזהר.

השיערוך לא מנותק מהמציאות, אבל הוא נשען על הנחות

הביקורת על שיערוכים נוטה לפעמים להיות גסה מדי. במקרה של עמרם, יש בסיס כלכלי אמיתי לשווי נכסי ההשקעה. היקף הנדל"ן להשקעה עלה ל 2.566 מיליארד ש"ח מ 2.137 מיליארד ש"ח, עלייה של 429.0 מיליון ש"ח. השינוי במאזן גדול בהרבה משורת השיערוך של 46.6 מיליון ש"ח, כלומר הגידול בנכסים לא נובע רק מסימון כלפי מעלה של אותו מקבץ נכסים.

גם ההנחות עצמן אינן תלושות. ההכנסה השנתית מדמי שכירות ששימשה להערכת חלק מהנכסים עמדה על 85.5 מיליון ש"ח, לפי שיעור היוון משוקלל של 5.02%. כלומר, יש כאן עוגן של שכירות בפועל ושל תשואות שוק, לא רק אופטימיות על הנייר.

ובכל זאת, זו עדיין הערכת שווי. באחד הנכסים המרכזיים, החברה עצמה מציינת שעלייה של 0.5% בשיעור ההיוון עלולה להוריד את השווי בכ 15%. בחלק אחר של הנכסים ההנחות נשענות גם על קצב מימוש, מחירי דירות ועלויות ביצוע לאורך כמה שנים קדימה. לכן הרווח הזה אמנם לא מנותק מהמציאות, אבל הוא בהחלט רגיש לשינויים בהנחות.

זו נקודת האיזון שצריך לזכור. מי שמבטל את השיערוך לגמרי מחמיץ את זה שיש לעמרם נכסים מניבים וזכויות אמיתיות. מי שמקבל אותו כרווח באותה איכות של רווח ממסירת דירה, מחמיץ את זה שהרווח הזה יכול לזוז מהר יותר אם ריבית, תשואות או לוחות זמנים ישתנו.

למה זה חשוב יותר כשמסתכלים על המימון

האיכות של הרווח הזה חשובה במיוחד בגלל מבנה המימון של עמרם.

בסוף 2025 הנכסים הפיננסיים הסתכמו ב 331.8 מיליון ש"ח, בעוד ההתחייבויות הפיננסיות עמדו על 4.30 מיליארד ש"ח. גם אם לא כל ההתחייבויות הללו הן חוב קלאסי מאותו סוג, התמונה ברורה: החברה פועלת עם מעטפת התחייבויות כבדה מאוד ביחס לנכסים הפיננסיים הנזילים.

זה מתחבר ישירות לדוח רווח והפסד. הוצאות המימון ב 2025 הגיעו ל 140.1 מיליון ש"ח, הכנסות המימון ל 28.2 מיליון ש"ח, ועלות המימון נטו ל 111.9 מיליון ש"ח. כלומר, העולם האמיתי של עמרם עדיין עובר דרך ריבית, פירעונות ומיחזור, לא דרך שווי הוגן.

מכאן גם נובעת הפרשנות השמרנית יותר לשורת השיערוך. כל עוד הרווח מגיע ממכירה, משכירות או מהתייעלות, אפשר לגזור ממנו מסקנה על כוח הרווח של החברה. כשחלק גדול מהשיפור מגיע משיערוך, צריך לשאול אם הוא משפר רק את הדוח, או גם את היכולת של החברה לשאת את עלות המימון שלה. ב 2025 התשובה היא חלקית בלבד.

המסקנה

ב 2025 עמרם לא ייצרה רווח פיקטיבי. הפעילות היזמית שלה עדיין ייצרה רווח גולמי מהותי, והעלייה בהיקף הנדל"ן להשקעה נשענת גם על בסיס נכסים שגדל בפועל. אבל זו טעות לקרוא את כל השיפור ברווח כאילו הוא נובע מהפעילות השוטפת של העסק.

המספר המכריע כאן הוא לא רק 46.6 מיליון ש"ח של רווחי שיערוך, אלא העובדה שבלעדיהם הרווח לפני מס היה עולה ל 170.0 מיליון ש"ח בלבד, ולא ל 216.6 מיליון ש"ח. זה עדיין שיפור, אבל שיפור מתון הרבה יותר. במקביל, מגזר ההשקעה והאחסנה תרם תוצאה גדולה בהרבה ממשקל ההכנסות שלו, והמאזן עדיין נדרש לשאת 4.30 מיליארד ש"ח של התחייבויות פיננסיות.

לכן המסקנה לגבי 2025 צריכה להיות מדויקת: עמרם לא חיה רק משיערוך, אבל השיערוך כן הפך לחלק מהותי מהדרך שבה הרווח נראה השנה. כל עוד הפער הזה קיים, השוק יצטרך לבדוק לא רק כמה רווח נרשם, אלא איזה חלק ממנו באמת נשען על פעילות שכבר יודעת להתגלגל למזומן.