פלסאנמור 2025: הסדר GE ניקה את התמונה החשבונאית, אבל שנת ההוכחה רק מתחילה

הכרות עם החברה

פלסאנמור כבר איננה עוד חברת מכשור רפואי שמוכרת חלום רחוק. יש לה מוצר מסחרי, לקוח עוגן אמיתי בישראל, אישור FDA שנכנס סוף סוף לתמונה בסוף אוקטובר 2025, וגם קופה שעדיין יכולה לממן כמה רבעונים של חדירה מסחרית אגרסיבית. מי שמסתפק במבט שטחי על 2025 עלול לחשוב שזו שנת מפנה. זו לא המסקנה הנכונה.

זה לב הסיפור. פלסאנמור סיימה את 2025 עם הכנסות של 40.0 מיליון ש"ח ועם הפסד כולל של 15.9 מיליון ש"ח בלבד, אבל מתוך ההכנסות האלה 30.5 מיליון ש"ח הגיעו מהסדר מול GE. ההכנסות השוטפות, בלי רכיב GE, הסתכמו ב 9.48 מיליון ש"ח בלבד, מעט מתחת ל 9.66 מיליון ש"ח ב 2024. לכן מי שמסתכל רק על השורה העליונה ועל הצמצום בהפסד עלול לחשוב שהחדירה המסחרית כבר מתחילה לעבוד. בפועל, המספרים בעיקר מסמנים סגירת פרק חשבונאי ומשפטי ישן, לא הוכחה כלכלית חדשה.

מה כן עובד היום? המוצר המרכזי, Pulsenmore ES, כבר יוצר פעילות אמיתית. Clalit ושיבא הניבו יחד מעל 9.1 מיליון ש"ח מכירות של ES בישראל ב 2025. ה ES קיבל אישור FDA כמכשיר Class II, החברה כבר הציגה במארס 2026 יעד של השקה מסחרית בארה"ב, ואחרי המאזן נחתמו גם שני הסכמי שירות עם מרכזים רפואיים בארה"ב. במקביל, ה FC עבר מניסוי היתכנות למסגרת מסחור ראשונה מול Clalit. כלומר, יש כאן תשתית עסקית ראשונית, לא רק פטנטים ומצגות.

אבל צוואר הבקבוק ברור ופעיל: פלסאנמור עדיין נשענת על ריכוז לקוח חריג, על מסחור בינלאומי שעדיין לא הוכח, ועל מאזן שנשחק הרבה יותר מהר מקצב בניית ההכנסות השוטפות. המזומן והפיקדונות הקצרים ירדו מ 104.0 מיליון ש"ח בסוף 2024 ל 69.1 מיליון ש"ח בסוף 2025, ותזרים המזומנים מפעילות שוטפת נשאר שלילי, 32.9 מיליון ש"ח. בשווי שוק של כ 67.2 מיליון ש"ח ובמחזור יומי של כ 228 אלף ש"ח בלבד, גם אם התזה תשתפר יישאר כאן חסם מעשי. לכן 2026 נראית כמו שנת הוכחה, לא שנת פריצה.

מפת הכלכלה של פלסאנמור כרגע פשוטה יותר ממה שהמצגות מרמזות:

עוד נקודת מסגרת חשובה: החברה מעסיקה 63 עובדים במשרה מלאה או חלקית נכון לאמצע מארס 2026, 51 מהם בישראל. זו לא פלטפורמה רזה שכבר עברה לשלב קציר. זו עדיין חברת מסחור שבונה במקביל מוצר, רגולציה, ערוצים מסחריים ומודל החזר.

אירועים וטריגרים

הטריגר הראשון: אוגוסט 2025 סגר את סאגת GE, אבל לא פתח שוק חדש בפני עצמו. ההסדר סיים את המחלוקת סביב ביטול הזמנה של 15,000 יחידות, סיים את הסכם הרכיבים, והשאיר בידי פלסאנמור גם את המקדמה של 1 מיליון דולר וגם את הבעלות על הרכיבים שנרכשו. מעבר לזה, החברה הכירה ב 23.4 מיליון ש"ח הכנסה נוספת כי העריכה כי הסבירות להפעלת זכויות ההפצה שנותרו ל GE נמוכה. זה משפר את החופש האסטרטגי, מבטל מנגנון תמחור מועדף ל GE ומוציא את יפן מהטריטוריה הבלעדית, אבל זה לא מייצר ביקוש חדש.

הטריגר השני: אישור ה FDA בסוף אוקטובר 2025 משנה את התמונה. בפעם הראשונה המוצר המרכזי מקבל מסלול אמיתי לשוק האמריקאי. ב 20-F החברה מצהירה שהפוקוס האסטרטגי הראשי הוא ארה"ב, ובמצגת מארס 2026 היא מגדירה את 2026 כשנת ההשקה המסחרית. אחרי המאזן נחתמו גם שני הסכמי שירות עם מרכזים רפואיים בארה"ב לתקופה של שנה עם חידוש אוטומטי. זו עדיין לא הוכחת חדירה רחבה, אבל זה כן משנה את הפרמטרים שהשוק ימדוד ברבעונים הקרובים.

הטריגר השלישי: Clalit נשארת גם מנוע ההווה וגם מוקד הסיכון. באוקטובר 2024 נחתם הסכם ES חדש לחמש שנים לאספקת 25,000 יחידות לפחות, עם שירותי תמיכה בתשלום ואפשרות לשימוש סינכרוני בהנחיית קלינאי. בצד השני, בינואר 2026 נחתם גם עדכון למסחור ה FC: תקופת פיילוט של 18 חודשים, ולאחריה חמש שנים עם מינימום שנתי של 2,000 יחידות. אלו חדשות טובות, אבל שתי הפעילויות עדיין נשענות על אותו ציר מסחרי.

הטריגר הרביעי: מחוץ לישראל התמונה מעורבת הרבה יותר. באיטליה נחתם ב 2024 הסכם הפצה עם התחייבות ראשונית בערך כספי של כ 400 אלף אירו, אבל נכון לסוף 2025 הוזמנו רק 120 יחידות וביצוע ההזמנה נדחה. באוסטרליה נחתם MOU עם מרכז רפואי אוניברסיטאי, ונכון לסוף 2025 100 יחידות כבר הוזמנו וסופקו. כלומר, יש דריסת רגל ראשונית, אבל החדירה מחוץ לישראל עדיין לא מתקדמת בקצב אחיד.

יעילות, רווחיות ותחרות

התובנה המרכזית היא שהרווחיות של 2025 נראית הרבה יותר טובה ממה שהעסק השוטף באמת ייצר. הרווח הגולמי המדווח זינק ל 33.7 מיליון ש"ח, אבל הסיבה המרכזית היא אותו רכיב GE חד פעמי של 30.5 מיליון ש"ח. בלי רכיב זה, הרווח הגולמי של הפעילות השוטפת היה בערך 3.1 מיליון ש"ח, מעט מתחת ל 3.6 מיליון ש"ח ב 2024. בפועל, הפעילות עצמה לא עשתה קפיצה.

הפער הזה בולט במיוחד כשמסתכלים על מבנה ההכנסות. בשנת 2025 ישראל ייצרה 9.09 מיליון ש"ח מההכנסות השוטפות, אירופה רק 0.19 מיליון ש"ח, ויתר השווקים 0.21 מיליון ש"ח. מתוך ההכנסות השוטפות, 95.8% הגיעו מישראל, ו Clalit לבדה תרמה 8.82 מיליון ש"ח. זו לא פריסה בינלאומית של ממש אלא חברת מכשור רפואי ישראלית עם אופציה אמריקאית פתוחה.

התמונה בהוצאות מספרת סיפור דומה. הוצאות המו"פ ירדו ב 13.4% ל 17.4 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל ירידה במספר העובדים ובסכום המענקים נטו, בעוד הוצאות המכירה והשיווק עלו ב 14.6% ל 11.8 מיליון ש"ח וההוצאות הכלליות והמנהלתיות עלו ב 9.2% ל 16.7 מיליון ש"ח. כלומר, החברה חוסכת במו"פ אחרי שלב ניסויי מסוים, אבל עדיין מגדילה את שכבת המסחור והמטה לפני שההכנסות החדשות מתחילות לשאת את העלות.

מה שמעניין באמת הוא הסתירה בין הסיפור השיווקי לבין בסיס ההכנסות הנוכחי. במצגת מארס 2026 החברה כבר מציגה למודל האמריקאי תמהיל יעד של 60% מכירת מכשירים ו 40% הכנסות SaaS וניטור חוזרות. זה נשמע נכון אסטרטגית, אבל ב 20-F עצמו מצוין שבתקופות הדיווח הכנסות משירותים היו זניחות. כלומר, המודל שאליו החברה רוצה להגיע כבר מסומן, אבל הבסיס שמוכיח אותו עוד לא מופיע במספרים.

מן הצד החיובי, המוצר עצמו לא נשמע כמו גימיק. החברה מציינת מעל 220 אלף סריקות ביתיות שבוצעו עד כה, 98.1% סריקות המתאימות להערכה קלינית, ו 90% מהמשתמשות בסקר של Clalit שדיווחו על ירידה בלחץ סביב ההריון. בנוסף, בראיית החברה אין כיום פתרון אולטרסאונד ביתי מרחוק המאושר או מסחרי שמיועד לסריקה עצמית של מטופלת. זהו יתרון מוצרי ורגולטורי אמיתי. הבעיה היא שיתרון כזה שווה הרבה פחות כל עוד ערוץ ההפצה נשאר צר.

תזרים, חוב ומבנה הון

כדי להבין את פלסאנמור צריך להסתכל כאן על תמונת המזומן הכוללת, לא על ההפסד בלבד. כלומר, כמה מזומן באמת נשאר אחרי שימושי המזומן בפועל. במבחן הזה, 2025 היתה חלשה בהרבה מכפי שדוח הרווח וההפסד מרמז.

בסוף 2024 החברה החזיקה 41.2 מיליון ש"ח מזומן ועוד 62.9 מיליון ש"ח פיקדונות קצרים, יחד 104.0 מיליון ש"ח. בסוף 2025 המספרים ירדו ל 21.6 מיליון ש"ח מזומן ו 47.5 מיליון ש"ח פיקדונות קצרים, יחד 69.1 מיליון ש"ח. זו ירידה של 34.9 מיליון ש"ח בשכבת הנזילות הזו בשנה אחת. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת נשאר שלילי, 32.9 מיליון ש"ח, גם אם טוב יותר מ 41.5 מיליון ש"ח ב 2024.

זו נקודה קריטית, כי 2025 היתה אמורה להיות השנה שבה התמונה החשבונאית נראית פתאום הרבה יותר נקייה. אם גם אחרי רכיב GE חד פעמי וירידה חדה בהפסד החשבונאי החברה עדיין שורפת מעל 30 מיליון ש"ח מפעילות שוטפת, המסקנה היא שהמאזן עדיין מממן את המעבר לשוק האמריקאי ולא להפך. הנהלת החברה מעריכה שהמזומן, הפיקדונות והתזרים הצפוי יספיקו לפחות ל 12 החודשים הקרובים. זה סביר. אך היא גם מבהירה כי היא צפויה להמשיך להפסיד ולהציג תזרים שלילי עד שרמת הכנסות המוצרים תעלה משמעותית, ושייתכן שתצטרך לגייס הון נוסף.

עוד דגל צהוב יושב במלאי. לכאורה, המלאי השוטף ירד מ 23.1 מיליון ש"ח ל 6.6 מיליון ש"ח. אבל זו רק חצי תמונה. ב 2025 החברה סיווגה מחדש 11.8 מיליון ש"ח חומרי גלם ו 1.6 מיליון ש"ח מוצרים גמורים ממלאי שוטף למלאי לא שוטף, כי תקופת המימוש הצפויה התארכה. לכן המלאי הכולל בסוף 2025 עמד עדיין על 19.9 מיליון ש"ח. זה משמעותי מאוד מול הכנסות שוטפות של 9.48 מיליון ש"ח בלבד.

הקשר ל GE חשוב גם כאן. החברה מציינת שבדרום קוריאה נרכשו רכיבי Long Lead Items כדי לעמוד בעבר בהתחייבויות להפצה, בעלות של כ 2.9 מיליון ש"ח נכון לסוף 2025, מבלי שנקבעו עדיין מועדי אספקה או תשלום. על זה מתווספת ריבית של כ 6 אלף דולר לרבעון. כלומר, גם אחרי שהדוח ניקה חלק מן העבר, לא כל שאריות הפרק הזה הפכו למזומן.

מבחינת מבנה התחייבויות, שכבות הלחץ המפורשות בדוח אינן חוב בנקאי אלא תמלוגים לרשות החדשנות (IIA) וחכירות. לחברה התחייבות תמלוגים ל IIA בגובה 9.59 מיליון ש"ח, כאשר הסכום המקסימלי האפשרי לתשלום עומד על 15.6 מיליון ש"ח, ותנאי המענקים מחייבים תמלוג של 3% ממכירות מוצרים שנתמכו. בנוסף, יש התחייבויות חכירה קבועות של 1.6 מיליון ש"ח, מתוכן 1.0 מיליון ש"ח לפירעון ב 12 החודשים הקרובים. אלה לא המספרים שמפילים חברה כזו, אבל הם מזכירים שהקופה לא יכולה להישחק בלי סוף.

יש גם נקודת איזון אחת לטובת החברה: יתרת הלקוח המרכזי Clalit עמדה על 4.11 מיליון ש"ח בסוף 2025, אבל עד מועד אישור הדוחות היא כבר נפרעה. כלומר, הריכוזיות המסחרית עדיין גבוהה מאוד, אך בשנת 2025 היא לא התגלגלה לבעיית גבייה.

תחזיות וצפי קדימה

חמש נקודות שמסדרות את 2026

הנקודה הראשונה: 2025 לא היתה שנת צמיחה שוטפת. בלי רכיב GE, ההכנסות ירדו מעט ביחס ל 2024. זה אומר שהשוק צריך למדוד מעכשיו צמיחה חדשה, לא להסתפק באירוע חד פעמי.

הנקודה השנייה: גם בהפסד התפעולי אין באמת שיפור אורגני. אם מנכים את 30.5 מיליון ש"ח מרכיב GE, ההפסד התפעולי של 2025 היה נשאר סביב 42.7 מיליון ש"ח, למעשה מעט גרוע יותר מ 42.2 מיליון ש"ח ב 2024. זה לא פרט טכני. זה אומר שהחברה עדיין לא הפכה את אישור ה FDA או את המומנטום השיווקי לשיפור תפעולי.

הנקודה השלישית: 2026 מתחילה עם אופציה אמריקאית ברורה יותר. אחרי אישור ה FDA, החברה כבר חתמה בתחילת 2026 על שני הסכמי שירות עם מרכזים רפואיים בארה"ב, והמצגת מגדירה השקה מסחרית בארה"ב ב 2026 כיעד. זה השלב שבו הסיפור עובר ממבחן רגולטורי למבחן מסחרי.

הנקודה הרביעית: ה FC מתחיל להפוך מהבטחה למבחן נפרד. בניסוי היתכנות שכלל 48 מטופלות לא נרשמו אירועים חריגים חמורים, וביוני 2025 התקבלו תוצאות שמצביעות על התאמה סבירה לאולטרסאונד הקליני. בינואר 2026 זה כבר תורגם למסגרת פיילוט עם Clalit ולמבנה מסחרי ארוך יותר.

הנקודה החמישית: החברה כבר מוכרת למשקיעים מודל כלכלי אמריקאי עם מרכיב SaaS משמעותי, בעוד שבפועל הכנסות השירותים עדיין זניחות. לכן 2026 צריכה להוכיח לא רק מכירת מכשירים, אלא גם שהמודל החוזר באמת מתחיל להיווצר.

ארה"ב: האישור הגיע, עכשיו צריך מסחור

אישור ה FDA משנה את התמונה, אבל הוא לא פותר את צוואר הבקבוק. החברה עצמה מסמנת את ארה"ב כשוק המרכזי, מציינת כ 3.6 מיליון לידות בשנה, ומדגישה פערי נגישות כמו 35% ממחוזות ארה"ב שמוגדרים כאזורים ללא נגישות מספקת לטיפולי הריון (maternity care deserts). המצגת ממשיכה משם לתוכנית השקה: רשתות OB ובתי חולים, שותפויות רפואה מרחוק (Telehealth), שותפויות מעסיקים, ומודל עתידי שבו 40% מההכנסות אמורות להגיע ממנויים וניטור.

זו מסגרת אסטרטגית הגיונית. אבל ברמת המשקיע המסנן, השאלה היא לא אם השוק האמריקאי גדול, אלא אם פלסאנמור תצליח להפוך את אישור ה FDA למכירות חוזרות בקצב מספיק מהיר. בינתיים אין בדוח גילוי על נפח הזמנות אמריקאי, על מספר מערכות שהותקנו, על קצב שימוש, או על הכנסה חוזרת שכבר התחילה להופיע. לכן השוק יצטרך בקרוב לראות לא עוד הסכם ראשון, אלא עדות לכך שהחברה מצליחה לחבר בין מכשיר, קלינאי, תשלום וניטור בצורה שמייצרת הכנסה שאינה חד פעמית.

FC: הרגל השנייה יכולה להיפתח, אבל עדיין תחת ניסוי

ה FC הוא כנראה הסיפור הפחות מתומחר כרגע, כי הוא יכול להרחיב את החברה מעבר להריון למרחב טיפולי הפוריות (IVF) ושימור הפוריות. ההסכם הישן עם Clalit דיבר על מסגרת כוללת של 10.8 מיליון דולר בכפוף לעמידה בתנאי ניסוי, ונתן ללקוח זכות להחזיר עד מחצית מהמינימום השנתי. נכון לסוף 2025 כבר סופקו 400 מכשירים, מתוכם 100 לניסוי היתכנות.

אחרי המאזן נחתם עדכון חשוב יותר: פיילוט של 18 חודשים שבו החברה ו Clalit רשאיות לשווק את המוצר ישירות למטופלות, בתמיכת Beilinson NEXT, ולאחר מכן חמש שנים עם מינימום שנתי של 2,000 יחידות ותמורה כוללת של 9 מיליון דולר. זה כבר הרבה יותר קרוב למסחור אמיתי. מצד שני, גם כאן נשארו חיכוכים פרקטיים: תקופת פיילוט ארוכה, זכות החזרה של עד 1,000 יחידות בשנה, והעובדה שהחברה עדיין לא הראתה איך קו ה FC מתרגם את ההבטחה הקלינית למחזור ולתזרים.

מה השוק ימדוד ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים

הבדיקה הראשונה היא האם ארה"ב מתחילה לייצר הכנסה נראית לעין, ולא רק פתיחת דלתות. הבדיקה השנייה היא האם ה FC מתחיל לתרום מעבר לניסוי ולפיילוט. הבדיקה השלישית היא האם חלקה של Clalit בהכנסות יורד בפועל, לא בדיבורים. והבדיקה הרביעית היא האם שחיקת הנזילות מתמתנת, בעיקר דרך צמיחה אמיתית ולא דרך עוד אירוע חשבונאי.

מכאן גם נגזרת ההגדרה לשנה הקרובה: שנת הוכחה. אם החברה תראה צמיחה בינלאומית נראית לעין, התחלה של הכנסות שירותים, ומעבר ה FC ממסגרת פיילוט למכירות סדורות, התזה תשתפר מהר. אם בסוף 2026 עדיין נראה חברה עם הכנסות שוטפות של סדר גודל דומה, ריכוז לקוח דומה ושריפת מזומן כבדה, הפרשנות לסיפור תהיה הרבה פחות נדיבה.

סיכונים

הסיכון הראשון הוא ריכוזיות הלקוח. Clalit ייצרה ב 2025 כ 8.82 מיליון ש"ח מתוך 9.48 מיליון ש"ח ההכנסות השוטפות. זו לא רק תלות מסחרית אלא גם תלות בקצב האימוץ, בתנאי החוזה ובמדיניות הרכש של גוף אחד.

הסיכון השני הוא סיכון מסחור, לא סיכון מוצר. המוצר כבר עבר קליניקה ורגולציה במספר שווקים. מה שעדיין לא הוכח הוא שהחברה יודעת לבנות מכונה מסחרית רחבה מחוץ לישראל. איטליה היא דוגמה טובה: הסכם יש, אבל נכון לסוף 2025 רק 120 יחידות הוזמנו והביצוע נדחה.

הסיכון השלישי הוא מימוני. החברה לא נמצאת כרגע על סף אירוע חוב, אבל תזרים שלילי של 32.9 מיליון ש"ח בשנה וירידה של כמעט 35 מיליון ש"ח בשכבת הנזילות מעבירים את מרכז הכובד לשאלה מתי יגיע גיוס נוסף אם המסחור יתארך. זו בדיוק הסיבה שהמאזן הוא מימון ביניים, לא יעד.

הסיכון הרביעי הוא איכות ההמרה של מלאי והתחייבויות עבר למזומן. מלאי של 19.9 מיליון ש"ח, מתוכו 13.3 מיליון ש"ח לא שוטף, ורכיבי Long Lead Items שתלויים עדיין בהמשך הטיפול, מלמדים שלא כל הון שהושקע בעבר יחזור במהירות דרך המכירות.

הסיכון החמישי הוא סחירות ופרשנות שוק. שווי שוק של כ 67.2 מיליון ש"ח, מחזור יומי של כ 228 אלף ש"ח בלבד ושיעור שורט של 0.45% מהפלואוט אינם יוצרים שוק עמוק. זה לא סיכון תפעולי, אבל זה כן סיכון של תנודתיות ושל קושי לבנות או לפרק פוזיציה מבלי להזיז את המחיר.

---

מסקנות

פלסאנמור יוצאת מ 2025 במצב מעניין יותר מכפי שהיתה שנה קודם, אבל לא במצב נקי יותר מכפי שהכותרות מרמזות. הסדר GE סגר פרק מעיק, אישור ה FDA פתח סוף סוף את ארה"ב, וה FC מתחיל לקבל מסגרת מסחור אמיתית. מנגד, ההכנסות השוטפות כמעט לא זזו, הריכוזיות נשארה חריגה, והמאזן עדיין מממן את הסיפור.

תזה נוכחית בשורה אחת: פלסאנמור עברה ב 2025 מסגירת פרק GE לפתיחת פרק ארה"ב, אבל עד שהחדירה החדשה לא תייצר הכנסות חוזרות, התמונה עדיין נשענת יותר על אירוע חד פעמי ועל קופה קיימת מאשר על מנוע מסחרי בשל.

מה השתנה לעומת 2024 ברור: יש אישור FDA, יש פחות חסם אסטרטגי מצד GE, יש פתיחת מסלול ל FC, ויש בסיס רחב יותר לאופציה האמריקאית. מה לא השתנה כמעט בכלל הוא הכלכלה השוטפת של העסק. זו בדיוק הסיבה שהשוק יבחן עכשיו פחות את הסיפור הטכנולוגי ויותר את קצב ההמרה שלו להכנסה.

תזת הנגד: ייתכן שהפרשנות הזהירה כאן מחמיצה את ערך האופציה. לחברה יש יתרון רגולטורי ומוצרי, מאזן שעדיין נותן זמן, שוק אמריקאי גדול בהרבה, ו FC שיכול לפתוח רגל שנייה משמעותית. אם 2026 תייצר אפילו הוכחת ביקוש חלקית בארה"ב ובמקביל תתחיל לייצר הכנסות מ FC, השווי הנוכחי עלול להתברר כנמוך ביחס לפוטנציאל.

מה עשוי לשנות את פרשנות השוק בטווח הקצר והבינוני? חוזים אמריקאיים עם נפח נראה לעין, הוכחת הכנסות שירותים ולא רק מכשירים, קצב מסחור אמיתי של FC, ובלימת השחיקה בשכבת הנזילות. מה שיערער אותה הוא דוח נוסף שבו ההכנסות השוטפות נשארות תקועות, המלאי לא מתפרק, והחברה ממשיכה לממן את הסיפור דרך הקופה.

למה זה חשוב? כי פלסאנמור כבר איננה רק סיפור של רגולציה וטכנולוגיה. היא נכנסת עכשיו לשלב שבו צריך לבדוק אם יש כאן חברה שיודעת להפוך יתרון מוצרי לעסק רחב, או מוצר טוב שנשאר תלוי יותר מדי זמן בלקוח עוגן אחד.