אינטר תעשיות: האם צבר הפרויקטים החדש באמת מסוגל לייצר רווח

למה צריך לבודד את צבר הפרויקטים

בניתוח הקודם הצבענו על כך שמגזר השירותים הוא מנוע הרווח העיקרי של אינטר, בעוד שמגזר הפרויקטים טרם הוכיח יכולת לתרגם נפח פעילות לרווח נקי ולתזרים מזומנים. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה אחת: האם הזכיות החדשות והצבר הקיים אכן מסוגלים לייצר רווח, או שהם בעיקר מאריכים את משך הביצוע ומגדילים את פרופיל הסיכון.

נקודת הפתיחה אינה היקף הצבר, אלא הכלכלה שעומדת מאחוריו. בפרויקטים הגדולים שהושלמו ב 2025, אומדן ההכנסות המצטבר עמד על 640.8 מיליון ש"ח, אך שיעור הרווח הגולמי המצטבר הסתכם ב 3% בלבד. זהו אמנם שיפור לעומת 2% ב 2024, אך הנתון עדיין נמוך משמעותית מ 5% שנרשמו באותם פרויקטים ב 2023. אינטר לא סובלת ממחסור בעבודה; הבעיה היא שהפרויקטים הגדולים מותירים שולי רווח צרים מדי שאינם סופגים חריגות.

החלוקה הפנימית של הנתונים חושפת תמונה חדה אף יותר. בפרויקטים המשולבים, שיעור הרווח הגולמי המצטבר עמד ב 2025 על 6%. לעומת זאת, בקבוצת התכנון וההקמה של מערכות חשמל לתעשייה ותשתיות אנרגיה, המהווה את ליבת הפעילות בתחומי התחמ"שים, האנרגיה ופרויקטי התשתית, השיעור צלל ל 1.46% בלבד. זהו אינו הבדל קוסמטי, אלא פער המשרטט שתי כלכלות שונות לחלוטין בתוך אותו צבר.

היכן נשחקת הרווחיות

על פניו, 2025 מצטיירת כשנה שבה הלחץ במגזר הפרויקטים התמתן. ההפסד המגזרי הצטמצם, הצבר נותר משמעותי, ושני חוזים מהותיים נחתמו בפברואר. אולם, הנתונים המצטברים על הפרויקטים הגדולים שהושלמו מצביעים על כך שהשיפור טרם הבשיל לכדי נקודת מפנה אמיתית בכלכלת הפרויקטים.

בפרויקטים המשולבים שהושלמו ב 2025, אומדן ההכנסות המצטבר עמד על 225.4 מיליון ש"ח, עם שיעור רווח גולמי מצטבר של 6%. זוהי סביבת רווחיות סבירה, גם אם היא נמוכה מ 9.5% שנרשמו באותה קבוצת פרויקטים ב 2023. המשקולת האמיתית מונחת על קבוצת מערכות החשמל ותשתיות האנרגיה. שם, אומדן ההכנסות המצטבר בפרויקטים שהושלמו ב 2025 עמד על 385.4 מיליון ש"ח, אך שיעור הרווח הגולמי המצטבר הסתכם ב 1.46% בלבד. ב 2024 קבוצה זו כמעט ולא ייצרה רווח כלל, ורשמה הפסד גולמי מצטבר זניח על אומדן הכנסות של 358.5 מיליון ש"ח. 2025 אינה מספקת מהפך. היא משקפת תיקון חלקי בלבד, ודווקא במקום שבו הצבר נראה מרשים ביותר, שולי הרווח כמעט ואינם קיימים.

זוהי ליבת התזה. לו אינטר הייתה מציגה צבר רחב לאחר שנה שבה פרויקטי החשמל והתשתיות נסגרו ברווחיות נוחה, ניתן היה לדבר על יתרון לגודל. אך כאשר שולי הרווח עומדים על 1.46%, צבר גדול משמעותו בראש ובראשונה חשיפה מוגברת: תלות בקבלני משנה, ריתוק הון לערבויות, ורגישות גבוהה לעיכובים שעלולים למחוק את הרווח המצומצם שנותר.

עיקר הצבר שטרם הוכר מרוכז במוקדי החולשה

מכאן המבט מופנה קדימה. על פי הנתונים המצטברים של קבוצות הפרויקטים המהותיות, סך ההכנסות הצפויות שטרם הוכרו בסוף 2025 עמד על 289.7 מיליון ש"ח. מתוכן, 102.8 מיליון ש"ח מיוחסות לפרויקטים משולבים, ואילו 186.9 מיליון ש"ח משויכות לקבוצת מערכות החשמל ותשתיות האנרגיה. כלומר, עיקר העבודה שנותרה לביצוע ולהכרה מרוכזת דווקא בקבוצת הפרויקטים שבה הרווחיות הוכחה כנמוכה יותר.

יש לסייג: החברה עצמה מדגישה כי ההשוואה הבין שנתית אינה מתייחסת בהכרח לאותם פרויקטים. לכן, זהו אינו מעקב סטרילי אחר אותו מלאי עבודה. ועם זאת, תמונת המצב בסוף 2025 מספקת אינדיקציה ברורה לגבי מבנה הסיכון. גם לאחר שנת התאוששות, החלק הארי של ההכנסות העתידיות מרוכז בקבוצת פרויקטים שבה כל טעות תמחור, התארכות בלוחות הזמנים או קיזוז מצד המזמין, פוגעים במישרין בשורה התחתונה.

מעבר לכך, הצבר אינו רק מדד לביקוש; הוא משקף את תמהיל הפעילות הנכנסת. כאשר עיקר ההכנסות שטרם הוכרו מרוכזות בפרויקטי חשמל ותשתיות אנרגיה, המבחן האמיתי של 2026 ו 2027 לא יהיה יכולתה של אינטר לזכות במכרזים, אלא יכולתה להשלים אותם ברווחיות שתשרוד את הבלת"מים שבדרך.

החוזים החדשים מגדילים את ההיקף, אך אינם משנים לבדם את פרופיל הסיכון

בנקודה זו משתלבים שני הדיווחים האחרונים, שמספקים רוח גבית אופטימית. ב 5 בפברואר 2025 חתמה חברה בת על הסכם קבלנות משנה לתכנון, אספקה והקמה של תחמ"ש במתח עליון, כחלק מפרויקט סולארי קרקעי משולב אגירה. משך הביצוע הצפוי עומד על 27 חודשים, והיקף התמורה מוערך בכ 72 מיליון ש"ח. ב 24 בפברואר 2025 נחתם הסכם נוסף לעבודות אלקטרו מכניות, שייפרסו על פני 42 חודשים בהיקף מוערך של כ 83 מיליון ש"ח. במצטבר, אלו חוזים בהיקף של כ 155 מיליון ש"ח. הביקוש שריר וקיים, והחברה מוכיחה יכולת לזכות בפרויקטים מהותיים.

עם זאת, למבנה החוזי של הפרויקטים יש משקל קריטי לא פחות מהיקפם הכספי. סעיף הלקוחות במגזר הפרויקטים מתאר מעבר משיטת 'כמויות למדידה' לשיטות של תכנון וביצוע, תשלום לפי אבני דרך, הסכמים פאושליים, ובפרויקטי אנרגיה גם להתקשרויות EPC. בהסכמי אבני דרך, החשבון מוגש רק לאחר השלמת השלב המוגדר, כך שהחברה מממנת את העלויות עד לאותו שלב. בהסכמים פאושליים, התמורה קבועה ומוסכמת מראש. בהתקשרויות EPC, החברה נוטלת אחריות כוללת על התכנון, הרכש, הביצוע והתפוקה, כאשר גם שם התשלום נגזר לרוב מאבני דרך.

זוהי נקודת מפתח להבנת איכות הצבר. היקף חוזי של 72 או 83 מיליון ש"ח אינו מעיד בהכרח על תנאי התקשרות המאפשרים לחברה לספוג עיכובים, שינויי מפרט, התייקרות תשומות או דחיות באישור אבני דרך. נהפוך הוא; לעיתים קרובות, החוזים החדשים בנויים כך שהחברה נדרשת לספק מימון ביניים עד לשחרור התשלומים.

לכך מתווספת שכבה נוספת של מורכבות. החברה מציינת כי בחלק מההתקשרויות היא נדרשת להעמיד ערבויות ביצוע או שטרי ביטחון בשיעור של עד 10% מהיקף ההזמנה טרם תחילת העבודות, ולאחר מסירתן נדרשת ערבות טיב בשיעור של כ 2.5% עד 5% מהתמורה הסופית. לעיתים נדרשת גם העמדת ערבויות כנגד מקדמות. המשמעות היא שצבר חדש אינו דורש רק כוח אדם וציוד, אלא מרתק מסגרות אשראי לערבויות ודורש איתנות פיננסית.

התביעות המשפטיות חושפות היכן דולפת הרווחיות

דוחות כספיים של קבלני תשתיות כוללים כמעט תמיד סכסוכים, הליכי בוררות ותביעות. לכן, עצם קיומם של הליכים משפטיים אינו חזות הכל. המוקד הוא באופי ההליכים. במקרה של אינטר, חלק מהתביעות המפורטות בביאור 23 א נוגעות בדיוק בנקודות התורפה שבהן כלכלת הפרויקט נשחקת: קיזוזים, עיכובים, השלמת עבודות ודרישות תשלום בגין התארכות לוחות הזמנים.

תמונה זו מתכתבת ישירות עם פרק גורמי הסיכון. החברה עצמה מדווחת על חשיפה לפיצויים בגין עיכובים ודחיות בביצוע, ומציינת כי היא פועלת לצמצומה באמצעות קביעת תקרת פיצויים ותנאים חוזיים נוקשים. העובדה שסוגיה זו מופיעה הן כגורם סיכון ענפי והן כעילה להתדיינות משפטית במספר תיקים, מעידה כי השחיקה ברווחיות אינה רק תולדה של שנה חריגה. זהו מאפיין עסקי הדורש ניהול מוקפד יותר.

כאן טמון ההבדל בין צבר 'מלא' לצבר 'בריא'. צבר מלא משקף שורת חוזים חתומים. צבר בריא מורכב מפרויקטים שהחברה מסוגלת להשלים מבלי להישאב לסחרור של עיכובים, קיזוזים, הליכי גישור ותביעות שכנגד. נכון לסוף 2025, הנתונים טרם מוכיחים שאינטר הגיעה ליעד זה.

המבחן האמיתי של הצבר החדש

שני החוזים החדשים מפברואר 2025 מוכיחים כי אינטר נהנית מביקושים, מיכולת זכייה במכרזים וממעמד מבוסס בתחומי האנרגיה והאלקטרו מכניקה. עם זאת, הם אינם מוכיחים לבדם כי הכלכלה הפרויקטלית של החברה התייצבה. כדי לאשש זאת, נדרש היה לראות שיפור ברווחיות הפרויקטים הגדולים לרמה המאפשרת ספיגת עיכובים, עלויות קבלני משנה, ריתוק הון לערבויות ומחלוקות מול מזמינים. בפועל, שיעור הרווח הגולמי המצטבר הכולל עמד על 3%, ועיקר ההכנסות שטרם הוכרו מרוכזות בקבוצת פרויקטים שחתמה את 2025 עם שולי רווח של 1.46% בלבד.

לפיכך, המבחן האמיתי של הצבר החדש אינו מסתכם בהיקף הכספי של החוזים החתומים. המבחן הוא יכולתה של קבוצת מערכות החשמל ותשתיות האנרגיה להשלים את סבב הפרויקטים הבא מבלי להיקלע מחדש למוקדי החיכוך של איחורים, קיזוזים ופיצויים. עד שזה יקרה, הצבר החדש מהווה הוכחה לביקושים, אך טרם מספק הוכחה לרווחיות.