אקסל אחרי שנת הרכישות: למה ה EBITDA לא הפך למזומן

היכן נתקע ה EBITDA

הניתוח הקודם הראה שאקסל סיימה את 2025 עם פלטפורמה רחבה יותר, אך קצב ייצור המזומנים לא הדביק את קצב ההתרחבות. ניתוח זה מתמקד במנגנון שיצר את הפער. הפער נוצר משילוב של שלושה גורמים: החברה מעניקה ללקוחותיה ימי אשראי רבים מאלה שהיא מקבלת מספקיה; הרכישות ממשיכות לצרוך מזומן גם לאחר מועד ההשלמה; וכדי לגשר על הפערים הללו, נבנתה שכבת מימון חדשה הכוללת הון, אשראי בנקאי ואג"ח.

לכן, המדד הנכון לבחינת החברה הוא תמונת המזומן הכוללת, ולא התזרים המנורמל. השאלה המרכזית אינה מהו פוטנציאל ייצור המזומנים בנטרול השקעות ורכישות, אלא כמה מזומן נותר בקופה לאחר שימושיו בפועל. במצב הנוכחי, אקסל אינה ניצבת בפני מצוקת נזילות מיידית. הדירקטוריון בחן את תזרים המזומנים החזוי וקבע כי החברה עומדת בהתחייבויותיה. אולם, היעדר מצוקת נזילות אינו מעיד בהכרח על איכות תזרימית גבוהה; משמעותו היא רק שהפער התזרימי ממומן בשלב זה.

המספרים ממחישים את הפער היטב. התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי והסתכם ב 5.5 מיליון ש"ח. ההשקעה בחברות ועסקים שאוחדו לראשונה עמדה על 59.2 מיליון ש"ח, ו 5.6 מיליון ש"ח נוספים שימשו לפירעון התחייבויות בגין רכישת חברות. במקביל, התזרים ששימש לעסקאות חכירה עלה ל 5.2 מיליון ש"ח. אלו אינם רישומים חשבונאיים גרידא, אלא שימושי מזומן בפועל.

הון חוזר: הלקוחות זוכים לימי אשראי ארוכים יותר מהספקים

זהו מוקד העניין. אקסל צמחה לתוך מודל שבו האשראי המוענק ללקוחות גדל בקצב מהיר יותר מהאשראי המתקבל מהספקים. החברה מציינת כי היא עשויה להעניק ללקוחותיה תנאי אשראי של שוטף פלוס 120 יום. מנגד, אשראי הספקים עומד על עד 90 יום ממועד אספקת הסחורה או קבלת השירות. הפער הזה, שעל פניו נראה טכני, הופך למשאבת מזומנים ככל שמחזור המכירות גדל ורכיב השירותים מתרחב.

בממוצע שנתי, היקף אשראי הלקוחות עלה ל 151.9 מיליון ש"ח ב 2025, לעומת 121.7 מיליון ש"ח ב 2024. אשראי הספקים עלה גם הוא, אך במתינות, ל 61.2 מיליון ש"ח לעומת 49.7 מיליון ש"ח. כלומר, פער האשראי התרחב ל 90.7 מיליון ש"ח, לעומת 71.9 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. זהו בדיוק המקום שבו ה EBITDA עשוי להיראות חיובי, בעוד שקופת המזומנים מתרוקנת.

דוח תזרים המזומנים ממחיש את ההשפעה בפועל. סעיף הלקוחות גרע 24.9 מיליון ש"ח מהתזרים, וסעיף הספקים ונותני השירותים גרע 11.4 מיליון ש"ח נוספים. יחד, שני הסעיפים הללו שאבו כ 36.3 מיליון ש"ח מהתזרים מפעילות שוטפת. לשם השוואה, הרווח הנקי עמד על 4.7 מיליון ש"ח. כלומר, גם בנטרול השפעות מימון, רכישות וחכירות, ההון החוזר לבדו הספיק כדי להעביר את התזרים לטריטוריה שלילית.

בחינת היתרה לסוף השנה מחדדת כי האתגר אינו נובע רק מקצב הצמיחה. יתרת הלקוחות ברוטו עמדה על 206.5 מיליון ש"ח, לעומת 155.4 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. מתוך סכום זה, 176.2 מיליון ש"ח טרם הגיעו למועד פירעון, אך כ 30.3 מיליון ש"ח כבר נמצאו בפיגור גבייה ברמות שונות (עד 30 יום, 31 עד 60 יום, 61 עד 90 יום ומעל 90 יום). סכום זה מהווה כ 15% מיתרת הלקוחות ברוטו. בנוסף, 13.1 מיליון ש"ח מיתרת הלקוחות סווגו כנכס לא שוטף. משמעות הדבר היא שחלק מהחוב לא ייגבה בטווח הקצר, גם אם הפעילות העסקית תימשך כסדרה.

נקודה נוספת שראויה לתשומת לב: סעיף הלקוחות לא תפח רק בגלל חובות פתוחים. החובות הפתוחים עלו ל 177.8 מיליון ש"ח, אך במקביל, ההכנסות לקבל זינקו ל 23.4 מיליון ש"ח, לעומת 3.4 מיליון ש"ח בלבד ב 2024. חלק משמעותי יותר מהמחזור מורכב מהכנסות שנרשמו חשבונאית אך טרם התקבלו בפועל. אמנם אין מדובר בהכרח בנורת אזהרה חשבונאית, אך בשילוב עם ימי האשראי הארוכים והתזרים השלילי, נתון זה מחזק את סימני השאלה סביב איכות המרת הרווח למזומן.

לכן, האתגר אינו מסתכם בגידול במכירות, אלא בצמיחה שדורשת מימון שוטף. כל עוד החברה מחזיקה אשראי לקוחות ממוצע של למעלה מ 150 מיליון ש"ח מול אשראי ספקים ממוצע של כ 61 מיליון ש"ח, היא נאלצת לממן חלק מהתרחבותה מתוך המאזן שלה.

הרכישות ממשיכות לצרוך מזומן גם לאחר מועד ההשלמה

טעות נפוצה בניתוח שנת 2025 היא ההתייחסות לרכישות כאל אירוע חד פעמי שהסתיים, כזה שניתן לנטרל ולהמשיך הלאה. זוהי פרשנות מקלה. בפועל, העסקאות ממשיכות לצרוך מזומן גם חודשים ושנים לאחר מועד ההשלמה.

ברכישת סינאל, העלות הכוללת הוערכה בכ 92.7 מיליון ש"ח. מתוך סכום זה, כ 69.5 מיליון ש"ח שולמו במזומן במועד ההשלמה, כ 22.9 מיליון ש"ח נרשמו כתמורה נדחית, והתחייבות נוספת בגין תמורה מותנית הוערכה בכ 0.3 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהרכישה לא הסתיימה ביום התשלום הראשון. היא הותירה במאזן שכבת התחייבויות כלפי המוכרים.

במרץ 2026, סוגיית התשלום טרם נפתרה, אלא רק הוגדרה מחדש. החברה דיווחה כי יתרת התמורה הנדחית, בסך נומינלי של כ 20.3 מיליון ש"ח, הוחלפה בתמורה מותנית ובתמורה נדחית בתנאים חדשים. כלומר, גם חודשים לאחר תום 2025, מרכיב התשלום למוכרי סינאל טרם סולק, אלא רק עבר למסגרת חוזית שונה.

בסוף 2025, המאזן כבר שיקף זאת היטב. החלויות השוטפות של התחייבויות בגין רכישת חברות ופעילויות עסקיות עמדו על 15.8 מיליון ש"ח, וההתחייבויות הלא שוטפות בגין סעיף זה עמדו על 8.1 מיליון ש"ח. בנוסף, ההתחייבויות בגין תמורה מותנית עמדו על 209 אלף ש"ח בטווח הקצר ועל 6.8 מיליון ש"ח בטווח הארוך. כלומר, עוד לפני העסקה הבאה, בסוף 2025 רבצו על המאזן כ 30.9 מיליון ש"ח של התחייבויות הקשורות לרכישות ולתמורות מותנות.

גם דוח תזרים המזומנים תומך במסקנה זו. בשנת 2025 הוצאו 59.2 מיליון ש"ח על השקעה בחברות ועסקים שאוחדו לראשונה, ו 5.6 מיליון ש"ח נוספים שימשו לפירעון התחייבויות בגין רכישת חברות. כלומר, עוד לפני רכישת סטארלייט ונקסטוייב, הרכישות כבר שאבו למעלה מ 64 מיליון ש"ח במזומן ובתשלומי המשך.

לכך מתווסף סעיף החכירה, שלעיתים נבלע בין יתר השורות. התחייבויות החכירה זינקו ל 35.1 מיליון ש"ח בסוף 2025, לעומת 10.1 מיליון ש"ח בלבד בשנה הקודמת. מתוך סכום זה, 32.0 מיליון ש"ח נבעו מחכירת שטחי משרדים. התזרים ששימש לעסקאות חכירה עלה ל 5.2 מיליון ש"ח, לעומת 3.3 מיליון ש"ח ב 2024. נתון זה מהותי משתי סיבות. ראשית, זהו שימוש מזומן בפועל שיש לשקלל בתמונת המזומן הכוללת. שנית, תנועת נכסי זכות השימוש מלמדת כי תוספת של 35.9 מיליון ש"ח נבעה מחברות שאוחדו לראשונה. כלומר, חלק ניכר מהגידול בחכירות אינו נובע מהתרחבות אורגנית, אלא מהווה תוצאה ישירה של מסע הרכישות.

שכבת המימון: גישור זמני, לא פתרון קבע

כאן נכנסת לתמונה השכבה השלישית. כאשר ההון החוזר שואב מזומנים והרכישות צורכות הון, נדרש מקור שיממן את הפער. בשנת 2025, הפעילות השוטפת לא סיפקה את המענה. התזרים מפעילות מימון עמד על 78.7 מיליון ש"ח. סכום זה כלל 42.9 מיליון ש"ח מהנפקת מניות וכתבי אופציה, 5.3 מיליון ש"ח ממימוש כתבי אופציה, 31.3 מיליון ש"ח מקבלת הלוואות בנקאיות, ו 15.3 מיליון ש"ח נטו מאשראי בנקאי ואחר. מנגד, החברה פרעה הלוואות בנקאיות בהיקף של 7.1 מיליון ש"ח, שילמה 5.2 מיליון ש"ח בגין עסקאות חכירה, וחילקה דיבידנד של 4.0 מיליון ש"ח לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה.

בנקודה זו יש להבחין בין נזילות לאיכות תזרימית. החברה קבעה כי אינה סובלת מבעיית נזילות, וגם אמות המידה הפיננסיות (קובננטס) אינן מעידות על לחץ בסוף 2025. בסולושנס, ההון העצמי המוחשי עמד על כ 58% מהמאזן המוחשי (מול דרישת מינימום של 20%), והיחס בין החוב הפיננסי לזמן קצר להון החוזר התפעולי עמד על כ 28% (מול תקרה של 85%). בדטה טק, ההון העצמי המוחשי עמד על כ 17.1 מיליון ש"ח והיווה כ 30% מהמאזן, והאשראי לזמן קצר עמד על 52% מצורכי ההון החוזר (מול תקרה של 80%). כלומר, האתגר הנוכחי אינו חריגה מאמות המידה הפיננסיות, אלא חברה שטרם הוכיחה את יכולתה לממן בכוחות עצמה את אסטרטגיית ההתרחבות שלה.

ההלוואה הבנקאית שניטלה לרכישת סינאל ממחישה זאת היטב. בספטמבר 2025 נטלה החברה הלוואה של 30 מיליון ש"ח ל 6 שנים, בריבית שנתית צמודת פריים של כ 6%, הכוללת שנת גרייס על הקרן. במקביל, התחייבה החברה לשעבד 70% ממניות סינאל הנרכשות, ולהימנע משעבוד נכסים אחרים ללא אישור הבנק. מבנה זה אינו מעיד על מצוקה מיידית, אך הוא קושר את המימון הבנקאי ישירות לעסקת הרכישה ולנכס הנרכש.

לאחר תאריך המאזן, נוספה שכבת מימון נוספת מצד שוק ההון. לוח הזמנים של ההנפקה חשוב לא פחות מהסכום שגויס:

נתונים אלו משתלבים היטב בתזה המרכזית. הנפקת האג"ח לא נועדה לשפר תמחור תיאורטי. החברה עצמה מציינת כי התמורה מהנפקת האג"ח והאופציות שימשה למימון עסקת סטארלייט ונקסטוייב. כלומר, שכבת המימון הציבורית נועדה לתדלק את המשך מסע הרכישות. היא אינה מהווה הוכחה לכך שהרכישות הקודמות כבר החלו לייצר תזרים מזומנים חיובי.

לוח הסילוקין החוזי של סיכון הנזילות מוסיף נדבך נוסף. נכון ל 31 בדצמבר 2025, התחייבויות האשראי הבנקאי עמדו על 102.7 מיליון ש"ח (בסכומים לא מהוונים וכולל ריבית), התחייבויות החכירה על 44.8 מיליון ש"ח, ההתחייבויות בגין רכישת חברות ופעילויות עסקיות על 25.4 מיליון ש"ח, וההתחייבויות בגין תמורה מותנית על 10.5 מיליון ש"ח. גם אם חלק מהאשראי לזמן קצר ממוחזר בפועל, התמונה ברורה: המימון קנה לאקסל זמן, אך לא העלים את החוב.

מבחני ההמשך

מבחנה הבא של אקסל לא יתמקד ביכולתה לגייס הון נוסף. יכולת זו כבר הוכחה. המבחן האמיתי יהיה ביכולתה לצמצם את התלות במימון חיצוני.

היעד הראשון הוא שיפור בהון החוזר. לא די בגידול בהכנסות החוזרות. על החברה להראות כי סעיף הלקוחות מפסיק לשאוב מזומנים בקצב הנוכחי, וכי הפער בין אשראי הלקוחות לאשראי הספקים נבלם. שיפור כזה עשוי לנבוע מייעול הגבייה, משיפור תנאי הסחר, או משינוי בתמהיל הלקוחות והפעילויות; בלעדיו, הדיון על איכות ההכנסות ייותר תיאורטי.

היעד השני הוא קיטון ממשי בהתחייבויות בגין רכישות. אם יתרות הרכישה והתמורה המותנית רק ממוחזרות, והעסקה הבאה ממומנת בטרם הקודמת הניבה תזרים, הרי שהפלטפורמה אמנם צומחת, אך בסיס המזומנים נותר דחוק. הדבר מקבל משנה תוקף לאור העובדה שהיתרה הנומינלית של כ 20.3 מיליון ש"ח מול מוכרי סינאל הומרה להסדר חדש, ולאחר שרכישת סטארלייט ונקסטוייב הוסיפה תשלום במזומן של 49.2 מיליון ש"ח ותמורה מותנית פוטנציאלית של עד 40.3 מיליון ש"ח.

היעד השלישי הוא בחינת אופי גיוס האג"ח מינואר 2026: האם זהו מימון נקודתי לעסקה ספציפית, או שמא מבנה ההון של אקסל נכנס לעידן שבו כל שלב צמיחה מחייב גיוס חוב ציבורי, הנפקת אופציות ומתן דיסקאונט. השוק עשוי לקבל מודל כזה, אך רק בתנאי שייצור המזומנים יגיע בעקבותיו.

המסקנה: אקסל אינה סובלת מהיעדר פעילות. האתגר שלה נובע מכך שב 2025 ובתחילת 2026, כל מנוע צמיחה דרש השקעת מזומן, אשראי ומימון בטרם החל להניב פירות. לכן, שאלת המפתח ל 2026 אינה מהו ה EBITDA שהקבוצה מסוגלת להציג, אלא איזה שיעור ממנו יצליח לחצות את משוכות אשראי הלקוחות, תשלומי הרכישות והוצאות המימון, ולהפוך בסופו של דבר למזומן חופשי.