שופרסל: למה שווי הנדל"ן של LARO עדיין לא הפך למזומן נגיש

למה חייבים לבודד את LARO מהמספר הגדול

בניתוח הראשי על שופרסל ל 2025 נגענו בנקודה קריטית: לנדל"ן יש שווי, אך הוא אינו מתורגם אוטומטית למזומן זמין. כאן נדרש לחדד את התמונה. המספר 5.4 מיליארד ש"ח אינו טעות, אלא שהוא כלוא בשכבה שאינה נגישה לבעלי המניות.

המצגת והדוח השנתי חושפים שתי שכבות לאותו סיפור. השכבה הרחבה כוללת נכסי נדל"ן בבעלות הקבוצה בשווי של כ 5.4 מיליארד ש"ח: נדל"ן להשקעה, נכסים המשמשים את הפעילות השוטפת, מרלו"גים בבעלות, וחלק הקבוצה במרכז השילוח האוטומטי. השכבה המצומצמת יותר, מגזר הנדל"ן עצמו, משקפת שווי הוגן של 4.107 מיליארד ש"ח ל 98 נכסים, ואינה כוללת את המרלו"גים בשוהם ובראשון לציון ואת זכויות הקבוצה במרכז השילוח במודיעין.

כבר כאן המספר הגדול מתכווץ, אך זהו רק השלב הראשון. השאלה המהותית אינה מה היקף הנדל"ן של שופרסל, אלא איזה חלק ממנו מניב תזרים חיצוני, איזה חלק מושכר פנימה לקבוצה, ואיזה חלק עדיין תלוי בתכנון, במימון או במהלך מבני שטרם יצא לפועל.

התרשים הזה ממחיש את לב העניין. ל LARO יש נכסים ממשיים, NOI ו FFO אמיתיים, ותזרים שוטף מנדל"ן. ואולם, עיקר השווי ועיקר ה NOI נובעים מנכסים המושכרים לקבוצה עצמה. יש לכך חשיבות אסטרטגית, השפעה על מבנה העלויות ותרומה לכרית השווי של החברה, אך זה עדיין לא שקול למזומן חופשי.

היכן מסתתר השווי בפועל

מגזר הנדל"ן של שופרסל מפגין עוצמה גם בפירוק לגורמים. מתוך 251.3 אלף מ"ר, כ 134 אלף מ"ר הם סניפים, כ 70 אלף מ"ר שטחי מסחר וכ 47 אלף מ"ר משרדים. השווי מרוכז בהתאם: 2.382 מיליארד ש"ח בסניפים, 1.225 מיליארד ש"ח בשטחי מסחר ו 500 מיליון ש"ח במשרדים. התמונה זהה גם בשורת ההכנסה התפעולית: NOI של 146 מיליון ש"ח מהסניפים, 60 מיליון ש"ח מנכסי מסחר ו 28 מיליון ש"ח ממשרדים.

כלומר, מי שמתייחס ל LARO כזרוע של נכסים חיצוניים בלבד מחמיץ את העיקר. ליבת השווי אינה קניון או מגדל משרדים המנותקים משופרסל, אלא רשת הסניפים שבבעלותה, המוחזקת דרך שכבת נדל"ן פנימית.

כאן בדיוק נוצר הבלבול בשוק. מספרי הנדל"ן אמיתיים לחלוטין, אך כל עוד רובם מרוכזים בסניפים המשרתים את הרשת, הפיכתם למזומן נגיש דורשת צעד אקטיבי: מכירה, מימון, הכנסת שותף, הפרדה מבנית או חלוקת דיבידנד בפועל. ללא אחד המהלכים הללו, בעלי המניות נותרים עם שווי מאזני ואסטרטגי, אך לא עם קופה נגישה.

הפער החשבונאי: שווי הוגן מול עלות מופחתת

כאן הפער מתחדד. בדוחות של LARO עצמה, הנכסים המושכרים לשופרסל (בעיקר סניפים) מסווגים כנדל"ן להשקעה. לעומת זאת, בדוחות המאוחדים של שופרסל אותם נכסים בדיוק מסווגים כרכוש קבוע או כנכסי זכות שימוש. השווי ההוגן של נכסים אלה עומד על 2.382 מיליארד ש"ח, אך בדוחות המאוחדים הם רשומים בעלות מופחתת של כ 971 מיליון ש"ח בלבד.

לא מדובר בתעלול חשבונאי, אלא בשיקוף נאמן של שתי שכבות נפרדות. ברמת LARO, אלו נכסים מושכרים המוערכים בשווי הוגן. ברמת הדוח המאוחד, הם מהווים חלק מהתשתית התפעולית של הקבוצה. משום כך, לא כל עליית שווי זמינה לחלוקה. ב 2025 צמח סעיף הנדל"ן להשקעה במאוחד ל 1.725 מיליארד ש"ח, ועליית השווי ההוגן שלו הסתכמה ב 140 מיליון ש"ח. זהו נתון אמיתי, אך הוא אינו מהווה תחליף לתזרים מזומנים.

רובד נוסף הממחיש את הפער עולה מביאור המגזרים. ב 2025 רשם מגזר הנדל"ן הכנסות של 122 מיליון ש"ח מגורמים חיצוניים, אך במקביל רשם 156 מיליון ש"ח כהכנסות בין מגזריות, קרי דמי שכירות ששילם מגזר הקמעונאות. הדוח המאוחד מנטרל את ההכנסות הפנימיות הללו, מקזז את הוצאות הפחת בגינן, ומבטל את שינויי השווי ההוגן של אותם סניפים. הלכה למעשה, חלק ניכר מהכלכלה של LARO הוא כלכלה פנימית של הקבוצה.

זו בדיוק הסיבה ששווי נדל"ני ושווי נגיש אינם היינו הך. כאשר חלק מה NOI נובע מתשלומי שכירות של מגזר הקמעונאות למגזר הנדל"ן בתוך אותה קבוצה, הוא אינו מתורגם למזומן פנוי עבור בעלי המניות ללא מהלך פיננסי משלים.

הצינור למעלה נותר צר

בסוף 2022 בחנה שופרסל מהלך שעשוי היה לטרוף את הקלפים: העברת המרלו"גים בשוהם ובראשון לציון וזכויותיה במרכז השילוח האוטומטי במודיעין לידי LARO, כהכנה להכנסת שותף, משקיע או הנפקה. כלומר, החברה עצמה שקלה מסלול שבו שכבת הנדל"ן תופרד, תהפוך לחיצונית יותר, ותאפשר גיוס מימון ייעודי.

ב 12 במרץ 2025 המסלול הזה נגנז. הדירקטוריון משך את בקשת הרולינג מרשות המסים, התנאי המתלה לא התקיים, עסקת שינוי המבנה פקעה, והוחלט להקפיא את בחינת המהלכים הפיננסיים ב LARO, הן בהון והן בחוב. בהתאמה, גם הסכמי השכירות שנועדו להעביר את המרלו"גים בראשון לציון ובשוהם למתווה החדש לא נכנסו לתוקף.

זוהי נקודה קריטית, שכן היא משנה את האופן שבו יש לנתח את שכבת הנדל"ן. נכון להיום, אין מסלול פיננסי פעיל שמתרגם את השווי של LARO למזומן נגיש. יש מיתוג מחדש, ניהול עצמאי, נכסים, השבחה ותכנון, אך המתווה שאמור היה לייצר שכבת חוב, הון או שותפות סביב LARO הוקפא.

הנספח התאגידי בדוח מספק עדות נוספת. ב 2025 רשמה LARO רווח מיוחס של 282 מיליון ש"ח ורווח לפני מס של 392 מיליון ש"ח. ואולם, באותה טבלה לא נרשמה כל חלוקת דיבידנד או רווחים מ LARO לשופרסל. התזרים היחיד שעלה למעלה הסתכם ב 16 מיליון ש"ח כדמי ניהול ו 5 מיליון ש"ח כהכנסות ריבית.

זהו אולי התרשים המרכזי בניתוח הנוכחי. הוא אינו סותר את קיומו של שווי ב LARO, אלא ממחיש שהצינור למעלה נותר צר מאוד. הרווח החשבונאי ב LARO טרם תורגם ב 2025 לחלוקת מזומן לשופרסל, וממילא גם לא לבעלי המניות.

ביג והייזום: אופציה אסטרטגית, לא מזומן בקופה

ניתן לטעון כי מסקנה זו שמרנית, שכן לשופרסל עומדים מספר מסלולי השבחה ומימוש עתידיים. הבולט שבהם הוא מזכר ההבנות הלא מחייב עם ביג מספטמבר 2025. העסקה מתייחסת למקרקעין בראשון לציון בשטח רשום של כ 110 דונם, שעליהם ממוקמים בין היתר המרלו"ג ומשרדי החברה. אם העסקה תושלם, תקודם תב"ע חדשה להקמת פרויקט מסחר ותעסוקה משותף בסגנון BIG FASHION על כ 50 דונם ברוטו, וביג תרכוש מחצית מהזכויות במקרקעי הפרויקט לפי שווי של 7.7 מיליון ש"ח לדונם. ביתרת הקרקע מתוכנן פרויקט מגורים שיישאר בבעלות שופרסל.

זהו מתווה מעניין, אך יש לדייק: המזכר אינו מחייב, וכפוף לחתימת הסכמים מפורטים ולאישור תב"ע חדשה. לפיכך, העסקה עם ביג מהווה אופציה אסטרטגית מובהקת, אך לא מזומן נגיש.

דין דומה חל על נכסי הייזום שהוצגו במצגת. פרויקט הר בוקר בבאר שבע נמצא טרם קבלת היתר בנייה. הפרויקטים בתלפיות בירושלים ובמצפה ספיר בצור יגאל נמצאים בשלב תכנון מפורט לקבלת היתר. נכסים אלו תומכים בתזת השווי, אך הם מצויים בשלב שבו צורכי ההון, לוחות הזמנים, התכנון והביצוע מהותיים לא פחות מהשווי התיאורטי.

המסקנה העולה מכך היא שלשופרסל לא חסר שווי נדל"ני. מה שחסר לה כעת הוא מסלול קצר, ברור ומוכח שיזרים את השווי הזה במעלה השרשרת אל בעלי המניות.

המסקנה

LARO מהווה כרית שווי אמיתית, אך היא טרם הפכה לקופת מזומנים. זהו ההבדל הקריטי שיש לזכור לנוכח המספרים המרשימים של 2025.

הנדל"ן של שופרסל מייצר ערך רב גם מבלי להפוך מיידית למזומן: הוא משביח סניפים, מייצר NOI, מחזק את המאזן, פותח אופציות פיתוח, ומעניק לחברה תשתית נכסית חריגה בנוף קמעונאות המזון. עם זאת, על בעלי המניות להבין מה טרם התרחש. רוב השווי מרוכז בנכסים המושכרים פנימה. בדוח המאוחד, חלק ניכר מהם כלל אינו מוצג בשווי הוגן. מסלול ההפרדה או המימון דרך LARO הוקפא במרץ 2025, והאופציות היזמיות, לרבות העסקה עם ביג, טרם הבשילו משלב מותנה לשלב שמייצר תזרים.

לכן, השאלה המרכזית לגבי LARO אינה האם קיים בה שווי, התשובה לכך חיובית. השאלה היא מתי, באיזה מתווה, ובאילו תנאים יפסיק השווי הזה לתפקד רק כשכבת נדל"ן אסטרטגית, ויהפוך למזומן נגיש בפועל.