אולמד סולושנס: כמה מהערך של תרוליף באמת מגיע לבעלי המניות

לא כל תרוליף שייכת לבעלי המניות

המאמר הראשי קבע שההתקדמות הקלינית בתרוליף מתחילה לקבל תוקף, אבל שאלת המימון עדיין לא הוכרעה. ניתוח ההמשך מתמקד בשאלה אחרת: גם אם תרוליף תמשיך לייצר ערך, כמה ממנו באמת יגיע לבעלי מניות אולמד.

זו אינה שאלה טכנית. בחברת ביומד קטנה, הפער בין שווי החברה הבת לבין הערך שנותר בידי ציבור המשקיעים הוא לעיתים הסיפור כולו. התפיסה השטחית גורסת שאולמד "מחזיקה בתרוליף". המציאות מורכבת יותר: על פי תקנה 11, שיעור ההחזקה של אולמד בתרוליף יורד ל 68.48% בדילול מלא; הסכם רכישת נכסי המיטרל הותיר למוכרים זכות השתתפות ברווחים, שחלקה הומר לאופציות בתרוליף; ומעל כל אלה מרחפת רשות החדשנות, המטילה תמלוגים ומגבלות על ייצור, מכירת ידע או אקזיט מחוץ לישראל.

המשמעות ברורה: תרוליף עשויה להיות שווה הרבה יותר משווי השוק של אולמד, אך לא כל הערך הזה יזרום לבעלי המניות. התעלמות משכבות אלו עלולה להוביל לבלבול בין הערך התיאורטי שנוצר בתרוליף לבין הערך הכלכלי שנגיש בפועל למשקיעי אולמד.

שכבה ראשונה: הדילול כבר חותך את החשיפה הכלכלית

הנתון החד ביותר מסתתר בתקנה 11. אולמד אמנם מחזיקה במלוא הון המניות המונפק של תרוליף, אך בדילול מלא שיעור ההחזקה צונח ל 68.48%. הטבלה מפרטת מיליון מניות רגילות לצד 400,826 אופציות למניות רגילות בתרוליף. זוהי נקודת המוצא האמיתית לדיון, ולא החזקה של 100%.

עוד לפני שקלול זכויות המוכרים, התמלוגים או המגבלות הרגולטוריות, כ 31.52% מהערך הכלכלי של תרוליף כבר נמצאים מחוץ להישג ידם של בעלי מניות אולמד. לפיכך, כל תרחיש של גיוס הון, הכנסת שותף אסטרטגי או אקזיט בתרוליף חייב להיבחן דרך הפריזמה של 68.48%, ולא תחת הכותרת המטעה של "חברה בת בבעלות מלאה".

זהו הנתון היחיד שניתן לעגן ללא הנחות עבודה נוספות. זהו גם המספר שחובה לזכור בכל פעם שהשוק מתמחר את "שווי תרוליף" כאילו הוא שייך במלואו לאולמד.

שכבה שנייה: מנגנון המוכרים לא נעלם, הוא עבר בחלקו לטבלת הדילול

פרק ההסכמים המהותיים חושף רובד נוסף. הסכם רכישת נכסי המיטרל משנת 2016 קובע כי במקרה של מכירת תרוליף לצד שלישי, או מכירת הקבוצה כולה, תשלם החברה למוכרים 10% מתמורת הנטו שתתקבל. אם התמורה נטו תחצה רף של 50 מיליון דולר, שיעור ההשתתפות יטפס ל 15% על החלק שמעל הרף.

אך התמונה מורכבת יותר. בשנת 2021 חתמו שניים מהמוכרים על כתב ויתור לגבי התמורה המשתנה, ובתמורה הוקצו לכל אחד מהם 118,802 אופציות של תרוליף, שייצגו במועד ההקצאה כ 8% מהונה של תרוליף בדילול מלא. במקביל, שני המוכרים הנותרים מכהנים כיום כמנכ"ל וכסמנכ"ל הטכנולוגיות של תרוליף.

זוהי נקודה קריטית, שכן היא מונעת חישוב כפול. אי אפשר לקחת את שיעור ההחזקה של 68.48% בדילול מלא ולהפחית ממנו אוטומטית עוד 10% או 15%. חלק מהזכויות הכלכליות של המוכרים כבר הומר מתמורה עתידית להון מניות בתרוליף. לכן, המסקנה אינה שלבעלי המניות נותר שיעור מדויק וסופי, אלא שזכויות המוכרים עדיין קודמות לאלו של בעלי המניות, שכן חלקן מגולמות בדילול הקיים וחלקן נותרו כמנגנון חוזי שטרם פקע במלואו חרף כתבי הוויתור.

בנוסף, חסרה בהירות לגבי מצב הזכויות המעודכן בעקבות פטירתו של המוכר השלישי. משום כך, עוגן הברזל נותר 68.48%, וכל ניסיון לקבע שיעור נמוך יותר כוודאי יהיה יומרה המבוססת על מידע חסר.

עם זאת, יש ערך בהמחשת התרחיש. אילו מנגנון ה 10% היה נותר בתוקף מלא מעל שכבת הדילול, מתוך כל 100 יחידות ערך של תרוליף היו נותרות לבעלי מניות אולמד 61.63 יחידות בלבד. אילו שיעור ה 15% היה מופעל במלואו על התמורה שמעל הרף, החלק השולי היה מצטמצם ל 58.21 יחידות. אלו אינם מספרי ברזל, אך הם ממחישים היטב את קצב שחיקת הערך כאשר מטשטשים את הגבול בין שווי הנכס לבין התמורה שתגיע בפועל לבעלי המניות.

שכבה שלישית: רשות החדשנות לא מפחיתה היום את השווי בדוחות, אבל כן מכבידה על המסחור והיציאה

השכבה השלישית אינה נובעת מדילול או מזכויות מוכרים, אלא ממגבלות רגולטוריות וכלכליות. בין השנים 2017 ל 2025 קיבלה תרוליף מענקי מו"פ מצטברים בהיקף של 10.56 מיליון שקל. בגין מענקים אלו היא מחויבת בתשלום תמלוגים בשיעור של 3% מהכנסותיה, עד להחזר מלוא סכום המענק. יתרה מכך, העברת הייצור אל מחוץ לישראל עלולה להקפיץ את תקרת ההחזר עד ל 150% מגובה המענק.

בכך לא תמה הסאגה. סעיף 22.4.2 מבהיר כי בעקבות הסיוע מרשות החדשנות, כל העברת ייצור לחו"ל או מכירת ידע לגורם זר, לרבות במסגרת אקזיט או מכירת נכסים, דורשת את אישור ועדת המחקר ועשויה לגרור תשלומים כבדים נוספים למדינה. כאן כבר לא מדובר בסוגיה חשבונאית גרידא, אלא במשקולת על מבנה העסקה ועל כוח המיקוח של החברה.

במישור החשבונאי, החברה לא הכירה בהתחייבות בגין מענקי תרוליף, שכן להערכתה קיים ביטחון סביר שהם לא יוחזרו, ולכן הם נזקפו כהקטנת הוצאות המו"פ. זו בדיוק הסיבה שקל להחמיץ את הסעיף הזה. הוא אמנם אינו מופיע כהתחייבות במאזן, אך הוא נוכח היטב בכל תרחיש של מסחור, העברת ייצור לחו"ל או חתימה על עסקה אסטרטגית.

שכבה זו ממשיכה לתפוח. בדצמבר 2025 אושר לתרוליף מענק נוסף הנגזר מתקציב של כ 4.6 מיליון שקל, בשיעור השתתפות של 30%. הכספים טרם התקבלו במהלך 2025, אך בינואר 2026 כבר הועבר תשלום ראשון בסך 486 אלף שקל. המסקנה ברורה: תרוליף ממשיכה להישען על מימון שאינו מדלל, אך במקביל כובלת את עצמה למערכת כללים המצמצמת את חופש הפעולה העסקי שלה.

אז כמה מהערך באמת נשאר

התשובה הקצרה היא שהנתון הוודאי היחיד הוא 68.48%, וגם הוא מהווה רק תקרת מקסימום לפני ניכוי שכבות נוספות. מעליו רובצות זכויותיהם ההיסטוריות של מוכרי נכסי המיטרל, שחלקן כבר גולמו בדילול וחלקן נותרו כמנגנון חוזי שטרם פקע. בראש הפירמידה ניצבת רשות החדשנות, שאמנם אינה רשומה כנושה במאזן, אך מכתיבה תמלוגים, דורשת אישורים ועלולה לגבות מחיר יקר בכל תרחיש של מסחור או אקזיט.

לפיכך, התזה שלפיה "הצלחה של תרוליף תתורגם במלואה לבעלי המניות" שגויה מיסודה. המסקנה האמיתית היא שתרוליף אכן עשויה להוות את מנוע הצמיחה המרכזי של אולמד, אך הערך שייווצר בה ייאלץ לצלוח את טבלת הדילול, את משקולת ההסכם מול המוכרים ואת מגבלות רשות החדשנות, בטרם יפגוש את כיסיהם של בעלי המניות.

עובדות אלו אינן גורעות מחשיבותה של תרוליף, אך הן בהחלט ממחישות כי חשיפתם הכלכלית של בעלי מניות אולמד מצומצמת בהרבה מכפי שמשתמע מהכותרת "החזקה של 100% בתרוליף".