קפיטל פוינט: כמה מרווחי 2025 באמת קרובים למימוש

כמה מהרווח באמת נשען על שווי שאפשר לממש

הטענה המרכזית היא שהחזרה לרווחיות ב 2025 נשענה בעיקר על שערוכים ועל תנאי השוק. כעת נדרש לפרק את הטענה הזו שלב אחד קדימה. שווי הוגן אינו מקשה אחת. חלקו מבוסס על מחירי שוק, חלקו נשען על קבוצות השוואה או מודלים כלכליים, וישנה גם אופציונליות שהחברה בחרה שלא להכיר בה כרווח. לכן, השאלה אינה אם הרווח "אמיתי" או לא, אלא איזה חלק ממנו קרוב למימוש, איזה חלק תלוי במחירי המסך, ואיזה חלק נותר מחוץ לדוחות עד לקבלת הוכחות מוצקות יותר.

המספר שממקד את הדיון הוא פשוט: קפיטל פוינט חתמה את 2025 עם רווח נקי של 7.279 מיליון ש"ח, אך התרומה נטו של שינויי השווי בתיק ההשקעות עמדה על 11.55 מיליון ש"ח. כלומר, ללא תרומת השערוכים, השורה התחתונה הייתה נותרת שלילית. אין כאן פגם חשבונאי; כך בדיוק פועלת חברת השקעות. החברה מודדת את השקעותיה בשווי הוגן דרך רווח והפסד, ולכן הרווח נגזר ישירות מערך התיק. עם זאת, המשמעות היא שרווחי 2025 אינם שקולים עדיין לתזרים מזומנים חופשי.

גם השכבה שנתפסת כ"פחות חשבונאית" קשורה בטבורה לשוק. הכנסות המימון צמחו ל 6.344 מיליון ש"ח, מתוכן 4.311 מיליון ש"ח נבעו משערוך וריבית על בטוחות סחירות וקרנות השקעה. 1.874 מיליון ש"ח נוספים נבעו מריבית על פיקדונות. מנגד, התזרים מפעילות שוטפת נותר שלילי, ברמה של 6.232 מיליון ש"ח. זו בדיוק הנקודה: ב 2025 נרשמה התאוששות חשבונאית וכלכלית מסוימת בתיק, אך היא טרם תורגמה לקצב ייצור מזומנים שמאפשר להתייחס לרווח כולו ככסף ששוכב בקופה.

התרשים מחדד מדוע הכותרת "חזרה לרווחיות" אינה מספרת את הסיפור המלא. שני מנועי הצמיחה המרכזיים השנה אינם נובעים מפעילות תפעולית חוזרת או מתזרים, אלא משינויי שווי והכנסות מימון הנגזרות ברובן מהתיק הפיננסי. זו ליבת התזה: השאלה אינה אם הרווח קיים על הנייר, אלא איזה חלק ממנו נשען על בסיס בר מימוש, ואיזה חלק עדיין תלוי בחסדי השוק, בזמן או בעסקאות עתידיות.

התרשים השני מזקק את שלוש הנקודות המרכזיות: הרווח הנקי חיובי, תרומת שינויי השווי עולה עליו, והתזרים השוטף שלילי. לפיכך, רווחי 2025 הם רווחים הניתנים למימוש חלקי בלבד, ולא רווחים שכבר הומרו למזומן.

תיק ההשקעות מוטה יותר לשוק, אך התמונה מורכבת

בחינת איכות השווי מעלה כי 2025 הייתה שנת שיפור. בסוף 2024, מתוך סעיף ההשקעות בחברות פרויקט והשקעות סחירות, 24.919 מיליון ש"ח סווגו ברמה 3 (הערכת שווי מבוססת מודל) ורק 35.320 מיליון ש"ח ברמה 1 (מחירי שוק מצוטטים). בסוף 2025 התמונה התהפכה: 37.936 מיליון ש"ח סווגו ברמה 1, 8.201 מיליון ש"ח ברמה 2, ו 16.172 מיליון ש"ח ברמה 3. המשמעות ברורה: משקלו של החלק בתיק הנשען על נתוני שוק נצפים גדל, בעוד שהרכיב התלוי במודלים תיאורטיים התכווץ.

מגמה זו ניכרת גם במבט רחב על כלל הנכסים הפיננסיים הנמדדים בשווי הוגן. נכסי רמה 3, הכוללים הלוואות לחברות פרויקט, ירדו מ 25.299 מיליון ש"ח בסוף 2024 ל 17.257 מיליון ש"ח בסוף 2025. במקביל, נכסי רמה 1 ו 2 זינקו יחד מ 66.112 מיליון ש"ח ל 97.211 מיליון ש"ח. זו אינה מהפכה שמעלימה את הסיכון כליל, אך זוהי תזוזה מהותית מנכסים שקשה לתמחר לעבר תיק ששוויו נשען על מחירי מסך ושווקים פעילים.

חשיבותו של התרשים כפולה. מצד אחד, הוא ממחיש כי רווחי 2025 איכותיים יותר מאלו של 2024, שכן משקלם של נכסי רמה 3 בתיק פחת. מצד שני, הוא מסביר מדוע רואי החשבון עדיין הגדירו את הערכות השווי של החברות הפרטיות כעניין מפתח בביקורת. השקעות בחברות פרויקט פרטיות בהיקף של 16.172 מיליון ש"ח, לצד הלוואות לאותן חברות בסך 1.085 מיליון ש"ח, מהווים סכום מהותי שמשפיע על ניתוח איכות הרווח. הביאורים לדוחות מבהירים כי השווי ברמה 3 נשען על סבבי גיוס או עסקאות מכירה (בכפוף להתאמות), ובהיעדרם, על היוון תזרימי מזומנים ואומדנים הכוללים תחזיות, שיעורי היוון ומכפילי חברות דומות.

כלומר, התיק הפך נזיל יותר, אך טרם נוקה לחלוטין מאי ודאות. אם ב 2024 השאלה המרכזית הייתה האם נותר ערך בתיק, ב 2025 השאלה התחדדה: איזה חלק מהערך נשען על מחירי שוק, ואיזה חלק עדיין תלוי בהנחות מודל.

נאסוס ואקסיטרה: שני קצוות של איכות שווי

הדוגמה הבולטת ביותר ב 2025 היא נאסוס. באוגוסט 2025 השלימה נאסוס הנפקה ראשונית (IPO) בנאסד"ק, במסגרתה הנפיקה 1.25 מיליון מניות לפי 8 דולר למניה, ששיקפו לה שווי של כ 72 מיליון דולר אחרי הכסף. קפיטל פוינט רכשה בהנפקה 150 אלף מניות תמורת 1.2 מיליון דולר, ועלתה להחזקה של כ 6.3% מהון החברה. בסוף 2025 נרשמה ההחזקה בנאסוס בשווי הוגן של 10.699 מיליון ש"ח, לעומת עלות של 5.395 מיליון ש"ח.

זהו אמנם שווי הוגן, אך מאיכות שונה לחלוטין. מרגע שנאסוס הפכה לציבורית, משקל הכובד עבר ממודלים פנימיים לעוגני שוק אובייקטיביים. זוהי איכות רווח גבוהה יותר. האתגר הוא שגם במקרה זה, לא כל השווי זמין למימוש מיידי. החברה מבהירה כי כ 425 אלף מתוך כ 575 אלף מניות נאסוס שבידיה כפופות לתקופת חסימה (Lock-up) שנקבעה מול החתם, ואינן ניתנות למסחר. כלומר, נאסוס אכן משפרת את איכות השווי בתיק, אך אינה מתרגמת אותו אוטומטית למזומן חופשי.

בנוסף, יש להפריד בין שני מקורות הערך הקשורים לנאסוס. מצד אחד, ההחזקה ההונית. מצד שני, הסכם למתן שירותי פיתוח עסקי שנחתם באוגוסט 2025 ויסתיים ביוני 2026, בתמורה כוללת של 600 אלף דולר. אלו שני אפיקים נפרדים. ההסכם מייצר תזרים הכנסות חוזי, ולא מימוש של ההשקעה עצמה. לכן, גם במקרה המוצלח ביותר בתיק, 2025 ממחישה את החשיבות שבהפרדה בין שווי מנייתי, הכנסה שוטפת, ומזומן שזורם בפועל לבעלי המניות.

אקסיטרה, מנגד, מייצגת את הקצה השני של הסקאלה. ביולי 2024, בעקבות החלטת דירקטוריון אקסיטרה על הפסקת פעילותה, הכירה קפיטל פוינט בהפסד שערוך של כ 28 מיליון ש"ח. בספטמבר 2025 השלימה אקסיטרה את מכירת נכסיה העיקריים לקרדנל, בתמורה מותנית של עד 15 מיליון דולר בכפוף לשש אבני דרך, לצד תמלוגים של 2% מהמכירות נטו מחוץ לסין ו 50% מהתמלוגים שתקבל קרדנל בסין.

אך כאן טמונה הנקודה המהותית: נכון למועד פרסום התוצאות, החברה העריכה כי ההסתברות לעמידת הרוכש באבני הדרך קלושה, ולכן בחרה שלא להכיר בהכנסה בגין התמורות המותנות. זהו פרט טכני לכאורה, אך בעל משמעות אדירה. לו רצתה החברה לייפות את תוצאות 2025, זה היה המקום הנוח ביותר לעשות זאת. היא בחרה שלא. מבחינת איכות הרווח, זהו איתות חיובי. המשמעות היא שאופציונליות שטרם הבשילה לא תורגמה אוטומטית לרווח חשבונאי.

שתי הדוגמאות הללו ממחישות מדוע 2025 אינה שנה של "רווחי נייר" בלבד, אך גם לא שנה שבה הפוטנציאל מומש במלואו. נאסוס מהווה שדרוג באיכות השווי, בעוד אקסיטרה מוכיחה שמרנות חשבונאית ואי-רישום אופציונליות תיאורטית כהכנסה.

מה קרוב למזומן, ומה עדיין דורש הוכחה

כדי לאמוד איזה חלק מהרווח בר-מימוש, יש לצלול מעבר לשורה התחתונה אל תוך שכבות המאזן. בסוף 2025 החזיקה החברה ב 25.865 מיליון ש"ח במזומן ושווי מזומן, לצד 5.347 מיליון ש"ח בפיקדונות לזמן קצר. בנוסף, נרשמו 38.467 מיליון ש"ח בבטוחות סחירות ו 12.607 מיליון ש"ח בקרנות השקעה. כלומר, קיימת שכבה משמעותית של נכסים הניתנים לתמחור רציף, שחלקם אף ניתנים למימוש מהיר. זוהי נקודה קריטית: היא מעידה על כך שהחזרה לרווחיות אינה נשענת בלעדית על מודלי ביומד שקשה לאמת.

עם זאת, נדרשת כאן משמעת ניתוחית. עצם קיומם של נכסים סחירים אינו מעיד כי רווחי 2025 כבר זרמו לכיסי בעלי המניות. במהלך השנה מימשה החברה השקעות בחברות פרויקט והשקעות סחירות בהיקף של 28.223 מיליון ש"ח, ומכרה בטוחות סחירות ב 6.552 מיליון ש"ח. מנגד, היא השקיעה מחדש 18.383 מיליון ש"ח בחברות פרויקט והשקעות סחירות, ורכשה בטוחות סחירות ב 22.904 מיליון ש"ח. התוצאה היא תזרים שלילי מפעילות השקעה בגובה 4.096 מיליון ש"ח. כלומר, גם כאשר מתבצעים מימושים, המזומן אינו בהכרח מחולק החוצה; חלקו ממוחזר להשקעות חדשות בתוך התיק.

זהו בדיוק הפער בין רווח בר-מימוש לרווח שמומש בפועל. ב 2025 שיפרה קפיטל פוינט את איכות השערוכים בספריה. נתח משמעותי יותר מהתיק נשען כעת על נכסים סחירים או על עוגני שווי נצפים. הצפת הערך בנאסוס נשענת על חברה ציבורית נסחרת. אקסיטרה נותרה מחוץ לשורת הרווח עד להתבססות ודאות גבוהה יותר. אלו התפתחויות חיוביות. מנגד, הרווח טרם גובה בתזרים שוטף חיובי, והפער בין שווי שוק תיאורטי למזומן המחולק לבעלי המניות נותר בעינו.

המבחן האמיתי

המסקנה העולה מהנתונים היא כי חלק ניכר מרווחי 2025 בר-מימוש, אך לא במלואו ולא באופן מיידי. איכות הרווח ב 2025 עולה על זו של 2024: התיק הוסט לכיוון מחירי שוק, נאסוס מספקת עוגן שווי אובייקטיבי, והחברה הפגינה שמרנות כשלא הכירה באופציית אקסיטרה כרווח ממומש. עם זאת, עדיין מוקדם להכריז כי "הרווח הפך למזומן". כל עוד תרומת השערוכים עולה על הרווח הנקי, והתזרים השוטף נותר שלילי, יש לראות בשנה החולפת התאוששות חשבונאית המלווה בשיפור איכותי, ולא הוכחה חלוטה ליכולת מימוש.

מכאן נגזר המבחן המרכזי ל 2026. כדי לצמצם את הדיסקאונט באופן מהותי, קפיטל פוינט תידרש לבצע את קפיצת המדרגה האחרונה: מעבר משווי מבוסס-שוק לשווי המיתרגם למימושים בפועל, לדיבידנדים, או למזומן הזמין לבעלי המניות. עד שזה יקרה, 2025 מסתמנת כשנת מפנה חיובית, אך טרם כזו שמכריעה את הכף.