צור שמיר: איכות הצמיחה של מימון ישיר בצל העלייה בהפסדי האשראי

צמיחה, אבל מאיכות אחרת

בניתוח הקודם הערכנו שמימון ישיר מהווה את מנוע הצמיחה השני בקבוצה, אך זו גם הפעילות שבה קל לבלבל בין גידול בהיקף האשראי לבין שיפור באיכות הרווח. ניתוח זה מתמקד בדיוק בפער הזה. בשנת 2025 ההכנסות מאשראי צרכני צמחו ב 7% והסתכמו ב כ 1.507 מיליארד ש"ח, אך הרווח הכולל לפני מס נשחק ל כ 211.8 מיליון ש"ח, בהשוואה ל כ 234.5 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. כלומר, הפעילות התרחבה, אך הרווחיות על כל יחידת סיכון והוצאה ירדה.

זוהי ליבת העניין. הצמיחה בהכנסות לא נבעה רק מגביית ריבית גבוהה יותר על תיק אשראי מוגדל. מתוך תוספת ההכנסות, כ 65 מיליון ש"ח נבעו משינויים בשווי ההוגן של תיקי הלוואות. סכום זה כולל שערוך של כ 38 מיליון ש"ח שנרשם בעקבות העמדה לראשונה של תיקי משכנתאות לפי שווי הוגן. כ 37 מיליון ש"ח נוספים נבעו מגידול בהכנסות מעמלות, בעיקר עקב עלייה בעמלה הממוצעת בהלוואות רכב ושינוי מודל התמחור מול סוכנויות הרכב, שעבר מגביית ריבית לגביית עמלה קבועה. לעומת זאת, הגידול בהכנסות מריבית והצמדה היה מתון בהרבה והסתכם ב כ 5 מיליון ש"ח בלבד, למרות שתיקי הרכב והמשכנתאות הממוצעים במאזן החברה צמחו יחד ב כ 0.9 מיליארד ש"ח.

אין פירוש הדבר שההכנסות אינן תזרימיות או ממשיות. המשמעות היא שחלק ניכר מהצמיחה הוסט ממרווח הריבית השוטף על הלוואות המוחזקות במאזן, למודל כלכלי שונה הנשען על שערוכים, המחאות תיקי אשראי ועמלות הפצה. זהו פרופיל רווחיות שונה. מודל זה עשוי להיות יעיל מאוד כאשר שוק ההון המוסדי נגיש ומקורות המימון זולים, אך הוא גם רגיש יותר לשינויים בשיעורי ההיוון, למבנה העסקאות ולכוח המיקוח של המפיצים.

מגמה זו משתקפת היטב גם בשינויים החשבונאיים במאזן. החל מהרבעון השלישי של 2025, מימון ישיר סיווגה לראשונה תיקי משכנתאות כנכסים המיועדים למימוש ומדדה אותם לפי שווי הוגן. מהלך זה מסביר מדוע חלק מהגידול בשורת ההכנסות מצטייר כצמיחה עסקית אורגנית, בעוד שבפועל הוא נשען גם על שינוי בשיטת המדידה ובאסטרטגיית המימוש של התיק.

התרשים ממחיש את התמונה המלאה שמאחורי שורת ההכנסות. אמנם הצמיחה תרמה למעלה מ 100 מיליון ש"ח, אך תוספת זו נשחקה כליל בשל שלושה גורמים: זינוק בהפסדי האשראי, התייקרות הוצאות המימון, ועלייה חדה בהוצאות המכירה והתפעול שנדרשו לתמיכה בקצב ההתרחבות.

מחיר הצמיחה התייקר

הנקודה המאתגרת יותר ב 2025 היא שהשחיקה ברווחיות התרחשה בדיוק במוקדי הצמיחה של התיק. סך ההוצאות בגין הפסדי אשראי טיפס ל כ 260 מיליון ש"ח, בהשוואה ל כ 224 מיליון ש"ח ב 2024. במגזר הרכב, שיעור הפסדי האשראי עלה ל כ 4.08% לעומת כ 3.32%, בעיקר עקב ירידה בשיעור הגבייה מהלוואות שכבר הוגדרו ככשל (Default), וזאת לצד גידול של כ 5% בתיק ההלוואות הממוצע שהוחזק במאזן. במגזר המשכנתאות, שיעור הפסדי האשראי עלה ל כ 0.19% לעומת כ 0.12%, במקביל לזינוק של כ 30% בתיק המשכנתאות הממוצע.

התפתחות מדאיגה אף יותר נרשמה ברבעון הרביעי. ההוצאות בגין הפסדי אשראי במשכנתאות זינקו ב כ 120% ביחס לרבעון המקביל, ושיעור הפסדי האשראי במגזר זה טיפס ל כ 0.39% לעומת כ 0.21%. זאת, לצד גידול של כ 19% בתיק המשכנתאות הממוצע ועלייה בשיעור הלקוחות שנקלעו לכשל פירעון. אין מדובר רק בהשפעה חשבונאית של איחוד נתונים שנתי, אלא באיתות עדכני לכך שהצמיחה המהירה בתיק מתחילה לגבות מחיר ממשי באיכות האשראי.

במקביל, תמהיל הלקוחות במגזר הרכב קריטי לא פחות מהנתון הכולל. החברה מדווחת כי כחלק מהמודל העסקי שלה, היא ממחה (מוכרת) כמחצית מהלוואות הרכב שהיא מעמידה, וכי בתיקים שהומחו שיעור הפסדי האשראי נמוך משמעותית. מכאן עולה כי התיק שנותר במאזן החברה אינו משקף בהכרח את איכות החיתום הכוללת של כלל ההלוואות שהועמדו. הוא רגיש במיוחד לסלקציה – אילו הלוואות נשארות בספרי החברה ואילו נמכרות לגופים מוסדיים. עובדה זו הופכת את ניתוח שיעור ההפסדים למורכב וקריטי יותר.

גם הוצאות המימון התייקרו, והסתכמו ב כ 455.9 מיליון ש"ח לעומת כ 435.7 מיליון ש"ח. העלייה נבעה מגידול של כ 31% בניצול מסגרות האשראי במגזר המשכנתאות, וגידול של כ 7% במגזר הרכב. במקביל, מימון ישיר וחברת המשכנתאות חתמו את השנה עם פער שלילי (עודף התחייבויות על נכסים) במסלולי הריבית המשתנה, בהיקף של כ 2.755 מיליארד ש"ח. המשמעות היא שסביבת ריבית יורדת עשויה להיטיב עמן, אך שנת 2025 הסתיימה כאשר נתח משמעותי מהצמיחה מומן באמצעות מקורות יקרים יחסית.

גם העלויות התפעוליות והמסחריות התייקרו. בהוצאות המכירה והשיווק, ההנהלה והכלליות נרשם גידול מצרפי של כ 76 מיליון ש"ח. מתוך סכום זה, כ 25 מיליון ש"ח נבעו מעלייה בהוצאות בגין עמלות, בין היתר על רקע הגידול בהיקף הלוואות הרכב ועלייה בעמלה הממוצעת המשולמת למפיצים עקב התגברות התחרות. לכך התווספו גידול במצבת כוח האדם במגזר המשכנתאות, עלייה של כ 8 מיליון ש"ח בהוצאות הפרסום בעקבות מהלך מיתוג מחדש, וכ 7 מיליון ש"ח נוספים בגין הוצאות הכרוכות בהתרחבות פעילות המשכנתאות בשוק תחרותי. בפועל, מימון ישיר רכשה חלק ניכר מהצמיחה שלה בעלות גבוהה.

על רקע זה, תוכנית ההתייעלות שעליה הוכרז ביולי 2025 מקבלת משנה תוקף. הדירקטוריון אישר אז תוכנית התייעלות ממוקדת למגזר הלוואות הרכב, שכללה קיצוץ של כ 13% במצבת כוח האדם והפחתת הוצאות תפעוליות נוספות. החיסכון השנתי המוערך נאמד ב כ 40 מיליון ש"ח לפני מס, אך השפעתו על תוצאות 2025 הייתה שולית, והחיסכון המלא צפוי לבוא לידי ביטוי רק במהלך 2026. המשמעות היא שדוחות 2025 סופגים את עלויות המעבר וההתייעלות, אך טרם משקפים את פירותיה.

מימון רחב יותר, אך גם מורכב יותר

האירועים שהתרחשו לאחר תאריך המאזן קריטיים לא פחות מהנתונים ההיסטוריים, שכן הם משרטטים את הכיוון שאליו מנווטת החברה את מודל הצמיחה שלה. בתחילת ינואר 2026, חברת המשכנתאות עדכנה את תנאי מסגרת האשראי שלה מול קבוצת מנורה. תקופת הניצול הוארכה עד סוף 2026, מרווח האשראי בהלוואות קבועות צמודות כווץ ל 1.75% עד 2.25% (לעומת 2.5% עד 3.5% קודם לכן), והמרווח במסלול הפריים ירד ל 0.25% עד 0.75% (לעומת 0.5% עד 0.9%). בנוסף, נותרה יתרה בלתי מנוצלת של 180 מיליון ש"ח הניתנת למשיכה עד תום התקופה, במסלול צמוד מדד הכולל מנגנון תמחור מחדש אחת לשנה.

אין מדובר בשיפור קוסמטי בלבד. בעוד שב 2025 צמיחת התיק גררה עלייה בהוצאות המימון, בתחילת 2026 ההנהלה כבר פעלה אקטיבית לכיווץ מרווחי האשראי. בשילוב עם תוואי ירידת ריבית בנק ישראל בסוף 2025 ובתחילת 2026, מהלך זה מייצר תשתית נוחה יותר, שתמנע תרגום אוטומטי של הגידול בהיקף הפעילות לזינוק מקביל בעלויות המימון.

במקביל, חברת המשכנתאות ביצעה קפיצת מדרגה מעולם של מסגרות אשראי בנקאיות ומוסדיות למודל מובנה ומשוכלל יותר של איגוח. ב 25 בינואר 2026 דיווחה החברה על בחינת מכירת תיק משכנתאות בהיקף של כ 400 מיליון ש"ח לחברת ייעודית (SPV) בבעלותה המלאה, בעסקת מכר מלא (True Sale) וללא זכות חזרה (Non-Recourse). ב 18 בפברואר הושלם השלב המוסדי בהנפקה פרטית של אג"ח מגובות נכסים: סדרה א' בהיקף נקוב של 303.9 מיליון ש"ח וסדרה ב' בהיקף נקוב של 64.5 מיליון ש"ח, בתמורה כוללת של כ 401.1 מיליון ש"ח. החברה העריכה כי תרשום רווח נקי של כ 13.5 עד 17.5 מיליון ש"ח מהשלמת העסקה, כאשר חלקה של חברת האם (צור שמיר) ברווח זה נאמד ב כ 5.2 עד 6.8 מיליון ש"ח.

ב 23 בפברואר הושלמה המחאת הזכויות והאג"ח הונפקו, ויום למחרת התקבלה התמורה הכספית. הדוח השנתי מציג תמונה רחבה אף יותר: לאחר תאריך המאזן בוצעו המחאות של תיקי הלוואות בהיקף מצרפי של כ 1.814 מיליארד ש"ח, מתוכם כ 399 מיליון ש"ח בתיקי משכנתאות וכ 1.415 מיליארד ש"ח בתיקי רכב.

נתון זה ממחיש היטב את שינוי המיקוד האסטרטגי. בתוך פרק זמן קצר, מימון ישיר לא רק הגדילה את היקף האשראי, אלא גם המחתה החוצה נתח השקול לכמעט חמישית מתיק האשראי שנותר במאזנה בסוף 2025. כעת, מנוע הצמיחה של החברה תלוי במידה רבה יותר בתמחור עסקאות ההמחאה, בנגישות לשוק המוסדי ובמבנה המימון הספציפי של כל עסקה.

עם זאת, חשוב להבין גם את צידו השני של המטבע. עסקת איגוח המשכנתאות אינה מסתכמת במכירה פשוטה של תיק תמורת מזומן. הדוח השנתי מפרט מבנה הון מורכב הכולל שכבת חוב בכירה ומדורגת בהיקף של כ 368 מיליון ש"ח ע.נ, שכבות משניות בהיקף של כ 22 מיליון ש"ח ע.נ המוחזקות על ידי חברת המשכנתאות עצמה, שכבת אקוויטי נחותה, ומימון נוסף מצד קבוצת לווים. כלומר, מימון ישיר אמנם השיגה מקור מימון יעיל יותר וגמישות תזרימית משופרת, אך זאת במחיר של תלות גוברת בשוק ההון המוסדי ובתמחור של מבנה הון מורכב.

מבחני התוצאה ל 2026

במבט ל 2026, השאלה המרכזית אינה האם מימון ישיר מסוגלת לייצר צמיחה – יכולת זו כבר הוכחה. השאלה היא האם החברה תשכיל לתרגם את הצמיחה הזו לרווחיות איכותית, נקייה ופחות תנודתית. ארבעת מבחני התוצאה המרכזיים ברורים:

• ירידת עלויות המימון חייבת להשתקף בשורת הרווח וההפסד, ולא להישאר רק בגדר דיווחים על מסגרות אשראי ואיגוחים.
• שיעור הפסדי האשראי במשכנתאות נדרש להתייצב ברמה מתונה מזו שנרשמה ברבעון הרביעי, אחרת יתברר כי קצב הגידול בתיק בא על חשבון איכות החיתום.
• פירות תוכנית ההתייעלות, בהיקף של כ 40 מיליון ש"ח, חייבים לבוא לידי ביטוי בהוצאות מגזר הרכב בפועל, אחרת התחרות העזה תמשיך לשחוק את מרווחי הרווחיות.
• תמהיל ההכנסות צריך להישען במידה רבה יותר על מרווח ריבית שוטף וחוזר, ופחות על שערוכי שווי הוגן, עמלות חד פעמיות ורווחי הון מעסקאות.

המסקנה העולה מהדוחות היא ש 2025 הייתה שנת צמיחה מובהקת, אך לא שנה שבה איכות הרווח השתפרה. מימון ישיר הגדילה את היקפי הפעילות, הרחיבה את זרוע המשכנתאות, פתחה ערוץ איגוח והוזילה את מקורות המימון שלה. עם זאת, בדרך היא שילמה מחיר כבד בדמות זינוק בהפסדי האשראי, התייקרות העמלות למפיצים ועלייה בהוצאות התפעול. לכן, המבחן האמיתי ל 2026 אינו מסתכם ב"עוד צמיחה", אלא בשאלה האם מבנה המימון החדש ומהלכי ההתייעלות יספיקו כדי לשקם את איכות הרווחיות.