בית בכפר: כפר סבא, באר יעקב והשאלה אם הקיבולת החדשה באמת תתמלא

התקופה שבין השקעה להכנסה

אחרי המבט הרחב על 2025, כדאי לחדד את השאלה התפעולית הכי חשובה בבית בכפר: מה קורה בין הרגע שבו החברה משקיעה הון, מתחילה לקבל פיקדונות ומתחילה לסגור עסקאות על יחידות, לבין הרגע שבו הקיבולת הזאת באמת מתחילה לייצר NOI יציב.

זה לב הסיפור בכפר סבא, וזה גם מה שקובע איך צריך לפרש את באר יעקב. בסוף 2025 החברה ניהלה שלוש שכבות שונות לגמרי של אותו מהלך צמיחה:

הנקודה המרכזית היא שההון, השיווק וההכנסה לא מתקדמים באותו קצב. זו לא בעיית ביקוש מופשטת. זו שאלת תזמון. בית בכפר צריכה להוכיח שהאגף החדש בכפר סבא ימלא את הפער שנפתח באגף הישן, לפני שבאר יעקב תהפוך לעוד שכבת הון שעדיין לא מייצרת הכנסה.

כפר סבא היא כרגע צוואר הבקבוק

המספרים של כפר סבא חדים מדי מכדי להתעלם מהם. ב 2023 הנכס עמד על תפוסה ממוצעת של 95.5%, ב 2024 על 91.6%, וב 2025 כבר על 81.4% בלבד. במקביל, מספר היחידות המאוכלסות בפועל בסוף השנה ירד ל 107 לעומת 119 שנה קודם ו 136 שנתיים קודם. גם ה NOI ירד באותו כיוון, ל 8.952 מיליון ש"ח ב 2025 לעומת 11.039 מיליון ש"ח ב 2024 ו 12.277 מיליון ש"ח ב 2023.

מה שחשוב כאן הוא שהחולשה אינה נראית כמו קריסת מחיר. להפך. התשלום החודשי הממוצע ליחידה מאוכלסת עלה ל 11,821 ש"ח מ 10,983 ש"ח, והתשלום הממוצע בחוזים שנחתמו בתקופה עלה ל 13,459 ש"ח מ 12,936 ש"ח. כלומר, הבעיה אינה שהחברה שברה מחירים כדי לייצר ביקוש. הבעיה היא שהנכס עבר תקופת מעבר קשה יותר מכפי שהתשלומים שנכנסו עם חתימת העסקאות יכולים להסוות.

גם בשומת כפר סבא התמונה הזאת ברורה. באגף הדרומי הקיים, רק 108 יחידות היו מאוכלסות מתוך 139, שיעור אכלוס של 78%. השמאי מסביר שבמהלך עבודות ההרחבה והשיפוץ בשטחים הציבוריים, החברה עצרה את השיווק באגף הדרומי, בין היתר בגלל עבודות הבנייה והפרעות תפעוליות זמניות. ההבחנה הזאת חשובה, כי היא מפרידה בין שני תרחישים שונים:

• אם הבעיה הייתה תחרות או חולשת ביקוש קבועה, היה קשה להניח התאוששות מהירה.
• אם הבעיה היא תקופת מעבר תפעולית, אפשר להבין למה נרשמה חולשה זמנית, אבל אז צריך לראות תיקון מהיר יחסית.

כדי להבין אם זו באמת בעיית מעבר ולא בעיה עמוקה יותר, כדאי להסתכל על נכס בוגר יותר באותה רשת. ביתן אהרון סיים את 2025 עם 242 יחידות, שיעור יחידות מכורות של 93.3%, תפוסה ממוצעת של 89.0% ו NOI של 23.611 מיליון ש"ח. בכפר סבא, מול 139 יחידות, שיעור היחידות המכורות עמד על 77.0%, התפוסה על 81.4% וה NOI על 8.952 מיליון ש"ח בלבד.

ההשוואה הזאת חשובה כי היא מראה שהחולשה של כפר סבא אינה גזירת גורל ענפית. בתוך אותה חברה יש כבר נכס שמוכיח איך נראית כלכלה בוגרת יותר. לכן הדיון בכפר סבא הוא דיון על ביצוע, על קצב האכלוס ועל תפעול בתקופת מעבר.

האגף החדש כבר יצר פיקדונות, אבל עוד לא יצר את כל ה NOI

כאן התמונה נעשית מורכבת יותר. בפרויקט ההרחבה בכפר סבא, נכון למועד הקובע, שווקו 75 יחידות מתוך 92 באגף הצפוני החדש, שיעור שיווק של 82%. יחד עם 108 יחידות מאוכלסות באגף הדרומי הישן, הפרויקט המאוחד כבר עמד על 183 יחידות מאוכלסות או משווקות מתוך 231, כלומר 79%, ונשאר מלאי של 48 יחידות.

כלומר, הביקוש לאגף החדש כבר הופיע בהסכמים ובכסף שנכנס, עוד לפני שההנבה המלאה נרשמה בתוצאות. העלייה בהתחייבויות השוטפות האחרות ובהתחייבויות בגין דיירים נבעה בעיקר מתשלומי דמי פיקדון ששולמו בידי דיירי פרויקט ההרחבה בכפר סבא, בגין הסכמים שנחתמו, וחלקם אף אוכלסו זמנית בבית בכפר כפר סבא עד להשלמת ההרחבה וקבלת טופס אכלוס.

זה הפרדוקס של התקופה הזאת. המאזן כבר הושפע, אבל ה NOI עוד לא סגר את הפער.

השומה של ההרחבה ממחישה את זה במספרים:

• עלות ההשקעה המצטברת בפרויקט, ללא קרקע ומסים, עמדה בסוף 2025 על 137.5 מיליון ש"ח.
• השווי ההוגן של פרויקט ההרחבה עמד על 215.3 מיליון ש"ח.
• אומדן יתרת ההשקעה ירד ל 9.0 מיליון ש"ח בלבד.
• מועד ההשלמה הצפוי הוגדר כרבעון הראשון של 2026.
• פיקדונות חזויים בתפוסה מלאה עומדים על 190.5 מיליון ש"ח.
• הכנסות שנתיות מדמי אחזקה בתפוסה מלאה הוערכו ב 9.1 מיליון ש"ח.
• ה NOI החזוי בתפוסה מלאה הוערך ב 11.0 מיליון ש"ח.

המשמעות של 11.0 מיליון ש"ח NOI חזוי בתפוסה מלאה לפרויקט ההרחבה לבדו היא מהותית. זה מספר שגבוה מה NOI שכפר סבא הוותיקה ייצרה בכל שנת 2025. כלומר, אם ההרחבה תתמלא בקצב סביר, היא לא רק תתקן את הירידה הזמנית, אלא יכולה לשנות מהותית את הכלכלה של כל קמפוס כפר סבא.

אבל כאן צריך להיות קפדניים. השמאי עצמו לא מתייחס לפרויקט הזה כאילו כבר הגיע לבשלות מלאה. בתחשיב ההכנסות חלף פיקדונות של כלל הפרויקט מופיע שיעור היוון משוקלל של 8.41%, מעל שיעור היוון של 7.75% בתזרימי הפיקדונות הבסיסיים. כך השומה מגלמת גם את סיכון העיתוי ואת דחיית ההנבה. לכן אי אפשר להתייחס ל 75 היחידות שכבר שווקו כאילו הן שקולות ל 75 יחידות שמייצרות NOI מלא מהרגע הראשון.

באר יעקב כבר קיבלה דחיפה תכנונית, אבל עדיין לא תורמת להכנסה בטווח הקרוב

באר יעקב חשובה, אבל צריך למקם אותה נכון על ציר הזמן. אחרי תאריך המאזן התקבל היתר לביצוע חפירה ודיפון. זה שיפור תכנוני ממשי, כי בסוף 2025 הפרויקט עדיין תואר כמי שנמצא בתהליך השלמת חומרים ואישורים לצורך קבלת היתר בנייה. בנוסף, הוועדה המחוזית כבר החליטה לתת תוקף לתוכנית ל 249 יחידות דיור.

אבל מכאן ועד מקור הכנסה יש עוד דרך ארוכה:

• שטח הזכויות עומד על 36,800 מ"ר.
• מספר היחידות המתוכנן הוא 249.
• השווי ההוגן בסוף 2025 עמד על 86.0 מיליון ש"ח.
• סך ההשקעה המצטברת, ללא קרקע ומסים, היה רק 5.3 מיליון ש"ח.
• לא שווקה אף יחידה עד סוף 2025.
• אומדן יתרת ההשקעה עדיין נע בין 300 ל 325 מיליון ש"ח.
• מועד ההשלמה הצפוי הוא 2029.
• ה NOI החזוי בתפוסה מלאה הוערך ב 25.0 מיליון ש"ח.

כלומר, באר יעקב היא לא מה שיסגור בטווח הקרוב את הפער שנפתח בכפר סבא. היא שכבת הצמיחה הבאה. הפער בין קבלת ההיתר אחרי המאזן לבין היכולת לדבר על שיווק, פיקדונות והכנסה שוטפת עדיין גדול. לכן מי שמפרש את ההיתר הזה כאילו הוא פותר את סוגיית הקיבולת של 2026, מקדים את המאוחר.

מבחינה ניהולית, כאן נמצא המתח המרכזי: בית בכפר צריכה להוכיח קודם שכפר סבא יודעת לעבור מבנייה להכנסה, ורק אחר כך לשכנע את השוק שהיא יכולה לפתוח בביטחון גם את גל ההשקעה הבא.

מה יכריע אם הקיבולת החדשה באמת תתמלא

בסופו של דבר, זו לא שאלה של שומה אלא של סדר פעולות. כדי שהמשך הסיפור ייראה טוב יותר מהמספרים של סוף 2025, ארבעה דברים צריכים לקרות כמעט ברצף:

1. האגף החדש בכפר סבא צריך לעבור משלב השיווק לשלב האכלוס בפועל. 75 יחידות שכבר שווקו הן התחלה חזקה, אבל השוק ירצה לראות דיירים, דמי אחזקה ו NOI, לא רק פיקדונות.
2. האגף הישן בכפר סבא צריך להתאושש אחרי תקופת ההפרעה. כל עוד הדרום נשאר על 78% אכלוס והממוצע השנתי נשאר באזור 81.4%, האגף החדש יתקשה לייצר לבדו תמונה משכנעת.
3. הכלכלה של כפר סבא צריכה להתקרב לזו של קמפוס בוגר. כל עוד שיעור ה NOI משווי הוגן נשאר 4.68%, לעומת 6.52% בביתן אהרון ו 6.71% בגדרה, השוק ימשיך לראות בכפר סבא אתר מעבר ולא אתר מוכח.
4. באר יעקב צריכה להתקדם בלי לפתוח פער מימון חדש לפני שכפר סבא מוכיחה הנבה. היתר חפירה ודיפון הוא חדשות טובות, אבל אם ההון יוקצה מהר יותר מההכנסה שתגיע מכפר סבא, סיכון התזמון יישאר.

המשמעות הרחבה פשוטה. בית בכפר לא נאבקת כרגע רק על עוד יחידות. היא נאבקת על הסדר הנכון בין בנייה, שיווק, אכלוס והכנסה. כשהרצף הזה עובד, מודל הדיור המוגן מייצר ערך גבוה מאוד. כשהרצף הזה מתארך מדי, המאזן מתקדם לפני ה NOI.

מסקנה

כפר סבא היא היום מבחן המעבר של בית בכפר. לא בגלל שהפרויקט נכשל, אלא בגלל שהוא כבר התקדם רחוק מספיק כדי שכבר צריך לראות ממנו תוצאה תפעולית, לא רק התקדמות הנדסית או חתימה על עסקאות.

האגף החדש כבר מראה ביקוש, הפיקדונות כבר התחילו להיכנס, ויתרת ההשקעה כבר ירדה לרמה נמוכה יחסית. זה הצד החיובי. הצד הפחות נוח הוא שבאותו זמן האגף הישן נחלש, ה NOI של כפר סבא ירד, ובאר יעקב כבר ממתינה כגל ההשקעה הבא למרות שהיא עוד רחוקה מהנבה.

לכן השאלה אינה אם יש לבית בכפר פרויקטים יפים. השאלה היא אם ב 2026 היא תוכיח שהמעבר מקיבולת חדשה להכנסה שוטפת באמת קורה בזמן. אם כן, כפר סבא יכולה להפוך מנכס שהכביד על 2025 לנכס שתומך ב 2026. אם לא, גם שומה גבוהה וגם היתר נוסף בבאר יעקב לא יספיקו כדי למחוק את פער העיתוי.