איפה באמת נמצא הכסף של סולאיר: אג"ח, הלוואות בעלים ושכבת המזומן

היכן עצר המאמר הראשי, ומה בוחן חלק זה

המאמר הראשי טען שסולאיר אמנם מחזיקה בצנרת פרויקטים גדולה, אך 2026 עדיין מסתמנת כשנת מבחן למימון. חלק זה צולל שכבה אחת למטה ומציג שאלה פשוטה אך מורכבת יותר: היכן באמת נמצא הכסף. לא ברמת ה EBITDA הפרויקטאלי או שווי הפעילות, אלא ברמת המזומן שהחברה הציבורית יכולה לנייד בפועל, ההלוואות שכבר הוזרמו לחברות הפרויקט, והחוב שנדרש למימון תקופת הביניים.

לשם כך, נבחן את תמונת המזומן הכוללת ברמת החברה הציבורית. בדוחות המאוחדים קל להתבלבל בין מזומן שכלוא אי שם בקבוצה לבין מזומן שנגיש בפועל לחברת האם. בסוף 2025 הציגה הקבוצה מזומנים ושווי מזומנים בסך 73.5 מיליון שקל, אך לצידם גם פיקדונות משועבדים בהיקף של 165.5 מיליון שקל. במקביל, דוחות הסולו של חברת האם מציגים 66.8 מיליון שקל במזומן ושווי מזומנים, ורק 8.9 מיליון שקל בפיקדונות משועבדים. כלומר, שכבת הנזילות שזמינה בפועל לחברת האם מצומצמת בהרבה מהמשתקף בתמונה המאוחדת.

נקודה זו קריטית, שכן במרץ 2026 קבע הדירקטוריון כי לחברה אין בעיית נזילות. אולם, נימוק זה אינו נשען רק על מזומן שכבר נמצא בקופת חברת האם. הוא מתבסס על שילוב של יתרות מזומן, הסכמי מימון ומזכרי הבנות חתומים, וכן על תזרים צפוי מפרויקטים הכולל החזרי הלוואות בעלים שהועמדו לשותפים. זוהי אמירה משמעותית, אך יש להבינה כראוי: זוהי הצהרה על נגישות עתידית למימון ולתזרים, ולא על עודפי מזומן שכבר ממתינים בקופת חברת האם.

תרשים זה ממחיש היטב את תמונת המזומן. בדוחות הסולו, המזומן בשנת 2025 לא נבע מפעילות שוטפת, אלא מפעילות מימון. התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי והסתכם בכ 0.3 מיליון שקל, תזרים ההשקעה היה שלילי בגובה כ 281.2 מיליון שקל, ותמונת המזומן כולה אוזנה באמצעות תזרים מימון חיובי של 296.1 מיליון שקל.

היכן באמת נמצא הערך: הלוואות בעלים ושכבת חברות הפרויקט

מבט על המאזן הנפרד (סולו) ממחיש מיד מדוע קל לבלבל בין ערך כלכלי למזומן זמין. לצד 66.8 מיליון שקל במזומן, חברת האם מחזיקה ב 35.5 מיליון שקל כהלוואות שוטפות לחברות מוחזקות, ב 462.1 מיליון שקל כהלוואות לזמן ארוך לחברות מוחזקות, ב 359.6 מיליון שקל כהלוואות לשותפים, וב 17.9 מיליון שקל ביתרות חברות קשורות. כלומר, עיקר נכסיה של חברת האם מנותבים כמימון כלפי מטה, ולא מוחזקים כמזומן בקופתה.

גם דוח התזרים של חברת האם מחדד תמונה זו. במהלך 2025 העמידה החברה 210.2 מיליון שקל לחברות מוחזקות, ועוד 112.6 מיליון שקל לשותפים. באותה שנה לא נרשם פירעון כלשהו של הלוואות מצד החברות המוחזקות או השותפים. מנגד, המזומנים שנבעו מפעילות ההשקעה הגיעו ממכירת חברות מוחזקות (36.3 מיליון שקל), ממכירת מערכות בהקמה וייזום (5.0 מיליון שקל), ומפירעון הלוואה מצד קשור (6.1 מיליון שקל).

המשמעות היא שגם ב 2025 כיוון זרימת ההון נותר כלפי מטה. חברת האם המשיכה לממן את צנרת הפרויקטים. היא טרם הגיעה לשלב שבו פרויקטים בשלים מייצרים תזרים מזומנים עולה בקצב שמממן את הפיתוח הבא. זו בדיוק הסיבה לכך שיתרת המזומן הנגיש נראית צנועה ביחס להיקף הפעילות הכולל.

כאן טמונה גם נקודת האור, אך יש להתייחס אליה בזהירות. בתחזית הכלכלית לפורטפוליו הפרויקטים הקיים, החברה מציינת כי חלקה האפקטיבי בתזרים המזומנים החופשי (FCF) של פרויקטים אלו עומד על כ 86%. שיעור זה נובע מהלוואות בעלים שהועמדו כנגד חלקם של השותפים, שיתרתן בסוף 2025 עמדה על כ 367 מיליון שקל. ההיגיון הכלכלי ברור: כל עוד הלוואות אלו לא נפרעו, לחברה יש זכות קדימה לחלק ניכר יותר מהתזרים שמייצרים הפרויקטים. זהו ערך כלכלי אמיתי, אך הוא עדיין 'כלוא' ברמת הפרויקט, ונדרש להבשיל לכדי החזרי הלוואות ומזומן שעולה לחברת האם.

המימון הפרויקטאלי משרת את הפרויקטים, אך לא בהכרח את חברת האם

כאן טמון לב המורכבות האנליטית. סולאיר אכן מצליחה להבטיח מימון, אך לא תמיד בשכבה שאותה מחפש המשקיע במניית החברה. חברת הבת רה סולאר מחזיקה במסגרת אשראי מתחדשת בהיקף של 55 מיליון אירו עד סוף 2027, בריבית Euribor בתוספת 6.5%, כאשר המשיכה בפועל כפופה לבסיס הלוואה (Borrowing Base) הנגזר מסטטוס הפרויקטים. נכון למועד הדוח, יתרת ההלוואות שניטלו במסגרת הסכם זה עמדה על כ 48 מיליון אירו, מול בסיס הלוואה של כ 55 מיליון אירו. מסגרת זו מגובה בשעבודים על החזקות וחשבונות, ועשויה לשמש בתנאים מסוימים גם להשלמת הון עצמי בפרויקטים שבהם רה סולאר מחזיקה ב 25% בלבד.

כלומר, המימון קיים ומהותי, אך הוא ממוקם ברמת רה סולאר והפרויקטים, וכפוף לבטוחות ותנאי משיכה נוקשים. אין מדובר בקופת מזומנים חופשית של חברת האם.

תמונה דומה עולה גם מפרויקט קלספרה. ביוני 2025 נחתם הסכם חוב בכיר הכולל שתי תתי-הלוואות בסך כ 12.5 מיליון אירו וכ 6.73 מיליון אירו, המגובות בשעבוד מלא על מניות וחשבונות הפרויקט, וכוללות התניה ליחס כיסוי חוב (DSCR) מינימלי של 1.05. בחינת יחס הכיסוי הראשונה צפויה רק ב 30 ביוני 2026. זהו מימון פרויקטאלי קלאסי: הוא מאפשר את הקמת הנכס וחיבורו לרשת, אך אינו מתורגם אוטומטית למזומן חופשי בחברת האם.

דין דומה חל גם על פרויקטי סנצ'ו וקאלבוקו. בפברואר 2026 נחתם הסכם המימון הסופי לפרויקט סנצ'ו, בהמשך למזכר הבנות קודם. בינואר 2026 נחתם מזכר הבנות לא מחייב למימון הקמת פרויקט הרוח קאלבוקו בצ'ילה, באמצעות הלוואה של עד 65 מיליון דולר. אולם במקרה זה התמונה חדה אף יותר: תנאי המשיכה דורשים, בין היתר, הזרמת הון עצמי והלוואות בעלים בשיעור של לפחות 35% מעלות הפרויקט, לצד השלמת אישורים, בדיקות נאותות, חתימה על הסכמי הקמה (EPC) והעמדת בטוחות. כלומר, גם כאשר החוב הבנקאי מתקדם, הוא עדיין שואב הון נוסף והלוואות בעלים מחברת האם.

התמונה הכוללת מלמדת כי סולאיר בונה שכבת מימון משמעותית ברמת הנכסים. זוהי התפתחות חיובית, שכן בלעדיה לא ניתן להשלים את הקמת הפרויקטים וחיבורם לרשת. עם זאת, אין להסיק מכך שהמזומן כבר נגיש לבעלי המניות. בין שכבת הפרויקט לשכבת החברה הציבורית חוצצים שעבודים, אמות מידה פיננסיות (קובננטים), דרישות להחזרי הלוואות בעלים, ומגבלות משיכה מחשבונות משועבדים.

האג"ח כמקור למימון תקופת הביניים בחברה הציבורית

זוהי הסיבה לכך שמימון הביניים של חברת האם ממשיך להישען על שוק האג"ח. בפברואר 2025 הרחיבה החברה את סדרה ב' בהיקף של 143.2 מיליון שקל ע.נ., בתמורה ברוטו של כ 150.5 מיליון שקל. בינואר 2026 אישר הדירקטוריון הקצאה פרטית נוספת של 188 מיליון שקל ע.נ., אשר הושלמה בפברואר 2026 בתמורה ברוטו של כ 199.7 מיליון שקל.

ייעוד התמורה חשוב לא פחות מהיקף הגיוס. החברה ציינה במפורש כי התמורה מיועדת לרכישת פורטפוליו סולארי (מחובר ובהקמה) בפולין, להמשך עבודות ההקמה בספרד ובצ'ילה, וכן למימון הפעילות השוטפת. זוהי עדות ברורה לכך ששכבת המזומן של החברה הציבורית עדיין נדרשת כדי לגשר על הפער שבין פרויקט בשלבי פיתוח לבין פרויקט המייצר תזרים מזומנים מפעילות (FFO).

דוח זימון האסיפה מינואר 2026 שופך אור נוסף על המהלך. ועדת הביקורת והדירקטוריון נימקו כי הגיוס מהווה את החלופה המיטבית לגיוס חוב בעיתוי הנוכחי, וכי אין בו כדי להגדיל מהותית את המינוף, שכן הוא מקביל פחות או יותר להיקף החוב שנגרע ממאזן החברה בעקבות מכירת פרויקט הגגות. המסקנה העולה מכך ברורה: סולאיר עדיין ממחזרת מקורות למימון ביניים. היא אמנם מימשה נכסים והקטינה את החוב בגינם, אך שבה ונטלה חוב לא מובטח ברמת חברת האם כדי לממן את שלב הפיתוח הבא.

סוגיית הבטוחות ואמות המידה הפיננסיות מחדדת את ההבחנה בין גמישות פיננסית לבין מזומן נגיש. אג"ח סדרה ב' אינה מגובה בבטוחות, ומחזיקיה נחשבים לנושים בלתי מובטחים. מנגד, החברה מציגה מרווח ביטחון ניכר ביחס לאמות המידה הפיננסיות:

עם זאת, יש לבחון כיצד מחושב מרווח זה. בחישוב החוב פיננסי נטו המאוחד, החברה מנכה התחייבויות חכירה בסך 117.1 מיליון שקל, וכן התחייבויות בסך 558.0 מיליון שקל בגין נכסים שטרם הופעלו מסחרית או שטרם חלפה שנה ממועד הפעלתם או רכישתם. זוהי הגדרה מקובלת לצורך עמידה באמות מידה פיננסיות, אך היא אינה מעידה על קיומה של שכבת מזומן נגיש. לפיכך, מרווח ביטחון רחב בקובננטים אינו מלמד כי הערך הכלכלי כבר תורגם למזומן בחברת האם. הוא בעיקר מאותת כי החברה יכולה להמשיך ולממן את תקופת הביניים ללא לחץ מיידי מצד מחזיקי האג"ח.

מסקנה

תמונת המזומן של סולאיר שונה מהאופן שבו היא נתפסת לעיתים. הערך אינו מרוכז ביתרת המזומן של חברת האם, וגם אינו משתקף במלואו בנתוני ה EBITDA של הפרויקטים. הוא מפוזר על פני שלוש שכבות: חוב אג"ח בחברת האם המממן את תקופת הביניים; הלוואות בעלים שכבר הוזרמו לפרויקטים ולשותפים; ומימון פרויקטאלי המאפשר את הקמת הנכסים, אך נותר משועבד ומותנה.

הנקודה החיובית היא שהלוואות הבעלים שהועמדו כנגד חלקם של השותפים (כ 367 מיליון שקל בסוף 2025) מקנות לחברה זכות קדימה כלכלית, שעשויה לתרגם את ערך הפרויקטים לשיעור אפקטיבי גבוה יותר מהתזרים העתידי. האתגר הוא שעד להחזר בפועל של הלוואות אלו, שכבת המזומן של החברה הציבורית ממשיכה להישען על שוק האג"ח ועל הבטחת מקורות מימון חדשים.

לפיכך, שאלת המפתח מכאן והלאה אינה טיב הנכסים של סולאיר – אלו אכן קיימים ובעלי ערך. השאלה המרכזית היא מתי שכבת הנכסים תפסיק לשאוב מזומנים מחברת האם, ותחל לייצר תזרים חיובי כלפי מעלה. האיתותים לכך לא יסתכמו בתוספת מגה-וואטים מחוברים, אלא בהחזרי הלוואות בעלים לחברת האם, בהשלמת עסקת פולין ללא צורך בהזרמת הון נוסף, ובמעבר של הפעילויות בספרד ובצ'ילה מסטטוס של צרכניות מזומן למעמד של יצרניות תזרים.