המשך למרחביה: קארדיאקסנס אחרי קריסת השווי, התאוששות אמיתית או אופציה בלבד
קארדיאקסנס צנחה משווי של 125 מיליון דולר לסבב גיוס לפי 20 מיליון דולר בלבד, והפכה עבור מרחביה מרגל פיזור מהותית לאופציה מצומצמת. עם זאת, הכסף החדש, קיצוץ ההוצאות והסכם ההנדסה מעידים שלא מדובר במחיקה מלאה, אלא בנכס חי שעדיין נדרש להוכיח היתכנות מסחרית.
בניתוח הקודם על מרחביה המסקנה הייתה ברורה: CDX שיפרה את איכות התיק, אך בעיית קופת האם נותרה בעינה, ולכן לא כל נכס פרטי בתיק מתורגם במלואו לערך עבור בעלי המניות של מרחביה. ניתוח המשך זה מתמקד בקארדיאקסנס, שכן דווקא בה נרשם ב 2025 איפוס שווי אגרסיבי, והחזקת מרחביה הפכה מרגל פיזור מהותית לאופציה מצומצמת בהרבה.
התמונה השלילית ברורה. קארדיאקסנס צנחה מסבב גיוס לפי שווי של 125 מיליון דולר לפני הכסף בסוף 2021 ותחילת 2022, להמרת חוב לפי שווי של 42 מיליון דולר ב 2024, ולסבב חדש ב 2025 לפי שווי של כ 20 מיליון דולר בלבד. הפגיעה ניכרת היטב גם בספרי מרחביה: שווי ההחזקה צלל מ 4.96 מיליון ש"ח בסוף 2024 ל 1.471 מיליון ש"ח בסוף 2025, קריסה של כ 70%. הצד החיובי פחות מובן מאליו: איפוס השווי אינו נראה כמו מחיקה של נכס מת. הוא מגובה בסבב גיוס אמיתי, בהזרמת הון חדש, בקיצוץ הוצאות ובערוץ מסחור נוסף בדמות הסכם הנדסי. לכן, השאלה כעת אינה אם קארדיאקסנס "זולה" היסטורית, אלא אם לאחר איפוס השווי נותר כאן נכס חי עם מסלול התאוששות ברור, או רק אופציה שממומנת מסבב לסבב.
מה בעצם התאפס
הנתון שמספר את הסיפור כולו הוא שווי הגיוס. קארדיאקסנס גייסה בסוף 2021 ותחילת 2022 לפי שווי של 125 מיליון דולר לפני הכסף ובדילול מלא. במרץ 2024 בוצעה המרת חוב לפי שווי של 42 מיליון דולר. ואז הגיע סבב 2025, שבו הונפקו מניות בכורה מסוג Preferred B לפי שווי של כ 20 מיליון דולר. לא מדובר בתנודת שוק שגרתית, אלא בתמחור מחדש אגרסיבי של החברה כולה.
אך יש כאן נקודה שקל לפספס: קריסת השווי לא רק כיווצה את החזקת מרחביה, אלא גם שינתה את אופי הערך שנותר. בהערכת השווי ליום 31 בדצמבר 2025, השווי ההוגן של החזקת מרחביה בקארדיאקסנס עומד על 461 אלף דולר בלבד. מתוך סכום זה, 350 אלף דולר מיוחסים למניות Preferred B, 91 אלף דולר בלבד למניות רגילות, ו 20 אלף דולר למניות Preferred A. כלומר, כ 76% מהערך הנותר מרוכז בשכבת ההון החדש הנהנית מעדיפות, ולא בליבת ההחזקה ההיסטורית.
זוהי נקודה קריטית. אם בעבר קארדיאקסנס נתפסה כסיפור של הצפת ערך רציפה עבור בעלי המניות הוותיקים, כיום התמונה שונה לחלוטין. עיקר השווי ההוגן שנותר למרחביה נגזר מההון שהוזרם בסבב האחרון, בשכבה הנהנית מעדיפות בפירוק, ושהערכת השווי שלה נמדדת על בסיס ההשקעה בפועל ומודל תמחור אופציות (OPM). כלומר, ההחזקה ההיסטורית נשחקה כמעט לחלוטין, והאופציה שנותרה נשענת על מבנה הסבב החדש הרבה יותר מאשר על סבבי העבר. עובדה זו מקבלת משנה תוקף לאור שיעור ההחזקה של מרחביה, העומד על כ 4% בלבד בדילול מלא, כך שגם התאוששות מרשימה בקארדיאקסנס לא תתורגם במלואה לערך ממשי עבורה.
מדוע לא מדובר במחיקה מוחלטת
אילו היה מדובר רק בסבב גיוס בשווי נמוך (Down round), הסיפור היה מסתיים כאן. אולם הנתונים בשטח אינם מצביעים על חברה שננטשה. נהפוך הוא. נכון לפברואר 2026, סבב 2025 כבר הניב גיוס של כ 7.4 מיליון דולר, מתוכם כ 2.5 מיליון דולר במנגנון של הלוואה המירה. מרחביה עצמה הזרימה 350 אלף דולר, וגם בעל השליטה ונושאי משרה נוספים השתתפו בגיוס. נכונותם של משקיעים פרטיים להזרים הון בהיקף כזה לאחר תמחור מחדש כה אגרסיבי אינה מהווה תעודת ביטוח להצלחה, אך היא בהחלט מעידה שקארדיאקסנס אינה נכס הממתין למחיקה.
הנדבך השני הוא תפעולי. לאורך 2025 ביצעה קארדיאקסנס התאמות במבנה ההוצאות, צמצמה כוח אדם והפחיתה את קצב שריפת המזומנים כדי להאריך את אופק הפעילות (Runway). אמנם לא מדובר בכותרת נוצצת, אך בחברות מכשור רפואי (MedTech) בשלב זה, מדובר לעיתים קרובות בהבדל שבין אופציה חיה לבין טכנולוגיה מבטיחה שמתרסקת אל קיר מימוני.
הנדבך השלישי מעניין אף יותר, שכן הוא חורג ממוצר הליבה. באוקטובר 2025 חתמה קארדיאקסנס על הסכם שיתוף פעולה הנדסי עם חברה אירופית מובילה בתחום המוליכים למחצה. ההסכם כולל אספקת שירותי הנדסה, אינטגרציית שבבים, תיקוף (Validation) והכנה רגולטורית לשימוש במכשירים לבישים ברמה רפואית. השירותים צפויים להינתן בשלבים עד יוני 2026, בתמורה כוללת של עד כ 2 מיליון דולר, בכפוף לעמידה באבני דרך. זהו אינו חוזה OEM רחב היקף, ואין בכך כדי להעיד שהשעון הרפואי כבר פיצח את שוק ההמונים. עם זאת, המהלך מלמד על שני דברים: לקארדיאקסנס יש יכולת הנדסית שגורם חיצוני מוכן לשלם עבורה, וקיים ערוץ מסחור חלופי שאינו תלוי בלעדית במכירת השעון כמוצר קצה.
המצגת למשקיעים מחזקת כיוון זה. היא ממצבת את קארדיאקסנס כחברה המצויה במעבר משלב המחקר והפיתוח למסחור רחב, מדגישה שותפות אסטרטגית לפיתוח שבב מהדור הבא, ומציבה שני יעדים מרכזיים ל 2026: השקת גרסה 13 של השעון (Watch v13) והתקדמות במסלול האישור של ה FDA (510k) לניטור לחץ דם ללא שרוול. גם כאן נדרשת זהירות: מדובר בנרטיב של ההנהלה, לא בהוכחת היתכנות מסחרית. עם זאת, הנרטיב עקבי עם הנתונים העולים מהדוח השנתי ומהערכת השווי: החברה פועלת להתרחב ממוצר בודד לפלטפורמה הכוללת חומרה, אלגוריתמיקה ורכיבי OEM.
סימני החיים מול סימני השאלה
| נקודות האור | המשוכות בדרך להתאוששות |
|---|---|
| סבב גיוס ב 2025 לפי שווי של כ 20 מיליון דולר, שהניב עד פברואר 2026 כ 7.4 מיליון דולר | הגיוס בוצע לפי שווי שקרס ביחס לשנים קודמות; הוא אמנם מעיד על המשכיות, אך גם מקבע את עומק הפגיעה בערך |
| התייעלות בכוח אדם והפחתת קצב שריפת המזומנים | טרם הוצגו הכנסות מסחריות משמעותיות ממוצר הליבה שיעידו על גמילה מהתלות בהזרמות הון ממשקיעים |
| הסכם הנדסי עם חברה אירופית בתחום המוליכים למחצה, בהיקף של עד כ 2 מיליון דולר (בכפוף לאבני דרך) | מדובר בערוץ הכנסות מעניין ובאיתות חיובי מהתעשייה, אך לא בהוכחה לביקוש צרכני לשעון או בחוזה מסחרי ארוך טווח |
| תשתית רגולטורית קיימת: אישור CE וחלק מאישורי ה FDA כבר התקבלו למדידת דופק וריווי חמצן | בקטגוריה בעלת פוטנציאל הערך המשמעותי ביותר, לחץ דם ללא שרוול, הדרך עוד ארוכה. בנוסף, טיוטת הנחיה של ה FDA מ 2026 עשויה להחמיר את דרישות ההוכחה הקלינית |
זו בדיוק הסיבה שנכון להגדיר כיום את קארדיאקסנס כאופציה שתומחרה מחדש, ולא כחברה בהתאוששות מלאה. יש מימון, יש מוצר, יש תשתית רגולטורית חלקית, ויש אפילו שותפות הנדסית שעשויה להניב תזרים. עם זאת, טרם הוצגה עדות מובהקת למסחור בקנה מידה רחב, אין ערובה לכך שסבב הגיוס הבא יבוצע בתנאים משופרים, והחברה עצמה מודה כי מימון הפעילות נשען בעיקר על בעלי מניות ומשקיעים קיימים.
המבחנים בדרך להתאוששות אמיתית
המבחן הראשון הוא איכות ההכנסות, ולא רק עצם קיומן. אם עד יוני 2026 ההסכם ההנדסי יתורגם לתקבולים בפועל, יוארך או יוביל לפיתוח מוצר משותף, יהיה בכך איתות משמעותי לכך שהטכנולוגיה אינה רק מסקרנת, אלא גם ישימה וניתנת לאינטגרציה בתעשייה. מנגד, אם ההסכם יתברר כאירוע חד פעמי ומוגבל, הוא אמנם יספק חמצן תזרימי בטווח הקצר, אך תרומתו לתזת ההשקעה תהיה שולית.
המבחן השני הוא במישור הרגולטורי והמסחרי. לקארדיאקסנס יש כבר תשתית רגולטורית מסוימת, אך מנוע הצמיחה המרכזי בנרטיב הנוכחי נותר ניטור לחץ דם ללא שרוול. דווקא בחזית זו מהבהבת נורת אזהרה: ב 2026 פורסמה בארה"ב טיוטת הנחיה לבחינת הביצועים הקליניים של מכשירים מסוג זה, אשר עשויה להעלות את רף ההוכחה הנדרש. לפיכך, מי שבונה על "הובלה עולמית" בתחום לחץ הדם ללא שרוול חייב להביא בחשבון שהאתגר אינו מסתכם בפיתוח טכנולוגי, אלא דורש גם הוכחת דיוק קליני וצליחת משוכות רגולטוריות.
המבחן השלישי הוא המבחן המימוני. סבב הגיוס האחרון אמנם משאיר את החברה בחיים, אך הוא לא פתר את שאלת התמחור. אם סבב הגיוס הבא יבוצע שוב באותה רמת שווי, או גרוע מכך, בשווי נמוך יותר (Down round נוסף), יהיה קשה לטעון להתאוששות אמיתית, גם אם תירשם התקדמות תפעולית. מנגד, אם קארדיאקסנס תצלח את 2026 עם התקדמות בהשקת Watch v13, פריצת דרך רגולטורית בלחץ דם, עמידה באבני הדרך בהסכם ההנדסי, וללא איפוס שווי נוסף, ניתן יהיה להתחיל לדבר על התאוששות של ממש, ולא רק על הישרדות הממומנת מהזרמה להזרמה.
המסקנה
לאחר 2025, קארדיאקסנס כבר אינה אותה רגל פיזור שמרחביה יכלה להציג בגאווה לצד CDX. איפוס השווי היה אגרסיבי מדי, והחזקת מרחביה נשחקה לרמה שבה חזרה להיות אופציה בלבד. עם זאת, לא מדובר באופציה חלולה. ההון החדש, מבנה מניות ה Preferred B, קיצוץ ההוצאות, ההסכם ההנדסי ופיתוח ה Watch v13, ה SOM ומד לחץ הדם ללא שרוול, כל אלה מעידים כי עדיין פועלת כאן חברה המנסה לבצע קפיצת מדרגה ממוצר בודד לפלטפורמה רחבה.
לכן, תזת ההשקעה המעודכנת חייבת להיות חדה יותר: קארדיאקסנס אינה מציגה התאוששות מוכחת, אלא מהווה אופציה חיה לאחר תמחור מחדש אגרסיבי. עבור מרחביה, די בכך כדי לקבוע שהנכס לא נמחק לחלוטין. אך אין בכך די כדי להחזיר לו את מעמדו ההיסטורי כעוגן פיזור בתיק ההשקעות. מה שיכריע את הכף לא יהיו המצגות למשקיעים, אלא שלושה מבחני תוצאה קשים בהרבה: תקבולים ממשיים מהשותפות ההנדסית, התקדמות רגולטורית מוכחת בתחום לחץ הדם ללא שרוול, ותנאי סבב הגיוס הבא. אם שלושת התנאים הללו יתממשו, קארדיאקסנס עשויה לחזור ולהוות נכס מהותי. אם לא, היא תישאר בדיוק כפי שהיא כיום: אופציה מעניינת, אך אופציה בלבד.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.