קטה גרופ ואיכות המכירה: כמה באמת שווה עסקה עם הלוואת קבלן

מתווה 61/39: שיפור במבנה העסקה, אך לא תחליף למזומן

בניתוח הקודם הראינו שבקטה של 2025 השאלה אינה רק כמה דירות נמכרו, אלא כמה מזומן באמת עומד מאחורי המכירות. כעת נצלול לשאלה ספציפית יותר: כמה באמת שווה עסקה שבה הרוכש מביא הון עצמי מצומצם, החברה מקדימה תקבולים של עד כ 61% באמצעות הלוואת קבלן, ורק היתרה (עד 39%) נדחית למועד המסירה?

התשובה היא שזו עסקה איכותית יותר ממבצע 20/80 קלאסי, אך היא עדיין נופלת מעסקת מזומן רגילה. מצד אחד, הרוכש עובר חיתום אמיתי בבנק למשכנתאות עוד לפני החתימה על הסכם המכר, והחברה מקבלת את רוב התמורה זמן רב לפני המסירה. מנגד, ב 2025 כ 79% מהחוזים שחתמה החברה עדיין נשענו על הלוואות קבלן. החברה שילמה לבנקים ריבית של כ 16 מיליון ש"ח, ובמרבית ההסכמים הקדמת התשלום באמצעות הלוואת קבלן מבטלת את ההצמדה למדד תשומות הבנייה. כלומר, איכות האשראי של העסקה השתפרה, אך הכלכלה שלה נשחקת.

זהו ההבדל המהותי בין מכירה שנספרת בדוחות לבין מכירה שמתורגמת למזומן. אם בוחנים רק את קיומו של רוכש, התמונה סבירה: יש חיתום בנקאי וכסף שנכנס מוקדם. אך כשבוחנים מה נשאר לחברה אחרי עלויות המימון, הוויתור על ההצמדה, והפער בין ההכנסה החשבונאית לתזרים בפועל – התמונה מורכבת יותר.

מה בכל זאת משפר את איכות העסקה

בתגובה להנחיות בנק ישראל ממרץ 2025, קטה לא ויתרה על מבצעי המימון אלא שינתה את המבנה שלהם. במקום לדחות מעל 40% ממחיר הדירה למועד המסירה, החברה החמירה את התנאים ודורשת מכל רוכש לקחת הלוואת קבלן שתשלים את התשלום הראשון לכ 61%, כך שלמועד המסירה תיוותר יתרה של עד 39%. כך, רוכש המביא 10% הון עצמי ייקח הלוואת קבלן של 51%, ורוכש עם 20% הון עצמי ייקח 41%. לעיתים נדרש הרוכש להשלים סכום נוסף בתוך חצי שנה עד שנה, כדי להבטיח שיתרת החוב סמוך למסירה לא תחצה את רף ה 39%.

השלב הקריטי מתרחש עוד לפני המכירה. החברה מדגישה כי רוכש אינו חותם על הסכם מכר מחייב בטרם עבר חיתום בבנק למשכנתאות, הכולל בדיקה של מחלקות האנליזה וניהול הסיכונים. בקשת הרשמה של רוכש שלא צלח את החיתום – מבוטלת. הדבר אינו מאפס את הסיכון, אך הוא בהחלט מבדיל את המודל ממבצעי שיווק המסתפקים ב'חתימה רכה' ומגלגלים את הבעיה לשלב האכלוס.

לפיכך, עסקה המגובה בהלוואת קבלן בקטה אינה 'עסקת אוויר'. היא כוללת מנגנון חיתום, תזרים ממשי שנכנס בשלב מוקדם, וסיכון מופחת לדחיית עיקר התמורה לסוף התהליך. חובה להכיר ביתרונות אלו, שכן הם מסבירים מדוע החברה מעריכה שחשיפתה לאי עמידת רוכשים בתשלומים אינה מהותית.

אך זוהי רק מחצית התמונה.

המחיר של קניית הביקושים

הנקודה הראשונה היא שהחברה לא נטשה את מודל המכירות הממומנות, אלא התאימה אותו לכללי בנק ישראל. בשנת 2025, כ 79% מסך המכירות בתנאים מסחריים נשענו על הלוואות קבלן, לעומת כ 77% ב 2024. אמנם במונחים מוחלטים שווי החוזים הללו ירד מכ 971 מיליון ש"ח לכ 410 מיליון ש"ח, אך במקביל סך החוזים הכולל צנח מכ 1.25 מיליארד ש"ח לכ 520 מיליון ש"ח. כלומר, קצב המכירות הואט, בעוד שמשקלן של הלוואות הקבלן בתמהיל המכירות אף רשם עלייה קלה.

הנקודה השנייה היא שזהו ביקוש ממומן שעולה לחברה בכסף ממשי. החברה מדווחת כי בשנים 2024 ו 2025, בעקבות מבצעי הלוואות הקבלן, היא שילמה לבנקים למשכנתאות ריבית תזרימית של כ 24 מיליון ש"ח וכ 16 מיליון ש"ח, בהתאמה. במקביל, היא מציינת כי בשנים אלו לא הוכרו בדוחותיה רכיבי מימון משמעותיים. העלות שרירה וקיימת. לכן, כדי להבין את איכות המכירה יש לעקוב אחר תזרים המזומנים היוצא, ולא להסתפק במחיר הנקוב בחוזה או בהכנסה החשבונאית.

הנקודה השלישית זוכה לפחות תשומת לב, אך היא קריטית: במרבית ההסכמים, תשלום מקדמות באמצעות הלוואת קבלן פוטר את הרוכש מהצמדה למדד תשומות הבנייה. זהו ויתור כלכלי משמעותי. החברה אמנם מקדימה תקבולים, אך מוותרת על מנגנון ההגנה המרכזי שלה מפני התייקרות עלויות הבנייה. לפיכך, מתווה 61/39 אינו מסתכם בסבסוד ריבית בלבד; הוא טומן בחובו גם ויתור על ההגנה האינפלציונית של הפרויקט.

כאן נכנסת לתמונה מגמת המאקרו בשוק, אך יש לדייק בה. קטה אינה חושפת את שיעור הביטולים הספציפי שלה, ולכן אין להשליך עליה אוטומטית את נתוני הענף. עם זאת, החמרה זו בתנאי החיתום מתבצעת על רקע שוק שבו משרד האוצר רשם 1,300 ביטולי עסקאות קבלן בין 2023 ל 2025 – זינוק של 620% בשיעור הביטולים בהשוואה לעסקאות מ 2021. נתון זה אינו מעיד בהכרח על בעיה בקטה, אך הוא ממחיש כי החברה פועלת בסביבה שבה חיתום מוקדם והקדמת תקבולים הפכו להכרח קיומי, ולא לפריבילגיה.

המאזן חושף את השווי האמיתי של המכירות

בחינת איכות המכירה אינה יכולה להסתכם בשיעור החיתום או במבנה התשלומים. יש לצלול לדוח על המצב הכספי, שם מתברר האם ההכנסה מתורגמת למזומן, או שמא מדובר בהקדמה חשבונאית בלבד.

בנקודה זו, התמונה של 2025 מתבהרת. סעיף לקוחות והכנסות לקבל תפח לכ 265.8 מיליון ש"ח, לעומת 240.1 מיליון ש"ח אשתקד. החברה מסבירה כי הגידול נובע מהכנסות שהוכרו בגין התקדמות הפרויקטים (בהתאם לתקן IFRS 15), אף שהתמורה בגינן טרם התקבלה. במקביל, סעיף המקדמות מרוכשי דירות התכווץ לכ 95.4 מיליון ש"ח, ירידה מ 156.5 מיליון ש"ח. ההסבר לכך זהה: התקדמות הביצוע בפרויקטים הובילה להכרה בהכנסה בטרם התקבל התזרים בפועל.

שני הסעיפים הללו מספרים סיפור חשוב יותר מכל מצגת משקיעים. בסוף 2024, הפער בין לקוחות והכנסות לקבל לבין מקדמות מרוכשים עמד על כ 83.6 מיליון ש"ח. בסוף 2025, פער זה זינק לכ 170.5 מיליון ש"ח. הפער בין ההכנסה החשבונאית למזומן בקופה כמעט הוכפל. אין בכך כדי לומר שההכנסות אינן ממשיות. אך הדבר מעיד על היחלשות באיכות התזרימית של המכירות: חלק הולך וגדל מהעסקה נותר 'על הנייר', בעוד ששיעור המזומן שהתקבל בפועל מצטמצם.

זו גם הסיבה שיתרת המזומנים ושווי המזומנים – 5.2 מיליון ש"ח בלבד בסוף 2025 – מקבלת משנה תוקף. החברה אמנם הציגה תזרים חיובי מפעילות שוטפת של 16 מיליון ש"ח, אך נתון זה אינו מעלים את סימן השאלה סביב קצב המרת המכירות למזומן, במיוחד בקבוצה שמכרה דירות בהיקף של 768.8 מיליון ש"ח. נהפוך הוא, הוא מחדד כי שאלת המפתח אינה קצב ההכרה בהכנסה, אלא קצב גביית המזומנים בפועל.

קריאה ביקורתית של דוחות הביצוע

רובד נוסף עלול לחמוק מעיני הקורא המסתפק בבחינת טבלאות הפרויקטים והמחיר הממוצע למ"ר. החברה מציינת מפורשות כי בפרויקטים שבהם הוענקו הטבות מימון מהותיות, רכיב המימון נוכה מהכנסות היחידות שנמכרו בטבלאות. עם זאת, לגבי מלאי היחידות שטרם נמכר, ההכנסות הצפויות מוצגות על בסיס התוכניות העסקיות או דוחות האפס, ללא ניכוי דומה, שכן החברה אינה יכולה לחזות אילו הטבות מימון תיאלץ להעניק בעתיד.

אין משמעות הדבר שהטבלאות מטעות. אך הן אינן מציגות בסיס השוואה אחיד. היחידה המכורה משקפת את המחיר הריאלי לאחר גילום הטבת המימון. מנגד, היחידה שטרם נמכרה משקפת מחיר תיאורטי, שטרם ספג את עלויות המימון, הוויתור על ההצמדה או הנחות מסחריות שיידרשו לסגירת העסקה. לפיכך, נתונים כמו רווח גולמי חזוי, מחיר ממוצע למ"ר ועודפים צפויים מחייבים ב 2025 קריאה שמרנית יותר, במיוחד בפרויקטים שטרם שווקו.

זוהי ליבת הסוגיה סביב איכות המכירות. השאלה אינה עצם קיומו של החוזה, אלא האם שוויו הכלכלי של המלאי שטרם נמכר אכן זהה לשווי היחידות שכבר נמכרו, בסביבת מימון יקרה וזהירה יותר.

המסקנה הכלכלית

מהו השווי האמיתי של עסקה מבוססת הלוואת קבלן בקטה גרופ? היא שווה יותר מ'חתימה רכה', אך פחות מעסקת מזומן מסורתית. היא כוללת חיתום בנקאי, הקדמת תקבולים של עד כ 61% המצמצמת את סיכון האכלוס, ומנגנון סינון המרחיק רוכשים חלשים טרם החתימה.

אך לצידה תג מחיר ברור. ב 2025, רוב המכירות עדיין נשענו על הלוואות קבלן. החברה ספגה את עלויות הריבית הבנקאית. בחלק ניכר מהחוזים היא אף ויתרה על ההצמדה למדד תשומות הבנייה. המאזן מעיד כי קצב ההכרה בהכנסות עולה על קצב גביית המזומנים. לכן, אלו אינן עסקאות סרק, אך שוויין הכלכלי נמוך ממכירות שאינן דורשות סבסוד מימוני ודחיית תקבולים.

במבט ל 2026, המסקנה המעשית ברורה: כדי לאמוד את איכות הביקושים של קטה, יש להסיט את המבט מכמות החוזים לעבר שלושה פרמטרים מרכזיים: שיעור העסקאות הנשענות על הלוואות קבלן, היחס בין מקדמות מרוכשים ללקוחות והכנסות לקבל, ויכולתה של החברה לשווק מלאי חדש מבלי להעמיק את סבסוד המימון.