נטו אחזקות: כמה מרווחי מלינדה באמת מחלחלים לבעלי המניות

נקודת המוצא: מעבר למספרים המאוחדים

הניתוח הקודם הבהיר שהרווח המאוחד של נטו הוא רק נקודת הפתיחה. ניתוח זה מבודד סוגיה שעשויה להיראות טכנית, אך בפועל מכתיבה כמה מרווחי הקבוצה באמת מחלחלים לבעלי המניות בחברה הציבורית: זכויות המיעוט במלינדה.

זוהי סוגיה מהותית. ב 2025 הציגה נטו רווח נקי מאוחד של 212.3 מיליון ש"ח, אך מתוכו רק 86.7 מיליון ש"ח יוחסו לבעלי החברה האם, בעוד 125.6 מיליון ש"ח יוחסו לזכויות המיעוט. כלומר, יותר ממחצית הרווח הנקי כלל לא הגיעה לבעלי המניות של נטו.

קל לפספס זאת, שכן הדוחות המאוחדים משקפים את מלוא הפעילות: הכנסות של 5.22 מיליארד ש"ח, רווח גולמי של 702.1 מיליון ש"ח ורווח תפעולי של 324.6 מיליון ש"ח. אולם, מבנה ההחזקות ממחיש שהדרך משורת הרווח אל בעלי המניות של נטו עוברת דרך מלינדה, שבה קיימת שכבת מיעוט משמעותית.

הפער מתחיל בשורת הרווח

כדי להבין נכונה את תוצאות 2025, אין להסתפק ברווח המאוחד, אלא לבחון את הפער בינו לבין הרווח המיוחס לבעלי המניות של נטו.

זהו לב העניין. הפער בין הרווח הנקי המאוחד לבין החלק שנותר בידי בעלי המניות אינו נובע מריבוי החזקות קטנות, אלא מרוכז כמעט במלואו במלינדה. מלינדה לבדה רשמה ב 2025 רווח של 232.0 מיליון ש"ח, שמתוכו 120.6 מיליון ש"ח יוחסו למיעוט. סכום זה מהווה כ 96% מכלל הרווח שיוחס לזכויות המיעוט בקבוצה.

מגמה זו אינה חדשה, אלא הולכת ומחריפה. שיעור הלכידה של בעלי מניות נטו מתוך הרווח הנקי המאוחד נשחק מ 47.5% ב 2023 ל 42.5% ב 2024, ועד ל 40.8% ב 2025. בהתאמה, חלקו של המיעוט טיפס מ 52.5% ל 57.5% ול 59.2%.

המסקנה ברורה: הרווח המאוחד זינק ב 2024 וב 2025, אך החלק שנותר בפועל בידי בעלי המניות של נטו צמח בקצב מתון בהרבה. בחברת החזקות זה אינו פרט טכני, אלא ההבדל התהומי שבין שורת רווח מרשימה לבין הערך שמגיע בסופו של דבר לחברה הציבורית.

מלינדה: משקולת המיעוט המרכזית

מבנה ההחזקות מסביר את הפער הדרמטי. בסוף 2025 החזיקה נטו ב 42.83% מהונה של מלינדה וב 45.18% מזכויות ההצבעה בה, ירידה לעומת 46.32% ו 48.86% בהתאמה בסוף 2024. במהלך 2025 מימשה החברה כ 3.49% מההון המונפק של מלינדה וכ 3.68% מזכויות ההצבעה תמורת כ 100 מיליון ש"ח. המהלך הניב רווח הון לפני מס של כ 45 מיליון ש"ח, שנזקף ישירות להון המיוחס לבעלי המניות (כ 39 מיליון ש"ח לאחר מס).

יש לפרש נתונים אלה בזהירות. מחד גיסא, נטו ממשיכה לאחד את דוחותיה של מלינדה למרות החזקה של פחות ממחצית מזכויות ההצבעה, שכן היא שומרת על כוחה להכתיב את המדיניות הפיננסית והתפעולית. מאידך גיסא, האיחוד החשבונאי אינו מטשטש את העובדה שחלק ניכר מהערך הכלכלי של מלינדה שייך לבעלי מניות אחרים. השליטה אומנם מצדיקה את האיחוד, אך אינה מפצה על השחיקה בחלקם של בעלי המניות בנטו.

התוצאות המגזריות ממחישות זאת היטב. ב 2025 הסתכם הרווח המגזרי ב 324.6 מיליון ש"ח. מתוכו, 183.1 מיליון ש"ח נבעו ממגזר היבוא ו 111.6 מיליון ש"ח מהשוק המקומי, המהווים יחד כ 90.8% מסך הרווח המגזרי. מבנה ההחזקות מלמד שהחברות התפעוליות המרכזיות מוחזקות תחת מלינדה. לפיכך, ייחוס מלוא הרווחיות התפעולית של הקבוצה לבעלי המניות של נטו מתעלם משכבת הבעלות הקריטית ביותר.

הפער זולג גם לתזרים המזומנים

ההנחה שזהו פער חשבונאי גרידא מתנפצת לנוכח הנתונים. בסוף 2025 עמד הערך הפנקסני של זכויות המיעוט במלינדה על 830.1 מיליון ש"ח, מתוך נכסים נטו של 1.545 מיליארד ש"ח. נתון זה ממחיש את היקף הערך הכלכלי המצוי מחוץ להישג ידם של בעלי המניות בנטו.

אולם, הסיפור האמיתי טמון בתזרים המזומנים. ב 2025 הציגה מלינדה תזרים שלילי מפעילות שוטפת בגובה 62.9 מיליון ש"ח, תזרים שלילי מפעילות השקעה של 13.5 מיליון ש"ח, ותזרים חיובי מפעילות מימון של 59.5 מיליון ש"ח. בסיכומו של דבר, תזרים המזומנים נטו היה שלילי והסתכם ב 16.9 מיליון ש"ח. חרף זאת, באותה שנה חולקו לבעלי זכויות המיעוט במלינדה דיבידנדים בהיקף של 65.7 מיליון ש"ח.

המשמעות ברורה: חלקו של המיעוט במלינדה אינו תיאורטי ואינו מסתכם בשורת הרווח בלבד, אלא מתורגם למשיכת מזומנים בפועל. מנקודת מבטם של בעלי המניות בנטו, השאלה המכרעת אינה מהו הרווח שהניבה מלינדה, אלא איזה חלק ממנו טיפס במעלה פירמידת ההחזקות אל החברה הציבורית.

בנקודה זו יש להיזהר מפרשנות שגויה. נטו עצמה מציגה יתרת רווחים ראויים לחלוקה של כ 347 מיליון ש"ח נכון לסוף 2025, ומציינת כי לא חלות עליה מגבלות חיצוניות לחלוקת דיבידנד. עם זאת, בשנים 2024 ו 2025 החברה נמנעה מחלוקה. היעדר החלוקה אינו מעיד על מגבלה משפטית, אלא ממחיש כי קיומם של רווחים חשבונאיים בחברה האם אינו חופף בהכרח לזרימת מזומנים בפועל מהחברות הבנות.

נקודות המבחן להמשך

לאור משקלה של שכבת המיעוט במלינדה, המדדים לבחינת החברה בעתיד ברורים:

מכאן נגזרת המסקנה המרכזית לגבי תוצאות 2025. בחינת נטו אינה מסתכמת בשאלה אם הפעילות רווחית, שכן היא אכן כזו. השאלה המהותית היא מי נהנה מפירות הרווח הזה, ובאיזו קומה בפירמידה.

המסקנה

בנטו אחזקות, רווחי מלינדה אינם זהים לרווחי בעלי המניות של נטו. ב 2025 רשמה הקבוצה רווח של 212.3 מיליון ש"ח, אך רק 86.7 מיליון ש"ח מתוכו הגיעו לבעלי המניות בחברה הציבורית. הפער העצום נובע כמעט כולו ממלינדה, שבה גרף המיעוט 120.6 מיליון ש"ח מהרווח, לצד משיכת דיבידנדים בהיקף של 65.7 מיליון ש"ח.

משום כך, ניתוח תוצאותיה של נטו חייב להתבצע דרך פריזמת ההחזקות, ולא להסתמך על הדוח המאוחד לבדו. כל עוד מלינדה מהווה את מנוע הצמיחה המרכזי וזכויות המיעוט בה נותרות כה משמעותיות, הרווח המאוחד ימשיך להיות גבוה משמעותית מהערך הכלכלי שמגיע בפועל לבעלי המניות של נטו.