צילו-בלו ב 2025: הערך חזר, אבל שאלת המזומן והמימון עדיין לא הוכרעה

הכרות עם החברה

צילו-בלו של סוף 2025 רחוקה מלהיות חברת האג"ח הממונפת של טרום הסדר החוב, אך טרם הפכה לחברת נדל"ן שגרתית על מסלול צמיחה יציב. כיום זו פלטפורמת נדל"ן קטנה יותר, עם שני מנועים תפעוליים פעילים בישראל, שכבת נכסים שמחוץ לליבה ואופציית צמיחה חדשה דרך עופר לוינסקי. התמקדות בלעדית ברווח הנקי של 37.1 מיליון ש"ח ובהון העצמי של 338.0 מיליון ש"ח עלולה להסתיר את העובדה שחלק ניכר מהשיפור נובע מסעיפים חשבונאיים סביב עסקת עופר לוינסקי וממסים נדחים, בזמן שמבנה המימון התקצר, הפך לבנקאי יותר ורגיש יותר לריבית.

נקודות האור התפעוליות: במגזר הנדל"ן המניב נרשמה התקדמות. הכנסות מדמי שכירות ומדמי ניהול עלו ל 35.3 מיליון ש"ח מ 32.5 מיליון ש"ח, MORE בעיר 1 העלה את התפוסה הממוצעת ל 67% מ 63.2% והציג NOI (רווח תפעולי נקי מהנכס) של 9.4 מיליון ש"ח, וקניון MORE שמר על תפוסה של 91% והציג NOI של 12.5 מיליון ש"ח. גם במגזר המגורים קיימת כרית ערך: בסוף 2025 נותרו במלאי 78 דירות ב 4 פרויקטים שהקמתם הסתיימה, עם רווח גולמי שטרם הוכר של 37.5 מיליון ש"ח.

עם זאת, התמונה מורכבת יותר. בקופה היו בסוף השנה רק 15.6 מיליון ש"ח, האשראי וההלוואות מתאגידים בנקאיים ואחרים קפצו ל 309.7 מיליון ש"ח וכל הסכום מסווג שוטף, והחברה רשמה לצד ההשקעה בעופר לוינסקי גם נכס פיננסי של 19.7 מיליון ש"ח בגין השלב השני בעסקה, שדורש תשלום מזומן של 26.8 מיליון ש"ח ביום 1 ביוני 2026. כלומר, הערך חזר מהר יותר מהמזומן.

זוהי גם משוכת הכניסה למשקיעים. שווי השוק עומד על כ 332.6 מיליון ש"ח, כמעט ברמת ההון העצמי, אך המחזור היומי האחרון עמד על כ 205 אלף ש"ח בלבד. לכן זו מניה שעשויה להיראות זולה ביחס להון, אך נותרת מאתגרת לפעולה. הקושי המעשי אינו נובע מהיעדר פלואוט, שעומד על 99.43%, אלא מסחירות דלילה.

מפת ההתמצאות הכלכלית נראית כך:

התרשים ממחיש את נקודת הפתיחה. ב 2025 צילו-בלו נשענת הרבה פחות על מסירת דירות והרבה יותר על נדל"ן מניב, על המלון ועל הערך שנבנה סביב עופר לוינסקי. זו חברה עם מנועי רווח שונים מאלה שהשוק הכיר לפני מספר שנים.

אירועים וטריגרים

עופר לוינסקי כבר תרמה לרווח, אבל עדיין לא עברה את מבחן המזומן

האירוע המהותי ביותר של 2025 הוא הכניסה לעופר לוינסקי. ההסכם נחתם ב 23 בפברואר 2025, קיבל את אישור האסיפה באפריל ואת אישור הבורסה בסוף אותו חודש. ב 29 ביוני 2025 הושלם השלב הראשון: החברה שילמה 20.054 מיליון ש"ח וקיבלה 7.4 מיליון מניות. בסוף השנה היא החזיקה ב 22.29% מההון, והשלב השני קובע שב 1 ביוני 2026 תשלם עוד 26.811 מיליון ש"ח תמורת 9.893 מיליון מניות נוספות.

המשמעות האמיתית מסתתרת בפרטי העסקה. ב 2025 החברה רשמה רווח הזדמנותי של 33.507 מיליון ש"ח מהקצאת עלות הרכישה, ובמקביל רשמה נכס פיננסי בשווי הוגן של 19.708 מיליון ש"ח בגין השלב השני. זו בדיוק הסיבה שהמעבר מהפסד עמוק לרווח נקי נראה חד כל כך. זה לא אומר שהערך אינו אמיתי, אבל זה כן אומר שחלק מהתמונה עוד יושב על שווי, לא על מזומן.

המשמעות למשקיע ברורה: עופר לוינסקי יכולה להפוך למנוע הצמיחה הבא של צילו-בלו בתחום ההתחדשות העירונית, אבל עד שלא יושלם השלב השני ויתברר כיצד העסקה תמומן בתוך המסגרת הקיימת, קשה להתייחס לכל הערך שנרשם כאילו הוא כבר זמין.

האג"ח נפרעו, הבנקים נכנסו לתמונה

האירוע השני הוא שינוי הצורה של המינוף. ביוני 2025 החליטה החברה על פדיון מוקדם מלא של אגרות החוב סדרות ט' ו טו', והפדיון הושלם ב 6 באוגוסט 2025. זמן קצר קודם לכן, ב 22 ביולי 2025, חתמו חברות בנות של החברה על מסגרות אשראי בנקאיות בהיקף כולל של כ 291 מיליון ש"ח, ששימשו בין היתר לפדיון האג"ח.

על פניו, זו נראית כמו הקלה. חוב ציבורי של 283.5 מיליון ש"ח בסוף 2024 ירד לאפס בסוף 2025. אבל בפועל זהו חילוף שכבת סיכון, לא היעלמות שלה. האג"ח הרב שנתי הוחלף באשראי בנקאי קצר ומתחדש, בריבית משתנה, מול נכסים משועבדים. זה טוב יותר לשקט תפעולי בטווח המיידי, אבל פחות נוח אם הריבית נשארת גבוהה או אם הבנקים נעשים פחות נדיבים בגלגול.

אירועים לאחר תאריך המאזן: שיפור בנזילות לצד הקצאת הון

אחרי תאריך המאזן ולפני פרסום הדוח מומשו כל המניות המותנות שהוקצו במסגרת ההקצאה הפרטית מדצמבר 2024, והחברה קיבלה כ 55 מיליון ש"ח. זה אירוע חשוב כי הוא משפר מיידית את שכבת הנזילות. במקביל, בפברואר 2026 דיווחה החברה שחברת הבת קחם צפויה לקבל השבה של מס רכישה בסך של עד כ 12 מיליון ש"ח, ובתרחיש שבו ייכללו גם פרויקטים נוספים ההשפעה המוערכת עשויה להגיע לעד כ 5 מיליון ש"ח נוספים.

אבל באותו חלון זמן ממש נפתח גם דיון על שימושי המזומן. ב 31 במרץ 2026 אושרה תוכנית רכישה עצמית של מניות בהיקף של עד 10 מיליון ש"ח, ומקור המימון שנקבע לה הוא מקורותיה העצמיים של החברה. לכן 2026 לא תיבחן רק על גיוסי חוב ומימושי מלאי, אלא גם על הקצאת הון: כמה מהתוספת לנזילות תישאר כמזומן, כמה תופנה לעופר לוינסקי, וכמה תשמש לאיתות לשוק דרך רכישה עצמית.

התרשים ממחיש מדוע הרווח הנקי אינו מספר את הסיפור המלא. ללא עופר לוינסקי, הרווח התפעולי היה מצטמק דרמטית. אין כאן טענה שהערך אינו אמיתי. הטענה היא שאיכות הרווח טרם חזרה להיות תפעולית ונקייה.

יעילות, רווחיות ותחרות

הליבה התפעולית של 2025 נראית כמו חברה שעוברת ממודל של מסירת דירות למודל של ניהול ערך ומוניטיזציה. הכנסות החברה נחתכו ל 111.5 מיליון ש"ח מ 228.3 מיליון ש"ח, בעיקר משום שההכנסות ממכירת דירות ושטחי מסחר ירדו ל 58.4 מיליון ש"ח מ 180.8 מיליון ש"ח. החברה מכרה בשנה כולה 23 יחידות דיור בשוק החופשי בהיקף של 42.1 מיליון ש"ח, מול 71 יחידות ובהיקף של 128.5 מיליון ש"ח ב 2024. זה שינוי חד, ואי אפשר למסגר אותו רק כרבעון חלש או עונתיות.

ועדיין, הרווח הגולמי לא נשחק. הוא עמד על 39.5 מיליון ש"ח, כמעט ללא שינוי מול 39.0 מיליון ש"ח ב 2024. המשמעות היא שמרכז הכובד עבר. פחות דירות, יותר שכירות וניהול, יותר מלון, ופחות הכרה בהכנסה מהקמת מלאי. זה מסביר גם מדוע התוצאה נראית יציבה יותר מכפי שנדמה בתחילה.

בנדל"ן המניב יש שיפור תפעולי לצד שחיקה בשווי. MORE בעיר 1 הציג ב 2025 הכנסות של 11.4 מיליון ש"ח ו NOI של 9.4 מיליון ש"ח, לעומת 8.6 מיליון ש"ח ו 7.5 מיליון ש"ח ב 2024. קניון MORE שמר על NOI של 12.5 מיליון ש"ח מול 12.1 מיליון ש"ח ב 2024. אבל במקביל החברה רשמה ירידת שווי הוגן של 8.279 מיליון ש"ח בכלל הנדל"ן להשקעה, שמתוכה קניון MORE לבדו גרע 10.827 מיליון ש"ח, מע"ר מודיעין גרע 1.030 מיליון ש"ח, ורק MORE בעיר 1 הוסיף 193 אלף ש"ח.

הסוגיה המהותית היא שהערך המסחרי טרם הפך לנגיש במלואו. MORE בעיר 1 הוערך בסוף 2025 ב 202.259 מיליון ש"ח, אבל התפוסה הממוצעת בו במהלך השנה הייתה 67% והתפוסה ליום 31 בדצמבר עמדה על 71%. בהערכת השווי של הנכס נעשה שימוש בתפוסה מייצגת של 100%. כלומר, גם אם החברה צודקת לגבי השווי ארוך הטווח, חלק מהשווי הזה עדיין תלוי בעבודת אכלוס שעוד לא הושלמה.

התרשים ממחיש את הפער. הנכסים המניבים נותנים לצילו-בלו כרית ערך, אבל חלק מהכרית עדיין בתהליך התייצבות. לכן לא כל שקל שווי הוא כבר NOI מוכח, ולא כל NOI מוכח הוא כבר מזומן חופשי לבעלי המניות.

גם המלון בפולין מוסיף גיוון, אבל לא משנה את התזה הראשית. הכנסות המלון עלו ל 17.867 מיליון ש"ח מ 15.124 מיליון ש"ח, והעלות עלתה ל 13.399 מיליון ש"ח מ 12.347 מיליון ש"ח. זו פעילות שתורמת מחזור, אבל לא זו שמכריעה את השנה.

כלומר, 2025 הראתה שיפור באיכות הנכסים, אבל עדיין לא שיפור מלא באיכות הרווח. זו אבחנה מהותית.

תזרים, חוב ומבנה הון

בחינת הנזילות מחייבת מבט על התמונה הכוללת

במקרה של צילו-בלו, בחינת התזרים מפעילות שוטפת במנותק אינה מספקת. הסיפור הוא גמישות מימונית, ולכן יש לבחון את תמונת המזומן הכוללת. החברה סיימה את 2025 עם 15.6 מיליון ש"ח מזומן ושווי מזומן. התזרים מפעילות שוטפת היה חיובי, 21.6 מיליון ש"ח, אבל הוא לא הגיע מסביבת צמיחה שוטפת ונקייה. הוא נבע בין היתר מירידה של 61.4 מיליון ש"ח בלקוחות ובנכסים בגין חוזים מרוכשי דירות ומירידה של 25.6 מיליון ש"ח במלאי, כלומר משחרור הון חוזר מתוך מלאי ופרויקטים שכבר התקדמו או הסתיימו.

מנגד, סעיפי התחייבויות אחרים נחלשו: זכאים ויתרות זכות והתחייבויות אחרות ירדו ב 75.8 מיליון ש"ח, ומקדמות בגין חוזים מרוכשי דירות ירדו ב 8.3 מיליון ש"ח. לכן התזרים השוטף של 2025 אינו בהכרח תמונה של כוח ייצור מזומן רגיל, אלא של שנה שבה החברה משחררת מצד אחד הון שכבר תקוע בפרויקטים, ומצד שני משלמת על ייצוב המערכת.

התמונה כולה מראה זאת היטב. בפעילות השקעה נוצרו 45.2 מיליון ש"ח, בין היתר בגלל שחרור של 58.0 מיליון ש"ח מפיקדונות משועבדים ותמורה של 33.2 מיליון ש"ח ממכירת נדל"ן להשקעה, אבל גם אחרי השקעה של 20.1 מיליון ש"ח בעופר לוינסקי. בפעילות מימון יצאו 74.8 מיליון ש"ח, בעיקר אחרי פדיון אג"ח של 288.5 מיליון ש"ח מול גידול של 214.6 מיליון ש"ח באשראי קצר מתאגידים בנקאיים.

החוב עבר מהשוק לבנקים, והחשיפה לריבית נותרה משמעותית

מבחינה מאזנית המעבר ברור מאוד. בסוף 2024 היו לחברה 283.5 מיליון ש"ח אג"ח ו 90.6 מיליון ש"ח אשראי והלוואות מתאגידים בנקאיים ואחרים. בסוף 2025 האג"ח ירד לאפס, והאשראי הבנקאי והאחר קפץ ל 309.7 מיליון ש"ח. זה אומר שהחברה הורידה את הסיכון של שוק אג"ח סחיר, אבל הגדילה את התלות בחידוש מסגרות מול בנקים ובנכסים משועבדים.

התרשים ממחיש את ליבת השינוי המאזני: החברה לא צלחה את מבחן המימון, אלא החליפה אותו באתגר מסוג אחר.

החוב הזה גם יקר ורגיש. מסגרת האשראי של יולי 2025 נושאת ריבית של פריים בתוספת 0.5%, והריבית הנוכחית בסוף השנה עמדה על 6%. החברה אינה מבצעת הגנה על שיעורי ריבית. ניתוח הרגישות שלה עצמה מראה שעלייה של 3% בריבית הייתה מקטינה את הרווח וההון ב 9.292 מיליון ש"ח, ועלייה של 6% הייתה מקטינה אותם ב 18.584 מיליון ש"ח. זה משמעותי מאוד לחברה שהרווח הנקי שלה ב 2025 עמד על 37.1 מיליון ש"ח.

יותר מזה, לא כל הסיווג השוטף הוא רק עניין טכני של מסגרות שנתיות. בפולין, לחברת הבת MOMO יש הלוואה של 47.546 מיליון ש"ח בריבית 3M WIBOR בתוספת 3%, והחברה עצמה מבהירה שבסוף 2025 חברת הבת לא עמדה באמת המידה הפיננסית שנקבעה לה, משום שהונה העצמי היה שלילי במקום חיובי. לכן ההלוואה סווגה לשוטף, אף שלוח התשלומים נפרס עד ספטמבר 2032. זה אות אזהרה קטן אבל חשוב: גם הנכסים הלא ליבתיים עדיין עלולים לייצר רעש מימוני.

הערך המסחרי קיים, אבל הוא כבר משועבד

אחת המסקנות המהירות מניתוח צילו-בלו היא שהנדל"ן המניב מספק כרית ביטחון רחבה. זה נכון רק חלקית. MORE בעיר 1 הוערך לצורך המימון ב 201.6 מיליון ש"ח מול יתרת הלוואה של 97.4 מיליון ש"ח, וקניון MORE הוערך ב 154.0 מיליון ש"ח מול יתרת הלוואה של 123.2 מיליון ש"ח. יחד עם זאת, דווקא משום שהנכסים האלה הם עוגן, הם גם הבטוחה למבנה המימון החדש. לכן זה ערך קיים, אבל לא ערך חופשי.

למועד פרסום הדוח החברה ציינה שקיימות לה מסגרות אשראי בנקאיות זמינות של כ 291 מיליון ש"ח, שמתוכן נוצלו כ 262.2 מיליון ש"ח, ובנוסף החזיקה כ 15.6 מיליון ש"ח מזומן שאינו משועבד. זו לא תמונה של קיר נזילות מיידי, אבל זו בהחלט לא תמונה של מרחב פעולה רחב.

תחזיות וצפי קדימה

לפני בניית התחזית, יש לחדד ארבעה ממצאים מרכזיים:

1. 2026 נראית כרגע יותר כמו שנת מעבר והוכחה מאשר שנת פריצה. החברה צריכה להוכיח שהיא יכולה לממן, למכור ולאכלס במקביל.
2. מרכז הכובד עבר מהישרדות מאזנית ללכידת ערך. ההון כבר חיובי, האג"ח כבר נפרע, ועכשיו השאלה היא כמה מהשווי הופך למזומן נגיש.
3. השכבה החשובה ביותר בדוחות אינה רק הדירות שנשארו למכור, אלא גם הערך שנרשם בעופר לוינסקי. זו שכבת אופציונליות שיכולה לעבוד יפה, אבל היא עוד צריכה תשלום, זמן וביצוע.
4. הנדל"ן המניב הוא גם מנוע וגם משכון. הוא מחזיק את הסיפור, אבל הוא גם מממן אותו.

מה חייב לקרות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים

התחנה הראשונה היא 1 ביוני 2026, מועד השלב השני בעסקת עופר לוינסקי. אם החברה תגיע לשם כשהיא משלימה את ההשקעה בלי להכביד על הנזילות ובלי לשנות לרעה את מבנה המימון, השוק יוכל להתחיל לראות בעסקה הזו צינור צמיחה אמיתי. אם יהיה צורך לדחות, למחזר בלחץ או להעמיס עוד שכבת חוב יקרה, הפרשנות תתהפך מהר.

התחנה השנייה היא מלאי הדירות הגמור. לחברה יש 78 יחידות במלאי ורווח גולמי שטרם הוכר של 37.5 מיליון ש"ח. זה לא מנוע תיאורטי, זה מלאי גמור. לכן הקצב שבו החברה תהפוך את המלאי הזה למזומן חשוב יותר ב 2026 מכל סיפור צמיחה רחוק.

התחנה השלישית היא המשך האכלוס ב MORE בעיר 1. נכון לסוף 2025 הנכס כבר מייצר NOI של 9.4 מיליון ש"ח, אבל הוא עוד לא בתפוסה מלאה. אם 2026 תראה עלייה נוספת בתפוסה וב NOI בלי ויתורים חריגים, יהיה קל יותר לקבל את השווי המאזני של הנכס ואת הבטוחות שנבנו עליו.

התחנה הרביעית היא תמחור המימון. אין לחברה גידור ריבית, ולכן כל תנועה מעלה פוגעת ישירות ברווח ובהון. במובן הזה, צילו-בלו היא היום הרבה יותר סיפור של משמעת מימון מאשר של שוק דירות.

התרשים ממחיש מדוע 2026 עשויה להפתיע לטובה. לא צריך כאן מהפכת שיווק חדשה כדי לייצר שיפור, אלא ביצוע עקבי על מלאי שכבר קיים.

מבט לשנה הקרובה

זו לא שנת איפוס. זה גם לא סיפור פריצה. השם המדויק יותר הוא שנת הוכחה תזרימית. אם החברה תמכור את המלאי, תשלים את שלב ב' בעופר לוינסקי בלי לחץ, ותמשיך לייצב את הנדל"ן המניב, אפשר יהיה להתחיל לדבר על צילו-בלו כחברת נדל"ן משוקמת. אם אחד משלושת הצירים האלה ייחלש, 2025 תיזכר יותר כשנה שבה ההון החשבונאי חזר לפני שהמזומן חזר.

סיכונים

הסיכון הראשון הוא סיכון מימון מובהק. 309.7 מיליון ש"ח של אשראי והלוואות מתאגידים בנקאיים ואחרים יושבים בשוטף, הריבית משתנה, ואין גידור. בחברה כזו גם שיפור תפעולי סביר יכול להיבלע בקלות אם עלות הכסף תישאר גבוהה.

הסיכון השני הוא פער בין שווי נרשם לשווי נגיש. עופר לוינסקי כבר תרמה רווח הזדמנותי של 33.5 מיליון ש"ח ונכס פיננסי של 19.7 מיליון ש"ח, אבל לבעלי המניות של צילו-בלו זה עוד לא מזומן. אותו עיקרון תקף גם בנדל"ן המניב: חלק מהשווי עוד תלוי בהמשך אכלוס, וחלק גדול ממנו כבר משועבד לבנקים.

הסיכון השלישי הוא זנב משפטי ומימוני שלא נעלם. נגד החברה וחברות הבת מתנהלים הליכים משפטיים שונים בסכום מצטבר של כ 67 מיליון ש"ח, והחברה מציינת שההפרשות שנרשמו משקפות את הסיכון הידוע למועד הדיווח. מעבר לכך, רמ"י הגישה במאי 2025 תביעה שכנגד של עד 64.7 מיליון ש"ח בפרויקט תל השומר נגד ק.מ מדף 3 וגורמים נוספים, אף שהחברה עצמה מבהירה שאינה מחזיקה עוד בק.מ מדף 3 ואינה שולטת בה בפועל מאז מאי 2024.

הסיכון הרביעי הוא מעשי יותר משחשבונאי: נזילות המניה. שיעור השורט מהפלואוט אינו קיצוני, 1.47% בנתון האחרון, אבל הסחירות היומית חלשה. זה אומר שגם אם התזה משתפרת, הדרך שבה השוק מפנים אותה עלולה להיות איטית, מקוטעת ולא תמיד רציונלית בטווח קצר.

מסקנות

צילו-בלו סיימה את 2025 במצב טוב בהרבה מזה שממנו יצאה להסדר, אבל עדיין לא במצב שאפשר לקרוא לו נוח. הגורמים התומכים בתזה כיום הם נדל"ן מניב שממשיך לתפקד, מלאי דירות גמור עם 37.5 מיליון ש"ח רווח גולמי שטרם הוכר, ותוספת הון ונזילות אחרי המאזן. החסם המרכזי הוא שהשווי הזה עדיין צריך לעבור דרך מבנה מימון קצר, ריבית משתנה, והשלמת עסקת עופר לוינסקי.

התזה הנוכחית: צילו-בלו כבר אינה סיפור של הישרדות, אלא סיפור של מבחן נגישות לערך. הנדל"ן והמלאי מחזיקים את הבסיס, אבל 2026 תכריע אם השווי החשבונאי באמת יהפוך למזומן ולגמישות.

השינוי המהותי לעומת 2024 אינו מסתכם במעבר מהפסד לרווח. השאלה החשובה כבר אינה אם החברה תשרוד את הסדר החוב, אלא אם היא יודעת להפוך נדל"ן מניב, מלאי דירות והשקעה אסטרטגית לעסק שמייצר מזומן אמיתי ולא רק שווי.

מנגד, ניתן לטעון כי הזהירות בניתוח מופרזת: החברה פרעה את האג"ח, הגדילה את ההון, קיבלה אחרי המאזן כ 55 מיליון ש"ח, מחזיקה מלאי גמור עם רווחיות גלויה, וייתכן שכל שיפור קטן במכירת הדירות או באכלוס MORE בעיר 1 ייראה מהר מאוד גם במאזן וגם בשוק.

הגורמים שעשויים לשנות את תמחור השוק בטווח הקצר עד הבינוני הם שילוב של 4 נקודות בדיקה: השלמת שלב ב' בעופר לוינסקי ביוני 2026, קצב מכירת 78 הדירות שנותרו, המשך האכלוס בנדל"ן המניב והאופן שבו הנהלת החברה תבחר לחלק בין מזומן, רכישה עצמית והשקעה.

זה חשוב כי צילו-בלו נסחרת קרוב מאוד להון העצמי שלה, ולכן הוויכוח האמיתי אינו אם יש נכסים. הוויכוח הוא כמה מהם נגישים לבעלי המניות בלי להגדיל שוב את הלחץ המימוני.

מה שצריך לקרות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים כדי שהתזה תתחזק הוא מכירת מלאי הדירות, המשך עלייה ב NOI של MORE בעיר 1, חידוש שקט של המסגרות הבנקאיות, והשלמת עופר לוינסקי בלי שחיקה בנזילות. מה שיערער את התזה הוא עיכוב במכירות, חידוש חוב בתנאים כבדים יותר, או שימוש אגרסיבי מדי במזומן לפני שהשכבה התפעולית התייצבה.