המשך לאשל הירדן: עד כמה רווחי 2025 נשענו על צדדים קשורים

בניתוח הקודם עמדנו על כך שצבר ההזמנות של אשל הירדן אמנם גדול, אך המימון הוא שמכתיב את הקצב. חלק זה של הניתוח מתמקד ברובד נוסף: עד כמה הרווחיות ב 2025 נשענה על עסקאות, שירותים וגבייה בתוך מעגל הצדדים הקשורים ובעלת השליטה.

השאלה הזו קריטית, שכן ב 2025 אשל הירדן לא הציגה מנוע הכנסות מובהק ממכירת דירות לשוק החופשי. מתוך מחזור של 50.988 מיליון ש"ח, רק 1.371 מיליון ש"ח נבעו ממכירת דירות. עיקר ההכנסות נבע מעבודות בנייה (29.799 מיליון ש"ח) ומשירותי ניהול, תכנון ופיקוח הנדסי (19.818 מיליון ש"ח). מי שבוחן את 2025 כשנת ביצוע ומסחור רגילה עלול להחמיץ את העיקר: זו הייתה בעיקר שנת שירותי ביצוע וניהול, ובתוכה מעגל השליטה נוכח כמעט בכל צומת.

ראשית, כשלושה רבעים מההכנסות השנתיות נבעו מצדדים קשורים, מבעל השליטה ומחברות קשורות. שנית, המעבר לרווח ברבעון הרביעי נשען בעיקר על הסכמי ניהול ופיקוח, בעוד שהביאור השנתי חושף כי חלק ניכר מהכנסות אלו הגיע מאותו מעגל. שלישית, התמונה בצד הרכש אינה עקבית: בפרק אחד הספק המרכזי מוצג כגורם שאינו קשור, ובאחר – כחברה בבעלות בעלי השליטה. רביעית, גם לאחר תאריך המאזן, חלק ממנגנון הגבייה נשען על אישור גורם מממן, המחאת חוב ותשלום ישיר מבעלת השליטה, ולא על תזרים מזומנים שגרתי מלקוחות חיצוניים.

שלושה רבעים מההכנסות נבעו ממעגל השליטה

מתוך מחזור כולל של 50.988 מיליון ש"ח ב 2025, ביאור הצדדים הקשורים חושף כי 38.219 מיליון ש"ח נבעו מצדדים קשורים, בעל שליטה ובעלי עניין. סכום זה מורכב מ 4.601 מיליון ש"ח בגין עבודות עבור גשם הירדן נהריה, 8.854 מיליון ש"ח מדמי ניהול, תכנון ופיקוח הנדסי מאלעד סנטר, ו 24.764 מיליון ש"ח מעבודות ביצוע עבור חברות קשורות ובעל השליטה.

כ 75% מהמחזור ב 2025 הגיעו מאותו מעגל. לא מדובר בהערת שוליים בביאור, אלא בליבת המודל הכלכלי של החברה בשנה החולפת.

משמעות הנתון מתחדדת כשבוחנים את תמהיל ההכנסות. מתוך 19.818 מיליון ש"ח בסעיף דמי ניהול, תכנון ופיקוח הנדסי, 8.854 מיליון ש"ח (כ 45%) הגיעו מאלעד סנטר. במקביל, עבודות הביצוע היוו כמעט את כל המחזור התפעולי. לכן, השאלה אינה מסתכמת בעצם קיומן של עסקאות עם צדדים קשורים, אלא האם 2025 משקפת פעילות עסקית עצמאית מול צדדים שלישיים, או שנה שבה עיקר המחזור נוצר בתוך המעגל הקשור.

ההישענות על צדדים קשורים אינה נעצרת בדוח רווח והפסד. בסוף השנה נרשמו בנכסים השוטפים יתרות של 21.017 מיליון ש"ח מחברות כלולות (כלקוחות) ו 18.039 מיליון ש"ח מחברת האם (כלקוח). בסך הכל, מדובר ב 39.056 מיליון ש"ח של יתרות לקוחות בתוך המעגל הקשור. בנוסף, נרשמו 25.832 מיליון ש"ח בנכסים הלא שוטפים מול חברה המטופלת לפי שיטת השווי המאזני, ומנגד התחייבויות של 37.849 מיליון ש"ח בגין הלוואות מבעלי שליטה ועניין. כלומר, המעגל הקשור דומיננטי בשורת ההכנסות, במאזן ובמבנה המימון. זו אינה סוגיה תאגידית גרידא, אלא המפה הכלכלית של החברה.

המעבר לרווח ברבעון הרביעי נשען על שירותי ניהול ופיקוח

התוצאות הרבעוניות ממחישות מדוע שאלת איכות הרווח צפה כעת. לאחר הפסדים בשלושת הרבעונים הראשונים של 2025, החברה עברה ברבעון הרביעי לרווח נקי של 5.641 מיליון ש"ח. הסיבה למפנה ברורה: הרווח נבע בעיקר מחתימה על הסכמי ניהול ופיקוח.

הנתון המהותי הוא התרומה של שירותי הניהול והפיקוח ההנדסי. ברבעון הרביעי הניב מגזר זה רווח נקי של 9.156 מיליון ש"ח – סכום הגבוה מהרווח הנקי הכולל של החברה באותו רבעון. כלומר, גם לאחר המעבר לרווחיות, פעילות הניהול והפיקוח הייתה גדולה מהשורה התחתונה כולה, וחיפתה על חולשה בפעילויות אחרות.

הדוחות אינם מפלגים את הרווח הרבעוני לפי זהות הלקוח, ולכן לא ניתן לקבוע נחרצות שכל רווחי הרבעון הרביעי נבעו מצדדים קשורים. אך ניתן להצביע על עובדה מהותית: השנה שבה שירותי הניהול והפיקוח הפכו למנוע הרווחיות היא אותה שנה שבה ביאור הצדדים הקשורים חושף כי חלק ניכר מהכנסות אלו, כמו גם מהכנסות הביצוע, זרם ממעגל השליטה.

כאן טמונה הבעיה באיכות הרווח. לא משום שההכנסות אינן אמיתיות, אלא משום שטרם סופקה הוכחה לכך שהרווחיות החדשה נשענת על פרויקטים חיצוניים, מכירות לצדדים שלישיים ותזרים מזומנים שנוצר מחוץ למעגל הקשור.

ריכוזיות גם בצד הרכש, ופערים בגילוי

לו ההכנסות היו מרוכזות במעגל הקשור אך צד ההוצאות היה מבוזר ושקוף, ניתן היה לטעון שמדובר בסוגיה של תמהיל לקוחות בלבד. אולם, גם הרכש נוטה לאותו כיוון, ובנקודה זו הדיווח אינו עקבי.

לא מדובר בפער סמנטי. בדוח שאמור לשקף מעבר מפעילות תלויה לפעילות עצמאית, הפער בין 'ספק שאינו צד קשור המהווה 65% מהרכישות' לבין 'חברה של בעלי השליטה המהווה 78%' הוא דרמטי. גם אם נניח שהפער נובע מבסיסי מדידה שונים, המשקיע נותר ללא תמונה בהירה ועקבית באשר לזהות הגורם שהחזיק בפועל את שרשרת הביצוע ב 2025.

עם זאת, יש לסייג: בפרק תיאור עסקי התאגיד נכתב כי התלות בספק יחיד פחתה משמעותית בהשוואה ל 2024, ונכון למועד פרסום הדוחות היא אינה קיימת עוד, שכן הפרויקטים שבהם שימש כקבלן משנה הסתיימו. בנוסף, ביאור ההתקשרויות מציין שהסכם המסגרת עם 'ביצוע ובנין' פג בסוף 2025. כלומר, קיימת תזת נגד סבירה: ייתכן שהדוחות משקפים שנת שיא של תלות שכבר נמצאת מאחורינו.

אך עובדה זו אינה מנקה את תוצאות 2025. להפך. היא רק מחדדת כי הרווח והמחזור בשנה החולפת נשענו על תשתית שאינה בהכרח מייצגת את הפעילות העסקית העצמאית שהחברה תידרש להוכיח ב 2026 וב 2027.

גם הגבייה לאחר תאריך המאזן נותרת במעגל השליטה

הנדבך המרכזי בניתוח איכות הרווח מסתתר דווקא בדיווח על פרויקט טרסה לאחר תאריך המאזן. החברה ציינה כי נכון לספטמבר, עם אישור החשבון הסופי בפרויקט, היא זכאית ליתרת הכנסות לקבל בסך כ 28.4 מיליון ש"ח, הצפויות להתקבל בשני הרבעונים העוקבים. אולם, פירוט מנגנון הגבייה חושף תמונה מורכבת.

מתוך 28.4 מיליון ש"ח, 12.5 מיליון ש"ח אמורים להתקבל מחשבון הליווי, וזאת רק בכפוף לאישור הגורם המממן. 5.4 מיליון ש"ח נוספים הוגדרו כהמחאת חוב שתשולם על ידי בעלי השליטה לקבלן המשנה – מנגנון המסדיר התחייבויות בתוך המעגל הקשור. את היתרה, בסך 10.5 מיליון ש"ח, התחייבה בעלת השליטה לשלם ממקורותיה העצמיים עד סוף מרץ 2026. לאחר תאריך המאזן אכן הועברו 10.5 מיליון ש"ח מבעלת השליטה לחברה.

המשמעות היא שיותר ממחצית מסכום הגבייה, 15.9 מיליון ש"ח, נשענה ישירות על בעלת השליטה או בעלי השליטה, ולא על תקבול שגרתי מלקוח חיצוני. גם 12.5 מיליון הש"ח הנותרים אינם בגדר תזרים מזומנים חופשי ומיידי, אלא כספים שישוחררו מחשבון הליווי רק בכפוף לאישור המממן.

זוהי ליבת העניין. השאלה אינה האם החברה תגבה את החוב בסופו של דבר, אלא מהו המנגנון שעומד מאחוריו. כאשר הדרך אל המזומן רצופה באישור מממן, המחאות חוב ותמיכה מבעלת השליטה, איכות הרווח נופלת מזו של רווח המגובה בתזרים מזומנים ישיר מפעילות חיצונית.

מסקנה

המסקנה העולה מתוצאות 2025 אינה מסתכמת ב'קיומן של עסקאות עם צדדים קשורים', אלא חדה בהרבה: אשל הירדן ביססה את שנת 2025 על המעגל הקשור – בשורת ההכנסות, במערך הרכש ובמנגנוני הגבייה.

אין בכך כדי לומר שההכנסות אינן תקפות. אך יש בכך כדי להעיד ש 2025 טרם הוכיחה פעילות עסקית עצמאית ובלתי תלויה. כשלושה רבעים מהמחזור נבעו מצדדים קשורים; המעבר לרווח ברבעון הרביעי נשען בעיקר על הסכמי ניהול ופיקוח; הספק המרכזי הוצג באופן סותר (פעם כחיצוני ופעם כקשור); וגם לאחר תאריך המאזן, חלק ניכר מהגבייה נשען על בעלת השליטה ועל מנגנוני ליווי.

מנגד, ניתן לטעון כי הדוחות מסמנים נקודת מפנה: התלות בספק היחיד פחתה לעומת 2024, הסכם המסגרת עם הזרוע הביצועית הסתיים, והחברה צפויה לעבור בהדרגה למודל שבו פרויקטים ממומנים ומכירות חיצוניות יהוו את עיקר הפעילות. אם תרחיש זה יתממש, 2025 תיזכר בדיעבד כשנת מעבר נקודתית.

עד אז, מבחן התוצאה אינו היכולת לייצר הכנסות בתוך המעגל הקשור, אלא היכולת להמירן בהדרגה בפעילות עסקית חיצונית. שם יתברר האם 2025 הייתה שנת מעבר לגיטימית, או שמא תמרור אזהרה לכך שהרווחיות עודנה תלויה במידה רבה בבעלת השליטה, בחברות הקשורות ובמנגנוני הגבייה הפנימיים.