רם און מבנים: כמה משווי הנכס באמת יגיע לבעלי המניות

במוקד הניתוח

הניתוח הקודם הראה כי הנכס של רם און מבנים כמעט אינו משתקף במאזן: ערך פנקסני של 5.29 מיליון ש"ח מול שווי כלכלי גבוה בהרבה. ניתוח זה מתמקד בשאלה צרה אך קריטית יותר: כמה מהפער הזה באמת יגיע לבעלי המניות של רם און, ולא יישאר כשווי תיאורטי ברמת הנכס או החברה הבת.

המסקנה הברורה היא שמספר הכותרת, 76.485 מיליון ש"ח, אינו נגיש. השמאי עצמו מציין כי היטל ההשבחה הצפוי ודמי ההיתר לרמ"י בגין תכנית ג 27960 טרם הופחתו משווי הנכס, ובהמשך אומד אותם ב 8.1 מיליון ש"ח. לאחר הפחתה זו, נותרים 68.385 מיליון ש"ח ברמת הנכס. מאחר שרם און מחזיקה רק ב 78.8% מרם און מבנים, חלקה התיאורטי מתכווץ לכ 53.9 מיליון ש"ח.

אך גם 53.9 מיליון ש"ח אינם מזומן זמין לחלוקה. רוב השווי הגולמי בשומה אינו נובע מתקופת השכירות הנוכחית, אלא מפוטנציאל עתידי לאחר יוני 2035 ומזכויות בנייה מתכנית ג 27960. במקביל, השומה מניחה שלא ניתן להרוס את מבני המפעל עד 2042 בשל הסכם שכירות למתקן פוטו וולטאי. כלומר, יש כאן ערך כלכלי, אך הוא אינו מתורגם לנזילות בטווח הנראה לעין.

זו בדיוק הנקודה שעלולה לחמוק מעיני המשקיעים אם יעצרו בפער שבין העלות המופחתת לשומה. בחברות החזקה, ודאי כשמדובר בנכס המוחזק בחברה בת ומושכר לשוכר יחיד, השאלה אינה רק מהו שווי הנכס. השאלה המכרעת היא איזה חלק מהשווי כבר מייצר תזרים מזומנים, איזה חלק ידרוש תשלום היטלים ודמי היתר, ואיזה חלק תלוי באירוע מימוש שרחוק מאיתנו שנים ארוכות.

מה נשאר ממספר הכותרת לאחר פירוק השווי

הטבלה עושה סדר ומונעת שלוש טעויות נפוצות בהבנת הנתונים.

הטעות הראשונה היא ההנחה ש 76.485 מיליון ש"ח יגיעו לבעלי המניות. זו טעות. זהו שווי ברוטו ברמת הנכס, לפני אומדן השמאי להיטל ההשבחה ולדמי ההיתר.

הטעות השנייה היא לייחס את כל 68.385 מיליון השקלים לרם און. החברה מחזיקה ב 78.8% בלבד מרם און מבנים, ולכן גם לאחר ההפחתות, לא כל השווי שייך לה.

הטעות השלישית והמהותית מכולן היא ההתייחסות ל 53.9 מיליון ש"ח כסכום זמין. בפועל, זהו שווי תיאורטי של נכס בחברה בת, ולא יתרת מזומנים עודפת בקופת החברה הציבורית.

ממה מורכב השווי של 76.5 מיליון ש"ח

התובנה המרכזית מהשומה אינה נוגעת רק לגובה הסכום, אלא להרכבו. השמאי מפרק את השווי הגולמי לשלושה רכיבים:

כאן טמון הנתון שמשנה את התזה. רק 25.3 מיליון ש"ח, המהווים כשליש מהשווי הגולמי, נשענים על החוזה הקיים עד יוני 2035. היתרה, כ 51.2 מיליון ש"ח, נובעת מהתקופה שאחרי תום החוזה ומזכויות תכנוניות. כלומר, כ 66.9% מהשווי הגולמי אינם מבוססים על תקופת השכירות הנוכחית, אלא על פוטנציאל עתידי ותכנוני.

אין בכך כדי לומר שהשומה אגרסיבית, אך המשמעות היא שהסכום של 76.5 מיליון ש"ח מגלם בתוכו רכיב עתידי משמעותי: שוק שכירות עתידי, הליכי תכנון ותזמון מימוש. לכן, כדי להבין כמה מהשווי באמת נגיש לבעלי המניות, חובה להפריד בין ערך קיים, ערך מותנה וערך דחוי.

מדוע גם 53.9 מיליון ש"ח אינם מזומן זמין לחלוקה

תמונת המצב מורכבת מנתון אחד שמרגיע את החששות, ומנגד נתונים שמחזירים את המשקיעים לקרקע המציאות.

הגורם הממתן: הנכס נקי יחסית מחוב. רם און מבנים לא נטלה מימון ייעודי בגינו, ולמועד הדיווח לא קיימים עליו שעבודים או מגבלות משפטיות מהותיות. נתון זה קריטי, שכן הפער בין השווי לנגישות אינו נובע ממשכנתה כבדה הרובצת על הנכס.

הגורם המעכב: מסלול המימוש ארוך. פולירם שוכרת את הנכס עד סוף יוני 2035, לאחר מימוש אופציית הארכה לעשור נוסף. בנוסף, השמאי מציין כי הסכם השכירות של המתקן הפוטו וולטאי יסתיים רק ב 2042, ולכן הניח שלא ניתן יהיה להרוס את מבני המפעל עד מועד זה. המשמעות היא שגם אם התכנית החדשה מציפה ערך, התרגום שלה למהלך פיזי או תכנוני משמעותי רחוק מלהיות מיידי.

החברה מספקת רמז נוסף כשהיא מדווחת על בחינת חלופות למימוש ההשקעה ברם און מבנים. זוהי הצהרת כוונות, אך טרם בוצע מהלך בפועל. כל עוד לא מתרחש אירוע מימוש, בעלי המניות נהנים בעיקר מתזרים השכירות ומהפוטנציאל העתידי, ולא מהמרה מיידית של השווי למזומן בקופה.

מה בכל זאת נגיש כבר היום

הדרך הנכונה לבחון את הנכס בטווח הקרוב אינה דרך המספר 76.5 מיליון ש"ח, ואף לא 68.4 מיליון ש"ח, אלא דרך זרם המזומנים שהוא כבר מייצר.

בשנת 2025 הניב הנכס הכנסות שכירות של 3.614 מיליון ש"ח ו NOI של 3.371 מיליון ש"ח, בתפוסה מלאה מול שוכר יחיד. בנוסף, טבלת החוזים החתומים מציגה הכנסות קבועות צפויות של 35.454 מיליון ש"ח לאורך יתרת התקופה. במונחי חלקה של רם און (78.8%), הסכום עומד על כ 27.9 מיליון ש"ח ברוטו על פני יתרת החוזה, לפני הוצאות המטה של החברה הציבורית ולפני אירוע מימוש כלשהו.

זוהי מהות ההבחנה בין ערך נגיש לערך עתידי. השכירות היא השכבה שכבר מחלחלת במעלה השרשרת באמצעות תזרים ודיבידנדים. השווי שאחרי 2035 ותוספת הזכויות מתכנית ג 27960 מהווים שכבה נפרדת: היא אמנם קיימת, אך תלויה בזמן, במסלול מימוש ובהוצאות שייגבו את מחירן בדרך.

מסקנה

הדרך המדויקת לנתח את רם און מבנים אינה מסתכמת במספר בודד, אלא דורשת בחינה של שלוש שכבות. הראשונה היא הערך הפנקסני, 5.29 מיליון ש"ח, שמסתיר את שוויו האמיתי של הנכס. השנייה היא שומת הברוטו, 76.485 מיליון ש"ח, שממחישה את עומק הפער הכלכלי. השלישית, והקריטית לבעלי המניות, היא הערך שניתן להתייחס אליו כנגיש: כ 68.4 מיליון ש"ח לאחר אומדן היטל השבחה ודמי היתר, וכ 53.9 מיליון ש"ח במונחי חלקה של רם און.

אולם, גם המספר האחרון אינו כסף הממתין בקופה. רובו נשען על אירועים שאמורים להתרחש לאחר 2035 ועל זכויות תכנוניות, בעוד שהערך הנגיש כיום מתבסס בעיקר על שכר דירה ו NOI. לכן, המסקנה אינה שרם און מחזיקה "נכס בשווי 76.5 מיליון ש"ח", אלא שהיא מחזיקה בנכס בעל ערך חבוי משמעותי, אך עם מסלול מימוש איטי בהרבה מזה שמשתמע ממספר הכותרת.