בונוס ביוגרופ: החקירה והלוואות האופציה כעלות הון סמויה

הניתוח הקודם הצביע על כך שצוואר הבקבוק המרכזי של בונוס ביוגרופ הוא מימון המשך הפעילות. ניתוח זה מתמקד ברובד נוסף, שאינו משתקף רק ביתרות המזומן אלא גם במידת האמון של שוק ההון: העננה המשפטית, מבנה הלוואות האופציה, והסכמי התגמול של היו"ר והמנכ"ל, שהופכים כל עליית מניה או גיוס הון לאירוע מתגמל עבורם.

יש כאן ארבע נקודות שקל להחמיץ בקריאה מהירה:

• החקירה עברה לשלב ההכרעה. בתחילת ינואר 2026 הועבר התיק לפרקליטות מיסוי וכלכלה, ונכון למועד פרסום הדוחות טרם התקבלה החלטה לגבי נקיטת הליכים.
• מבנה ההלוואות הישן עדיין מעיב. יתרת הלוואות האופציה עמדה על 3.106 מיליון ש"ח בסוף 2025, ונכון למועד פרסום הדוחות נותרו ממנה 1.559 מיליון ש"ח.
• תמונת המזומן ב 2025 נשענה גם על דחיית שכר בכירים. יתרת הזכאים לבעלי עניין זינקה ל 7.88 מיליון ש"ח, כמעט כולה בגין שכר טרחה שלא נמשך בפועל על ידי היו"ר והמנכ"ל.
• הסכמי התגמול גוזרים קופון מאירועי הון. המענקים אינם נגזרים רק מביצועים תפעוליים, אלא גם מעליית המניה, מרישום כפול למסחר ומגיוסי הון.

החקירה עברה משלב החיפוש להכרעת הפרקליטות

קל לטעות ולהתייחס לפרשה כאל אירוע עבר שדעך. אמנם שתי הבקשות לאישור תביעה ייצוגית שהוגשו בפברואר 2022 נגד החברה ובעל השליטה נמשכו ביוני 2024, ובית המשפט אישר את הסתלקות המבקשים ללא תמורה, אך זהו רק סיומו של המסלול האזרחי.

המסלול הרגולטורי והפלילי, לעומת זאת, עלה מדרגה. בפברואר 2024 פשטו חוקרי רשות ניירות ערך על משרדי החברה. החברה דיווחה כי מספר נושאי משרה זומנו לחקירה, ובהם בעל השליטה והמנכ"ל ד"ר שי מרצקי, ויו"ר הדירקטוריון יוסף רויך. החשדות רחבים וכוללים תרמית בניירות ערך, שימוש במידע פנים, קבלת דבר במרמה בנסיבות מחמירות, הלבנת הון, עבירות דיווח, וכן פרסום פרטים מטעים בנוגע להלוואות שניתנו לעובדים למימוש כתבי אופציה.

המוקד כעת הוא העתיד, לא העבר. בתחילת ינואר 2026 עודכנה החברה כי הרשות סיימה את החקירה והעבירה את התיק לפרקליטות מיסוי וכלכלה לבחינת הגשת כתבי אישום, בין היתר נגד מרצקי ורויך. נכון למועד פרסום הדוחות טרם התקבלה החלטה, והחברה מבהירה כי אינה יכולה להעריך את תוצאות הבחינה והשלכותיה על עסקיה ומצבה הפיננסי. החברה מוסיפה כי נקיטת הליכים עלולה לפגוע מהותית בפעילותה ובתוצאותיה.

כאן טמון העיקר: מחיקת התביעות הייצוגיות לא פיזרה את עננת הממשל התאגידי. היא רק הותירה את המשקיעים מול מסלול פלילי כבד יותר, שבו ההכרעה נתונה בידי הפרקליטות ולא בידי תובעים פרטיים.

הלוואות האופציה אינן נחלת העבר

הקשר הישיר בין החקירה לעלות ההון נובע מהנושא הספציפי שעומד במוקד: הלוואות שהועמדו לעובדים למימוש כתבי אופציה.

במהלך 2022 מומשו 8.425 מיליון כתבי אופציה למניות החברה בתמורה כוללת של כ 4.651 מיליון ש"ח. במקביל, החברה העמידה לעובדים הלוואות בסך 3.271 מיליון ש"ח ולנושא משרה הלוואה של 1.38 מיליון ש"ח. סכום ההלוואות זהה לחלוטין לתוספת המימוש. המשמעות ברורה: החברה מימנה בעצמה את מלוא מחיר המימוש.

הלוואות אלו לא נשאו ריבית והוגדרו כהלוואות ללא זכות חזרה (Non-Recourse). המשמעות הכלכלית של מבנה זה שונה בתכלית מהשתתפות הונית רגילה של עובדים או נושאי משרה. בעל המניות מקבל את המניה, אך אינו נושא במלוא הסיכון על תוספת המימוש. בפועל, זו אינה הזרמת הון אמיתית, אלא מנגנון שנועד לאפשר מימוש אופציות מבלי שהמחזיקים ייאלצו להכניס את היד לכיס.

האירוע לא הסתיים ב 2022. בסוף 2025 עדיין נותרה יתרת הלוואות של 3.106 מיליון ש"ח, וב 28 בדצמבר 2025 אישר הדירקטוריון להאריך את מועד הפירעון עד 30 ביוני 2026. נכון למועד פרסום הדוחות היתרה ירדה ל 1.559 מיליון ש"ח, לאחר שמימושי מניות של נושא משרה ושני עובדים לשעבר הניבו לחברה 1.557 מיליון ש"ח, ויתרת ההלוואות שלא נפרעה בוטלה. החברה מבהירה כי הביטול לא גרע מנכסיה ולא השפיע על ההפסד הכולל או על תזרים המזומנים.

מבחינה חשבונאית זהו אולי אירוע טכני, אך בראי הממשל התאגידי התמונה שונה לחלוטין. כאשר החשדות בחקירה נוגעים ישירות לדיווח על הלוואות האופציה, אי אפשר לפטור את המבנה הזה כשארית היסטורית. זוהי משקולת ששוק ההון יתמחר גם בגיוס ההון הבא.

התרשים ממחיש כיצד המבנה ממשיך ללוות את החברה. שלוש שנים לאחר מועד המימוש, ובמקביל להעברת תיק החקירה לפרקליטות, היתרה טרם אופסה.

הסכמי התגמול גוזרים קופון מגיוסי הון

הנדבך השני של עלות ההון הסמויה מסתתר בביאור עסקאות עם צדדים קשורים. החברה נשלטת על ידי ד"ר שי מרצקי, המכהן כמנכ"ל וכדירקטור ומחזיק ב 32.97% מהמניות נכון לסוף 2025. יו"ר הדירקטוריון, יוסף רויך, מחזיק ב 11.48%. אלו הם שני מוקדי הכוח המרכזיים בחברה, שניהם נושאי משרה בכירים, ושניהם מככבים גם בביאור התביעות והחקירות.

לשניים הסכמי שירותים שאושרו באסיפה הכללית. רויך זכאי לתמורה חודשית קבועה של 80 אלף ש"ח, ומרצקי ל 106 אלף ש"ח. מאחר שלא מתקיימים יחסי עובד-מעביד, העלות מוכפלת במקדם של 1.4. בנוסף, השניים זכאים למענק הנגזר מעליית ערך המניה ביחס למדד ת"א ביומד, עד תקרה של 12 חודשי תגמול בשנה (מתוכם עד שלושה חודשים במזומן והיתרה במניות).

ההטבות אינן מסתיימות כאן. הביאור חושף מנגנון מענק נוסף במקרה של רישום כפול למסחר, או במקרה של הקצאת מניות לקבוצת משקיעים תמורת מזומן בהיקף של 6 עד 10 מיליון דולר בתוך 18 חודשים. בתרחישים אלו, מרצקי ורויך זכאים למענק מזומן בגובה 4 עד 6 חודשי תגמול. על בסיס התעריפים הנוכחיים, הסכום המצרפי עומד על 1.04 עד 1.56 מיליון ש"ח במזומן.

כאן בדיוק הופך מבנה התגמול לעלות הון סמויה. מהלך של רישום כפול או גיוס הון, שנועד לפתור מצוקת נזילות, מפעיל אוטומטית מנגנון תגמול לשני בעלי השליטה והמנהלים.

המספרים מוכיחים כי אין זה תרחיש תיאורטי. ב 2025, בעקבות עליית ערך המניה, היו מרצקי ורויך זכאים למענקים של 697 אלף ש"ח ו 538 אלף ש"ח במזומן, לצד 262 אלף ש"ח ו 230 אלף ש"ח במניות, בהתאמה. בנוסף, הוצאות השכר שנרשמו ב 2025 הסתכמו בכ 2.045 מיליון ש"ח למרצקי ובכ 1.548 מיליון ש"ח לרויך.

הנתון שמשנה את תמונת המימון מסתתר בשורת היתרות. יתרת הזכאים לבעלי עניין זינקה ל 7.88 מיליון ש"ח בסוף 2025, לעומת 3.038 מיליון ש"ח בסוף 2024. מתוך סכום זה, 4.434 מיליון ש"ח מיוחסים לשכר הטרחה של יו"ר הדירקטוריון, ו 3.355 מיליון ש"ח לשכר הטרחה של המנכ"ל. בפועל, כמעט כל היתרה מורכבת משכר שלא נמשך על ידי שני קברניטי החברה.

לנתון זה משמעות כפולה. מחד גיסא, הוא משאיר מזומן בקופה ומקל על הלחץ התזרימי בטווח הקצר. מאידך גיסא, הוא מעיד שתמונת המזומן ב 2025 נשענה לא רק על הון חיצוני, אלא גם על דחיית תשלום שכר הבכירים. לפיכך, ניתוח הנזילות של החברה מחייב שקלול של מערכת היחסים הפיננסית בינה לבין בעלי השליטה.

כך נראית עלות הון סמויה

עלות הון אינה מתבטאת רק בריבית גבוהה או בהערת עסק חי. בחברת ביומד שנדרשת לממן ניסויים קליניים מתקדמים ומסחור, עלות ההון יכולה להתבטא בתמחור חסר בהנפקה, בדרישה לכתבי אופציה נוספים, בבסיס משקיעים מצומצם, או בדרישה לאבני דרך נוקשות יותר כתנאי להשקעה.

זהו בדיוק המצב בבונוס ביוגרופ. המשקיע החיצוני אינו קונה רק חלום מדעי וקליני. הוא מקבל עסקת חבילה: תיק חקירה בפרקליטות, מבנה הלוואות אופציה שעומד בלב החשדות לדיווח מטעה, ושני נושאי משרה בכירים שהתגמול שלהם נגזר מעליית המניה ומאירועי הון. על כל אלה מעיבה יתרת זכאים של 7.88 מיליון ש"ח, שכמעט כולה מיוחסת לאותם שני בכירים.

אין פירוש הדבר שגיוס הון הוא משימה בלתי אפשרית, אך כל גיוס עתידי יגרור עמו 'קנס אמון'. שוק ההון אינו מתמחר רק את הסיכון הקליני, אלא גם את איכות הממשל התאגידי, את טיב ההון המגויס, ואת השאלה האם גיוס ההון משרת בראש ובראשונה את החברה, או שמא הוא מפעיל מנגנון תגמול לבעלי השליטה.

מעניין לראות כיצד שני המנגנונים, הלוואות האופציה ויתרות בעלי העניין, מושכים לכיוונים מנוגדים בטווח הקצר. הראשון סייע בעבר בניפוח ההון העצמי דרך מימושי אופציות, בעוד השני סייע ב 2025 בשימור המזומן בקופה. אך לשניהם מחיר זהה: הם מקשים על המשקיע החיצוני לנתח מבנה הון שקוף, נקי וברור.

מבט קדימה

הניתוח הקודם הצביע על צורך מהותי בהון להמשך הפעילות. ניתוח זה מחדד כי ההון צפוי להיות יקר מהמצופה, לא רק בשל הסיכון הקליני, אלא בשל הממשל התאגידי הנלווה אליו.

זהו מוקד העניין. הדוחות השנתיים כורכים יחד את העברת תיק החקירה לפרקליטות, את שאריות הלוואות האופציה, ואת הסכמי התגמול שהופכים כל עליית מניה או גיוס הון לאירוע בעל עלות פנימית. עבור חברה שתמשיך להישען על שוק ההון, זו אינה הערת שוליים, אלא עלות הון סמויה לכל דבר.

כדי לשפר את אמון השוק, החברה תידרש לפזר את העננה המשפטית, לאפס לחלוטין את יתרת הלוואות האופציה, ולהוכיח יכולת גיוס הון שאינה נשענת על תפיחת התחייבויות לבעלי עניין או על הפעלת מנגנוני תגמול נלווים.