מועדוני הלקוחות של המשביר: איפה מסתתר הערך ומי גוזר את הקופון

בניתוח הקודם הצבענו על כך שמועדוני הלקוחות הם מנוע הרווח הנקי ביותר בקבוצה, בזמן שרשת הכלבו סוחבת על גבה את עלויות המלאי, השכירויות והתפעול השוטף. כעת נתמקד בשאלה אחת: אם המועדונים באמת מייצרים ערך עודף, היכן מסתתר הערך הזה לאחר המיזוג של 2025 ותיקון מרץ 2026, ומי גוזר את הקופון הראשון?

זוהי שאלת מפתח, שכן במבט מגזרי התמונה נראית פשוטה מדי. תחום המועדון וההחזקות סיים את 2025 עם 45.2 מיליון ש"ח הכנסות ו 10.0 מיליון ש"ח רווח מגזרי לפני דמי ניהול והתאמות. בתי הכלבו סיימו עם 888.6 מיליון ש"ח הכנסות ו 47.9 מיליון ש"ח רווח מגזרי. כלומר, כל שקל של הכנסה במועדונים מתורגם להרבה יותר רווח מאשר בקמעונאות המסורתית. אך הרווח הזה אינו מתנקז לכיס אחד: חלקו נמצא בדמי החבר ובמאגר המידע של החברה, חלקו במנוע כרטיס האשראי שעבר לתוך המשביר בתי כלבו, וחלקו זורם דרך רשת של הסכמים פנימיים שלא נעלמה גם לאחר המיזוג.

היכן באמת יושב מנוע הרווח

נקודת המוצא היא פער האיכות בין שני המנועים. בשנת 2025 שיעור הרווח המגזרי של תחום המועדונים עמד על כ 22.2%, לעומת כ 5.4% בלבד בבתי הכלבו. זהו לב הסיפור. גם לאחר ירידה קלה ביחס ל 2024, המועדונים נותרו מנוע רווחי בהרבה מהקמעונאות עצמה.

אולם בתוך מגזר המועדונים עצמו התרחש שינוי מהותי. דמי החבר של Club 365 ירדו ל 17.0 מיליון ש"ח מ 19.0 מיליון ש"ח, וזאת למרות שמספר בתי האב במועדון עלה ל כ 460 אלף מ כ 440 אלף. במקביל, הכנסות מכרטיסי אשראי טיפסו ל 25.5 מיליון ש"ח מ 23.9 מיליון ש"ח, למרות שמספר מחזיקי כרטיס Cal365vip ירד ל כ 165 אלף מ כ 171 אלף. כלומר, הערך הכלכלי של המועדונים ב 2025 נשען פחות על דמי החבר, ויותר על פעילות האשראי והעמלות הנגזרות ממנה.

לכך יש חשיבות מכרעת בכל הנוגע להצפת הערך. במבט שטחי על מספר חברי Club 365, ניתן לטעות ולחשוב שהנכס המרכזי הוא בסיס הלקוחות ומאגר המידע השיווקי. אך פילוח ההכנסות מגלה שהכסף הגדול נמצא דווקא במיזם האשראי, כלומר במקום שבו השותפה היא כאל וב 2025 גם המבנה התאגידי השתנה.

המשמעות ברורה: פעילות המועדונים אמנם קטנה ביחס למחזור הקמעונאי, אך היא משמעותית מספיק כדי לשפר את איכות הרווח של הקבוצה כולה. מנוע הערך המרכזי גלוי לעין. מה שפחות ברור הוא כיצד בדיוק מחולק הערך הזה בין החברה האם, חברת ההפעלה והשותפים הפנימיים.

המיזוג פישט את המבנה, אך לא עד הסוף

ביוני 2025 נחתם הסכם המיזוג בין המשביר בתי כלבו לבין מועדון פיננסיים, וב 24 בדצמבר 2025 המיזוג הושלם. חברת מועדון פיננסיים חוסלה כישות נפרדת, וכל נכסיה והתחייבויותיה מוזגו לתוך המשביר בתי כלבו (As-Is). במקביל, הוסב הסכם כאל כך שהמשביר בתי כלבו נכנסה בנעליה של מועדון פיננסיים.

אין מדובר במהלך טכני גרידא. המשמעות הכלכלית היא שפעילות Cal365vip חדלה לתפקד כחברת בת ייעודית המעלה דיבידנדים לחברה האם, והפכה לחלק אינטגרלי מחברת ההפעלה הקמעונאית. הנהנית המיידית מהמהלך אינה בהכרח החברה האם (ובעלי מניותיה), אלא המשביר בתי כלבו, אותה חברה שנושאת על גבה את השכירויות, החנויות וההוצאות התפעוליות.

אך בכך לא תם הסיפור. החברה האם עדיין גובה את דמי החבר של Club 365 ומנהלת את מאגר המידע של הלקוחות, ורק בוחנת את האפשרות להעבירו למשביר בתי כלבו. כלומר, נכון לסוף 2025, טרם הושלם מיזוג מלא של פעילות המועדונים לתוך חברת ההפעלה.

במרץ 2026 התקבלה לכך חותמת רשמית. החברה האם והמשביר בתי כלבו חתמו על תוספת להסכם, לפיה חברת ההפעלה תשלם לחברה האם מיליון ש"ח בשנה תמורת הגישה למאגר המידע. זוהי נקודה קריטית: במקום להוריד את מאגר המידע לחברת ההפעלה, הקבוצה בחרה לתמחר את השימוש בו. הערך לא רוכז תחת קורת גג אחת, אלא קיבל תג מחיר פנימי (Transfer Pricing).

תמונה זו ממחישה מדוע המיזוג הוא מהלך אסטרטגי, אך לא "חלק" לחלוטין. הוא אמנם מחזק את המשביר בתי כלבו על ידי הכנסת מנוע האשראי פנימה, אך אינו מבטל את הפיצול בין הפעילות התפעולית, נכס הדאטה, והערך שנותר בחברה האם.

תנועות ההון הפנימיות ב 2025

גם לפני המיזוג, מגזר המועדונים לא התנהל כמשק אוטרקי. במהלך 2025 התקיימה רשת ענפה של התחשבנויות פנימיות:

כלומר, עוד בטרם המיזוג, הרווחים זלגו בין מספר כיסים בקבוצה. המיזוג לא יצר מורכבות יש מאין, אלא פשוט ניתב מחדש את תזרימי המזומנים: פחות דרך חברת בת פיננסית, ויותר דרך המשביר בתי כלבו.

הנקודה המרכזית היא שצינור הדיבידנדים הישיר מחברת המועדון לחברה האם נחתך בעקבות המיזוג. אין פירוש הדבר שבעלי המניות איבדו ערך. אך המשמעות היא שהרווח כבר אינו מטפס ישירות למעלה, אלא נשאר בראש ובראשונה כדי לתמוך בחברת ההפעלה, בעוד החברה האם מסתפקת בדמי החבר ובבעלות על מאגר המידע.

מי גוזר את הקופון, ומתי

התשובה הקצרה היא שהערך שריר וקיים, אך הנגישות אליו משתנה בין שכבות הקבוצה.

ברמת הקבוצה המאוחדת, בעלי המניות ממשיכים ליהנות מפירות המועדונים, שכן החברה האם והמשביר בתי כלבו מוחזקות במלואן. חשבונאית, לא נגרע ערך.

ברמת חברת ההפעלה, המשביר בתי כלבו היא המרוויחה הגדולה מהמהלך. המיזם המשותף עם כאל, על כל זכויותיו והתחייבויותיו, והסינרגיה הישירה מול רצפת המכירה, כולם עברו לידיה. אם מטרת ההנהלה הייתה להשתמש במועדוני הלקוחות כדי לסבסד את הפעילות הקמעונאית, המיזוג משרת בדיוק את המטרה הזו.

ברמת החברה האם, הערך טרם התאדה. דמי החבר של Club 365 ומאגר המידע נותרו בידיה (נכון לסוף 2025), והחל ממרץ 2026 היא אף גובה מהמשביר בתי כלבו דמי שימוש שנתיים בסך מיליון ש"ח. לכן, מי שמחפש הצפת ערך ישירה בחברה האם, עדיין ימצא שם חלק מהפעילות.

אך דווקא בשל כך, התמונה מורכבת. המיזוג אמנם הבטיח שרווחי המועדונים יתמכו ישירות בחברת ההפעלה, אך טרם יצר מבנה שקוף שבו כל הערך מרוכז ונמדד תחת קורת גג אחת. בפועל נוצר כאן מודל כלאיים: פעילות האשראי והתפעול השוטף יושבים במשביר בתי כלבו, הדאטה ודמי החבר נותרו בחברה האם, וביניהם מחבר מנגנון של מחירי העברה.

מזווית הראייה של המשקיעים, שתי המסקנות הבאות דרות בכפיפה אחת:

1. המועדונים נותרו נכס איכותי, המציג רווחיות עודפת משמעותית על פני הפעילות הקמעונאית.
2. הפעילות טרם תורגמה למבנה תאגידי פשוט המאפשר הצפת ערך שקופה.

זו בדיוק הסיבה שניתוח מגזרי יבש אינו מספק. כאשר משקיע רואה רווח מגזרי של 10 מיליון ש"ח במועדונים, הוא עשוי להניח שמדובר בקופת מזומנים נפרדת וזמינה. בפועל, חלק מהרווח נבלע בתוך חברת ההפעלה, חלקו מתקזז מול דמי שימוש והתחשבנויות פנימיות, והיתרה נחה בחברה האם בדמות נכס דאטה ודמי חבר.

המסקנה הכלכלית

המיזוג של 2025 לא העלים את הערך הכלכלי של המועדונים, אלא שינה את האופן שבו הוא מחולק. בעבר, פעילות המועדון הפיננסי תפקדה כזרוע עצמאית שחילקה דיבידנדים ושילמה דמי ניהול לחברה האם. כיום, מנוע האשראי הוטמע בתוך המשביר בתי כלבו, הגוף שזקוק לתזרים הזה יותר מכל כדי לסבסד את הפעילות הקמעונאית.

במקביל, החברה האם לא שמטה את אחיזתה בנכס במלואו. היא הותירה בידיה את דמי החבר של Club 365 ואת מאגר המידע, לצד הזכות לגבות דמי שימוש בגינו. לכן, לשאלה "מי גוזר את הקופון" אין תשובה חד-ממדית. המשביר בתי כלבו נהנית מהתזרים התפעולי השוטף, בעוד החברה האם שומרת לעצמה דריסת רגל בצינורות ההכנסה.

המבחן האמיתי של 2026 יהיה ברור יותר מההמבנה התאגידי: האם פעילות המועדונים תשפר את תוצאות המשביר בתי כלבו מבלי לטשטש את מקור הרווח, או שהקבוצה תיוותר עם מנוע צמיחה איכותי המפוזר בין מספר ישויות וסבוך בהתחשבנויות פנימיות. כל עוד מאגר המידע לא הועבר במלואו ודמי החבר ממשיכים לזרום לחברה האם, המסקנה היא שהערך הכלכלי שריר וקיים, אך הצפתו לבעלי המניות נותרה חלקית ומפוצלת.