פועלים: מה גל הגיוסים של 2025 עד 2026 באמת אומר על מבנה המקורות

ההמשך: מבנה המקורות כבר לא עובד על טייס אוטומטי

המאמר הקודם טען שהאתגר של פועלים לאחר שיא הריבית לא יגיע בהכרח מצד הרווח המדווח, אלא מאיכות המקורות שמממנים את קצב הצמיחה. ניתוח זה מתמקד בשאלה אחת: האם רצף הגיוסים של 2025 עד 2026 הוא רק ניצול הזדמנויות בחלון שוק נוח על ידי בנק חזק, או סימן לכך שניהול ההתחייבויות הפך למרכיב מבני וקבוע.

התשובה הקצרה היא שהשינוי כבר מבני, אך אינו מעיד על מצוקה. אין כאן אירוע נזילות. פיקדונות הציבור המשיכו לצמוח ל 592.7 מיליארד ש"ח, יחס כיסוי הנזילות עמד על 130%, יחס המימון היציב נטו על 116%, ושוקי החוב המקומיים והבינלאומיים נותרו פתוחים. אך מתחת לפני השטח התמונה השתנתה: הפיקדונות לפי דרישה התכווצו, שיעור הפיקדונות נושאי הריבית המשיך לטפס, יתרת הנכסים הנזילים ירדה, ויחסי המימון הרגולטוריים נשמרו בין היתר בזכות ניהול אקטיבי של צד ההתחייבויות. פועלים אמנם ממומן היטב, אך כבר אינו יכול להניח שהמאזן יממן את עצמו.

מה שהופך את הנקודה הזו לקריטית כעת הוא שהבנק לא פתח רק ערוץ גיוס אחד, אלא כמה שכבות במקביל: נע"מ, אג"ח מקומי, כתבי התחייבות נדחים סופגי הפסד (COCO), איגרות חוב צמודות אשראי (CLN), ובינואר 2026 גם אג"ח דולריות בחו"ל. כאשר הבנק מצהיר כי הוא בוחן הנפקות נוספות סמוך לפרסום הדוחות ובהמשך בהתאם לצורכי הנזילות השוטפים, יש להבין זאת כפשוטו: לא כגיבוי תיאורטי, אלא כחלק שוטף ממכונת ניהול המקורות.

הפיקדונות צומחים, אך נשחקים בדיוק במקום החשוב

תמרור האזהרה אינו נוגע לגודל בסיס הפיקדונות, אלא לאיכותו. פיקדונות הציבור צמחו ב 2025 בשיעור של 3.2% ל 592.7 מיליארד ש"ח, אך הפיקדונות לפי דרישה התכווצו ב 1.9% ל 296.3 מיליארד ש"ח, בעוד שהפיקדונות לזמן קצוב זינקו ב 8.8% ל 296.4 מיליארד ש"ח. בתוך שכבת הדרישה, הפיקדונות שאינם נושאים ריבית ירדו ל 147.3 מיליארד ש"ח לעומת 149.6 מיליארד ש"ח, וגם הפיקדונות לפי דרישה נושאי הריבית ירדו ל 149.0 מיליארד ש"ח לעומת 152.3 מיליארד ש"ח. כלומר, הצד הזול והגמיש של המקורות לא קרס, אך הוא הפסיק לצמוח בדיוק כאשר האשראי המשיך להתרחב במהירות.

זה אינו רק סיפור של תמחור פיקדונות, אלא גם של אלוקציית נכסים מצד הלקוחות. יתרת ניירות הערך המוחזקים עבור לקוחות מחוץ למאזן קפצה ב 13.8% ל 1,283.5 מיליארד ש"ח, והגידול נבע בין היתר ממעבר לקוחות מפיקדונות ומעו"ש לשוק ההון. לכן, השחיקה במבנה המקורות אינה רק תוצאה של תחרות על הריבית, אלא גם של לקוחות שבוחרים להחזיק יותר כסף מחוץ לפיקדון הבנקאי.

המשמעות הכלכלית רחבה יותר מעוד כמה נקודות בסיס בעלות המקורות. פיקדונות לפי דרישה משרתים את הבנק בשני אופנים במקביל: הם מוזילים את המימון ומעניקים לו מקור יציב וגמיש יחסית. כאשר הם נשחקים, הבנק לא רק משלם יותר, אלא גם נדרש לבנות מחדש חלק מהגמישות באמצעות שכבות מימון אחרות.

הנזילות נותרה גבוהה, אך המלאי התכווץ

קל להסתכל על יחס כיסוי נזילות של 130% ולהסיק שאין כאן אירוע. זו שגיאה. המוקד אינו עצם העובדה שהיחס נותר גבוה, אלא האופן שבו הוא נשמר ברמה זו. ברבעון הרביעי של 2025, יתרת הנכסים הנזילים הממוצעת שהבנק מחזיק לצורך ניהול סיכון הנזילות ירדה ל 154.7 מיליארד ש"ח לעומת 175.9 מיליארד ש"ח ברבעון המקביל. גם סך הנכסים הנזילים באיכות גבוהה (HQLA) ירד בשיעור דומה, ל 154.7 מיליארד ש"ח לעומת 175.9 מיליארד ש"ח. הגורם העיקרי לכך הוא גידול באשראי בקצב מהיר יותר מהגידול במקורות.

מדוע היחס כמעט לא זז למרות הירידה במלאי הנזיל? משום שהמכנה הפך לנוח יותר. התזרים היוצא נטו הממוצע ירד ל 118.8 מיליארד ש"ח לעומת 134.1 מיליארד ש"ח. בתוך כך, התזרים היוצא המשוקלל ירד בכ 4.5 מיליארד ש"ח, בעיקר בשל קיטון בפיקדונות סיטונאיים, בעוד שהתזרים הנכנס המשוקלל עלה בכ 10.9 מיליארד ש"ח, בעיקר בזכות גידול בתזרימי אשראי שנפרע כסדרו.

המסקנה האנליטית כאן ברורה: כותרת של 130% עלולה ליצור רושם שכרית הביטחון לא השתנתה, אך בפועל הבנק כבר נשען יותר על המאזן. הוא לא איבד שליטה על הנזילות, אך הוא בהחלט שחק חלק מהמלאי הנזיל כדי לאפשר לאשראי להמשיך לצמוח מהר יותר מהפיקדונות.

יחס ה NSFR חושף את התמונה המלאה

אם ה LCR מתאר את טווח הזמן המיידי, ה NSFR משקף את המגמה במבנה המקורות עצמו. כאן התמונה חדה יותר. יחס המימון היציב נטו ירד ל 116% בסוף 2025 לעומת 125% בסוף 2024. נתון זה עדיין גבוה מהדרישה הרגולטורית של 100% ומהמגבלה הפנימית של 105%, אך מרווח הביטחון כבר אינו דומה לזה של השנה הקודמת.

חשוב מהיחס עצמו הוא הפירוק לרכיביו. פריטי המימון היציב הזמין עלו ב 3.0% בלבד ל 453.9 מיליארד ש"ח. מנגד, פריטי המימון היציב הנדרש קפצו ב 10.7% ל 390.9 מיליארד ש"ח. כלומר, צד השימושים צמח בקצב מהיר משמעותית מצד המקורות היציבים.

הפירוק הפנימי של צד המקורות מציג תמונה חדה אף יותר. בתוך פריטי המימון היציב הזמין, הפיקדונות הקמעונאיים מעסקים קטנים ומיחידים ירדו ל 242.5 מיליארד ש"ח לעומת 251.2 מיליארד ש"ח, בעוד שהמימון הסיטונאי עלה ל 90.0 מיליארד ש"ח לעומת 79.7 מיליארד ש"ח. זהו בדיוק הנתון שטבלת פיקדונות הציבור הכללית אינה חושפת לבדה: גם כאשר סך הפיקדונות צומח, משקלו של המקור היציב והמועדף רגולטורית נשחק, והמערכת מתחילה להישען יותר על שכבות מימון פחות נוחות במודל.

זהו לב העניין. השאלה אינה אם לפועלים יש גישה למקורות; הגישה קיימת. השאלה היא אם המקורות היציבים מדביקים את הקצב של צד השימושים. נכון לסוף 2025, התשובה היא שלא במלואם.

גל הגיוסים מעיד על ניהול רציף, לא נקודתי

כאן מקבל רצף האירועים של 2025 עד 2026 משנה תוקף. אילו הייתה זו עסקה חריגה אחת, ניתן היה לפרש זאת כניצול חלון הזדמנויות בשוק. אך פועלים בנה בפועל סולם מימון מלא: נע"מ קצר, אג"ח מקומי, COCO, CLN, ולבסוף אג"ח דולריות בחו"ל.

השלמת התמחור של ההנפקה הבינלאומית היא רגע מפתח. הבנק גייס 2 מיליארד דולר לאחר ביקושים של כ 6.9 מיליארד דולר, בשתי סדרות של מיליארד דולר כל אחת, לפירעון ב 2029 וב 2033, עם קופונים של 4.722% ו 5.252%. המשמעות כפולה: מחד גיסא, הגישה לשוק מצוינת. מאידך גיסא, גישה זו כבר מנוצלת בפועל, ואינה רק אופציה על המדף.

גם תחילת מרץ 2026 מצביעה על כיוון זהה. מידרוג העניקה לסדרה 104 החדשה דירוג Aaa.il באופק יציב עד 500 מיליון ש"ח ע.נ., ו S&P מעלות העניקה לאותה סדרה דירוג ilAAA בהיקף זהה. יחד עם הצהרת הבנק על בחינת הנפקות נוספות בהתאם לצורכי הנזילות, מצטייר מודל פעולה רציף: השוק המקומי נותר פתוח, השוק הבינלאומי פתוח, והבנק מעוניין לשמור על שני הערוצים פעילים.

המסקנה: לא משבר מימון, אלא משמעת מימון קבועה

פועלים אינו נכנס ל 2026 עם בעיית נזילות, וגם לא עם תלות קריטית בשוק ההון. שיעור ההנפקות מסך המקורות עומד על כ 5.5% בלבד, ולכן שוק החוב עדיין אינו המקור המרכזי של הבנק. אך הפרשנות ההפוכה, שלפיה שוק ההון הוא רק שכבת גיבוי שמופעלת מעת לעת, כבר אינה מתיישבת עם המספרים.

המסקנה חדה יותר: פועלים עבר לשלב שבו ניהול ההתחייבויות הפך לחלק קבוע מהתפעול השוטף. תמהיל הפיקדונות נחלש מבחינת איכותו, המלאי הנזיל כבר משמש לתמיכה בצמיחה, ויחס ה NSFR נשחק למרות הגישה המצוינת לשווקים. כל עוד הבנק מצליח לשמור על גישה פתוחה לשוק המקומי והבינלאומי, אין כאן אירוע של לחץ נזילות. אך אם האשראי ימשיך לצמוח מהר יותר מהמקורות היציבים, ניהול ההתחייבויות יפסיק להיות החלטה טקטית ויהפוך לאחד המשתנים המרכזיים שיקבעו את איכות הרווח של פועלים.

אחרי מה כדאי לעקוב מכאן והלאה? לא רק אם הבנק יגייס שוב, אלא לשם מה, באיזה מחיר, ואיזה סוג פיקדון יחליף את המקורות שנשחקו. בבנק בסדר גודל של פועלים, השאלה המרכזית אינה אם קיים מקור מימון נוסף, אלא באיזו תדירות יידרש הבנק להשתמש בו כדי שהמכונה תמשיך לעבוד באותו קצב.