ניו מד: שווי לוויתן עולה, אבל פחות מזומן נשאר לבעלי היחידות

השאלה שנותרה פתוחה

במאמר הקודם התזה הייתה ברורה: לוויתן חזק, אבל ניו מד כבר נכנסת למחזור השקעות חדש שבו בעלי היחידות לא יכולים להסתפק באיכות המאגר. ניתוח זה מחדד את הפער בין שני נתונים שונים בתכלית: מה שוויו של לוויתן, וכמה מזומן נשאר בפועל לבעלי היחידות אחרי תמלוגים, חלוקות, רכישה עצמית של אג"ח וחוב בנקאי חדש.

הפער הזה מתחדד דווקא בתחילת 2026. עם קבלת החלטת ההשקעה הסופית (FID) בינואר, התזרים המהוון של עתודות 2P (חלקה של השותפות, בשיעור היוון של 10%) זינק מ 4.95 מיליארד דולר ל 5.99 מיליארד דולר. שוויו של לוויתן עלה. אולם באותו חלון זמן בדיוק, השותפות מעריכה כי מועד החזר ההשקעה יחול במחצית הראשונה של 2026. לאחר מועד זה, שיעור ההשתתפות האפקטיבי של בעלי היחידות בהכנסות מלוויתן יירד מ 37.63% ל 35.37%.

זו בדיוק הנקודה שהנתונים המאוחדים מטשטשים. ניו מד אמנם מחזיקה ב 45.34% מלוויתן ונהנית מנכס אזורי עוצמתי, אך כל דולר שיוצא מהמאגר בדרכו לבעלי היחידות עובר דרך שורת תחנות: תמלוגי מדינה, תמלוגי על, מחזור חוב, חלוקות רווחים והשקעות הוניות שהולכות וגדלות. לכן, השאלה אינה אם לוויתן מתפקד היטב, אלא כמה מזומן נותר פנוי לאחר שכל השכבות בדרך גובות את חלקן.

שווי לוויתן עולה, אך הנתח האפקטיבי של בעלי היחידות מתכווץ

הנתון הראשון שהשוק נוטה להתמקד בו הוא 45.34%. זהו שיעור ההחזקה הישיר של השותפות במאגר. אך שיעור החזקה זה אינו משקף את ההכנסה שנותרת בפועל בידי בעלי היחידות. לאחר ניכוי תמלוגי המדינה בשיעור של 12.5%, חלקם של בעלי היחידות בהכנסות יורד ל 39.67%. על כך מתווספת שכבה של תמלוגי על ותשלומים לצדדים קשורים ושלישיים, אשר שוחקת את הנתח ל 37.63% לפני מועד החזר ההשקעה, ול 35.37% לאחריו.

הירידה הזו אולי נראית מתונה, אך היא רחוקה מלהיות שולית. זוהי שחיקה של 2.26 נקודות אחוז, המהווה ירידה של כ 6% בשיעור ההשתתפות האפקטיבי. המשמעות היא שגם אם שוויו של לוויתן עולה, בעלי היחידות יקבלו נתח קטן יותר מכל דולר שייוצר לאחר המעבר למדרגת התמלוגים הבאה.

ההשלכות רחבות יותר מעצם הירידה בשיעור ההשתתפות. בינואר 2026, עם קבלת ה FID, סווגו משאבים מותנים רבים כעתודות, מה שהקפיץ את התזרים המהוון. אולם, במקביל, מונחת ההנחה כי מועד החזר ההשקעה יחול כבר במחצית הראשונה של 2026. הנחה זו נשענת על מכירה מצטברת של כ 2,265 BCF גז טבעי וכ 5.1 מיליון חביות קונדנסט (במונחי 100%) מאז תחילת ההפקה, והיא כפופה עדיין לאישור רואי החשבון. בפועל, שוויו של לוויתן מטפס בדיוק בנקודת הזמן שבה הכלכלה עבור בעלי היחידות הופכת לפחות מתגמלת.

זוהי מהות ההבחנה בין שווי המאגר לשווי יחידת ההשתתפות. מי שנעצר ב 45.34% או ב 5.99 מיליארד דולר, רואה רק את לוויתן. מי שרוצה להבין את התמונה המלאה של ניו מד, חייב להסתכל דרך הפריזמה של 35.37%.

תמונת המזומן הכוללת: 2025 לא הייתה שנת עודפים

כדי להבין כמה מזומן נותר בפועל, יש לבחון את תמונת המזומן הכוללת – כלומר, היתרה שנותרת לאחר שימושי המזומן בפועל, ולא את כושר ייצור המזומנים התיאורטי של המאגר. במבחן זה, שנת 2025 הייתה מאתגרת הרבה יותר מכפי שיתרת המזומנים בסוף השנה עשויה לרמוז.

התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 505.4 מיליון דולר – נתון חזק לכל הדעות. אך עוד לפני שירות החוב, סכום זה לא הספיק כדי לכסות את השימושים המרכזיים של השנה: השקעות הוניות בנכסי נפט וגז בסך 223.9 מיליון דולר, השקעה בנכסים אחרים לטווח ארוך בסך 89.1 מיליון דולר, וחלוקות רווחים בהיקף של 240.3 מיליון דולר. שלושת הסעיפים הללו מסתכמים יחד ב 553.3 מיליון דולר. המשמעות היא שגם לפני פירעונות ורכישות עצמיות של אג"ח, הפעילות השוטפת לא הותירה כרית מזומנים משמעותית.

על כך יש להוסיף את ניהול ההתחייבויות. במהלך 2025 הקצתה ניו מד 511.5 מיליון דולר לפירעון ולרכישות עצמיות של אג"ח לוויתן בונד. זהו מהלך בעל היגיון כלכלי ברור: הוא מקטין את המינוף, משפר את פרופיל החוב ומפחית את סיכוני המחזור. אולם מנקודת מבטו של בעל היחידות, זהו מזומן שאינו פנוי לחלוקה או ליצירת גמישות פיננסית.

התרשים ממחיש את מה שהמאזן לבדו עלול להסתיר. אמנם יתרת המזומנים ושווי המזומנים צמחה ל 107.7 מיליון דולר בסוף 2025 (לעומת 51.2 מיליון דולר אשתקד), אך עלייה זו לא נבעה מעודף תזרימי חופשי. היא נשענה בעיקר על שני מקורות: שחרור פיקדונות לטווח קצר בהיקף של 283.8 מיליון דולר, ונטילת הלוואה בנקאית ארוכת טווח בסך 275 מיליון דולר. במקביל, סעיף הפיקדונות לטווח קצר התכווץ מ 333.3 מיליון דולר ל 49.8 מיליון דולר בלבד, בעיקר לצורך פירעון סדרה 2025 של אג"ח לוויתן בונד.

זוהי אבחנה קריטית. לוויתן ממשיך לייצר תזרים חזק, אך בשנת 2025 תזרים זה לא תורגם למזומן פנוי, אלא נשאב לשלושה אפיקים מתחרים: השקעות הוניות, חלוקות רווחים ושירות חוב. לפיכך, יתרת המזומנים בסוף השנה היא תולדה של ארגון מחדש בסעיפי המקורות והשימושים, ולא עדות לעודף נזילות.

חלוקות ורכישות עצמיות של אג"ח מושכות את המזומן לשני כיוונים מנוגדים

מתח זה ניכר היטב במדיניות הקצאת ההון של השותפות. מצד אחד, במהלך 2025 בוצעו ארבע חלוקות רווחים בסך 60 מיליון דולר כל אחת, ובמרץ 2026 אושרה חלוקה נוספת של 70 מיליון דולר. מנגד, עד למועד אישור הדוחות ביצעה השותפות רכישות עצמיות של אג"ח לוויתן בונד: מסדרה 2025 בערך נקוב של 153.8 מיליון דולר (תמורת 153.6 מיליון דולר), מסדרה 2027 בערך נקוב של 25.4 מיליון דולר (תמורת 26.1 מיליון דולר), ומסדרה 2030 בערך נקוב של 10.7 מיליון דולר (תמורת 11.1 מיליון דולר). בנוסף, בינואר 2026 אושרה תוכנית רכישה עצמית חדשה בהיקף של עד 100 מיליון דולר.

אין כאן סתירה, אלא איתות ברור: ההנהלה אמנם מחלקת רווחים, אך במקביל מתנהלת מתוך הבנה שהמזומן הוא משאב יקר. היא אינה מתייחסת לכל דולר שמתקבל מלוויתן ככזה שניתן להעביר אוטומטית לבעלי היחידות. חלקו מופנה להקטנת המינוף, חלקו מיועד למימון הרחבת המאגר, ורק היתרה מגיעה לכיסם של המשקיעים.

הנקודה המרכזית אינה רק היקף החלוקה, אלא התחרות העזה על כל דולר פנוי. שותפות שמחלקת 240.3 מיליון דולר ובמקביל מקצה 511.5 מיליון דולר לשירות חוב ולרכישות עצמיות, מאותתת שהשאלה אינה אם לוויתן מייצר מזומנים. השאלה היא מי ניצב ראשון בתור לקבל אותם.

ניהול החוב קנה זמן, אך יצר שכבת התחייבויות חדשה בין לוויתן לבעלי היחידות

המענה של ניו מד למתח התזרימי אינו חיתוך חד בחלוקות הרווחים, אלא הקמת שכבת מימון חדשה. נכון לסוף 2025, כבר נרשמה במאזן הלוואה בנקאית ארוכת טווח בסך 275 מיליון דולר. בפברואר 2026 משכה השותפות 75 מיליון דולר נוספים מתוך מסגרת אשראי ב' (מהסכם יוני 2025), בריבית קבועה של 5.55%. כלומר, עוד בטרם החתימה על מסגרת האשראי החדשה מול בנק לאומי, השותפות כבר נשענה על חוב בנקאי בהיקף של 350 מיליון דולר שנועד לגשר על תקופת המעבר.

המהלך הבא היה משמעותי אף יותר. באמצע פברואר 2026 נחתם הסכם מול בנק לאומי להעמדת שתי מסגרות אשראי בהיקף כולל של 500 מיליון דולר, המיועדות בין היתר למימון פרויקט ההרחבה של לוויתן. מסגרת א', בסך 100 מיליון דולר, נמשכה במלואה בסוף פברואר ונושאת ריבית קבועה של 5.65%. מסגרת ב', בסך 400 מיליון דולר, זמינה למשיכה למשך שנה ממועד החתימה ונושאת ריבית משתנה (Term SOFR לשישה חודשים בתוספת מרווח של 2.3% עד 2.4%). לוח הסילוקין נוח יחסית בטווח הקצר: 5% מהקרן ישולמו בסוף 2028, 10% בכל אחת מהשנים 2029-2031, והיתרה (65%) תיפרע רק באמצע 2032.

למהלך זה משמעות כפולה. מחד גיסא, אין כאן לחץ נזילות מיידי. במצגת למשקיעים ציינה השותפות כי נכון למועד פרסום הדוחות, עומדות לרשותה מסגרות אשראי בנקאיות פנויות בהיקף של 600 מיליון דולר. גם אמות המידה הפיננסיות (קובננטס) רחוקות מלהיות מתוחות: יחס שווי הנכסים לחוב פיננסי נטו עמד בסוף 2025 על 5.02, והנזילות ברמת הסולו הסתכמה ב 382.7 מיליון דולר (מול דרישת מינימום של 20 מיליון דולר). זו אינה שותפות שנדחקת אל הקיר.

מאידך גיסא, זוהי שותפות שבונה שכבת התחייבויות נוספת על תזרים המזומנים העתידי של לוויתן. ההסכם מול לאומי כולל מנגנוני הגנה שמזכירים היכן טמון הסיכון האמיתי: מגבלות על נטילת חוב נוסף סמוך למועד הפירעון הסופי, תקרת פירעונות מוקדמים של 1.9 מיליארד דולר, וסעיף הקובע כי השבתת הפקה ממושכת (מעל 180 יום) עקב מלחמה או טרור עלולה להוות עילה לפירעון מיידי, אם תהיה לה השפעה מהותית לרעה. זהו אינו תרחיש של מצוקה פיננסית, אך זהו בהחלט מצב שבו לוויתן נדרש לשרת קודם כל את הבנקים, ורק לאחר מכן את בעלי היחידות.

המשמעות עבור בעלי היחידות

את דוחות 2025 של ניו מד יש לנתח דרך שלוש נקודות מפתח:

1. שוויו של לוויתן אמנם עלה, אך הנתח האפקטיבי של בעלי היחידות בהכנסות צפוי להישחק מ 37.63% ל 35.37% לאחר מועד החזר ההשקעה.
2. שנת 2025 לא ייצרה כרית מזומנים פנויה. התזרים השוטף היה חזק, אך לא הספיק כדי לממן את שילוב ההשקעות, החלוקות ושירות החוב ללא הישענות על שחרור פיקדונות והגדלת החוב הבנקאי.
3. מסגרות האשראי החדשות פותרות פער תזרימי נקודתי, אך אינן משנות את סדר הנשייה על המזומנים של לוויתן.

זהו בדיוק הפער בין שווי המאגר לבין הכלכלה של בעלי היחידות. מאגר חזק ורווחי יותר אינו מבטיח בהכרח תזרים פנוי גדול יותר למשקיעים. במקרה של ניו מד, לפחות בטווח הביניים, העלייה בשווי המאגר מלווה בירידה בשיעור ההשתתפות האפקטיבי ובתלות גוברת במימון חיצוני, שנועד לגשר על השנים שנותרו עד להזרמת הגז הראשון מפרויקט ההרחבה ב 2029.