ורטיקל סיטי: שווי של מיליארדים מול קופה של מאות אלפים

מה נבדק כאן

הניתוח הקודם הראה שנקודת התורפה של ישראל קנדה אינה מחסור בערך פרויקטלי, אלא המרחק בין הערך הזה למזומן שבאמת יכול לעלות לחברה האם. ורטיקל סיטי היא המקרה המובהק ביותר לבחינת הטענה הזו. זהו פרויקט עם זכויות בהיקף חריג, שווי שעולה, קבלן מבצע, היתר בנייה מלא לשלב א', ומנגד קופה של 317 אלף ש"ח בלבד בסוף 2025.

יש סיבה טובה להתעכב על הפרויקט הזה בנפרד דווקא עכשיו. ב 6 במרץ 2026, עוד לפני שישראל קנדה פרסמה את דוחות חברת הפרויקט, ב.ס.ר צירפה לדוחותיה את הדוחות הכספיים של ורטיקל ואת הערכת השווי של הפרויקט. כשבוחנים את הדוחות של חברת הפרויקט כישות עצמאית, הכותרת "שווי של מיליארדים" נראית אחרת: בסוף 2025 עמדו נכסי ורטיקל על 2.131 מיליארד ש"ח, אבל רובם היו בנדל"ן להשקעה ובמלאי מקרקעין, לא במזומן.

שלוש נקודות שחשוב להציב כבר בתחילת הדיון:

• הערך קיים. ורטיקל רשמה ב 2025 נדל"ן להשקעה בשווי 1.315 מיליארד ש"ח, מלאי מקרקעין של 774.4 מיליון ש"ח, ורווח גולמי צפוי של 534.6 מיליון ש"ח ברמת הפרויקט.
• המימון כבד יותר מכפי שהשורה התחתונה מרמזת. הוצאות המימון שנרשמו בדוח רווח והפסד היו 15.4 מיליון ש"ח, אבל הוצאות המימון בפועל הגיעו ל 104.4 מיליון ש"ח, מתוכן 89.1 מיליון ש"ח הוונו לנכסים.
• הכסף הרחוק אינו כסף נגיש היום. עודפים צפויים למשיכה של 632.6 מיליון ש"ח במונחי 100% מהפרויקט הם מספר מרשים, אבל הם צפויים רק ב 2031, כפופים לשורת תנאים, וכוללים גם החזר של הון שכבר הוזרם לפרויקט.

איפה הערך נוצר בפועל

ורטיקל אינה רק סיפור שמאי. זהו פרויקט ענק במתחם משולש הבורסה ברמת גן, בהיקף של כ 176 אלף מ"ר עילי, וכ 244 אלף מ"ר כולל שטחים תת קרקעיים. כבר מהרכב הזכויות ברור מדוע קל להתבלבל: 400 דירות להשכרה ארוכת טווח ל 20 שנה לפחות, 350 יחידות דיור למעונות סטודנטים, מסחר, מבני ציבור ותעסוקה. מתוך כלל הזכויות, כ 75 אלף מ"ר של משרדים מסווגים כמלאי מקרקעין לזמן ארוך. כלומר, לא כל הערך יושב באותו סל חשבונאי ולא כל חלק בפרויקט צפוי לייצר את אותו סוג של מזומן.

גם ההתקדמות בשטח אמיתית. בחודש פברואר 2025 נחתם הסכם עם אלקטרה בניה לעבודות חפירה, דיפון וביסוס בהיקף של כ 390 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ. באפריל 2025 החל הקבלן לבצע את העבודות, וב 11 בספטמבר 2025 התקבל היתר בנייה מלא לשלב א', הכולל את מגדל המשרדים הראשון ואת מגדל המגורים עם 350 יחידות למעונות סטודנטים ו 400 דירות להשכרה. זה כבר לא פרויקט שנשען רק על קרקע וחלום תכנוני.

הקפיצה בערך ב 2025 לא נבעה רק מהביצוע, אלא גם מהתכנון. הוועדה המקומית כבר המליצה ביולי 2024 להפקיד בתנאים תוכנית להעצמת זכויות, ובמהלך דצמבר 2025 וינואר 2026 התקיימו דיוני מכינה בוועדה המחוזית והוחלט לקדם תב"ע לתוספת של 181.6 אלף מ"ר: 33.6 אלף מ"ר למגורים בשוק חופשי, 135 אלף מ"ר תעסוקה ו 13.4 אלף מ"ר מבני ציבור. בהתאם לכך, ורטיקל רשמה ב 2025 עליית ערך של כ 114 מיליון ש"ח, לאחר שעליית הערך ב 2024 עמדה על כ 187 מיליון ש"ח. זה לב העניין: חלק ניכר מהערך שנוצר הוא תכנוני וחשבונאי, לא כסף שנכנס לחשבון הבנק.

גם בצד המסחרי יש קבלות, אבל הן עדיין חלקיות. נכון ל 31 בדצמבר 2025 נמכרו כ 26.5 אלף מ"ר משרדים בכ 850 מיליון ש"ח כולל מע"מ. בטבלת השיווק של הפרויקט הנתון הזה מתורגם להכנסות חתומות של 725.8 מיליון ש"ח, שהן 36% מתוך סך ההכנסות החזויות של 2.051 מיליארד ש"ח. כלומר, יש ביקוש, יש מחירים, ויש בסיס שמצדיק חלק מהמספרים. עם זאת, רוב ההכנסות החזויות טרם נחתמו, ולכן רוב הערך עדיין יושב בעתיד.

למה זה עדיין לא כסף

הבנת המצב של ורטיקל מתחילה במאזן שלה. בסוף 2025 היו לחברת הפרויקט 1.315 מיליארד ש"ח נדל"ן להשקעה ועוד 774.4 מיליון ש"ח מלאי מקרקעין. מנגד, באותו מועד היו לה רק 317 אלף ש"ח מזומן, אשראי בנקאי לזמן קצר של 1.008 מיליארד ש"ח, והלוואות בעלים של 505.5 מיליון ש"ח. זו אינה סתירה. כך נראה מודל פרויקטלי ממונף: הערך נצבר בנכסים, בעוד ששכבות המימון רובצות מעליו ומקבלות קדימות בפירעון.

הנתון המטעה ביותר הוא הוצאות המימון בדוח רווח והפסד. מי שבוחן רק את השורה הזו רואה 15.4 מיליון ש"ח ומקבל תחושה של עומס סביר. זו תמונה חלקית בלבד. ביאור 10 מראה שהוצאות המימון בפועל הגיעו ל 104.4 מיליון ש"ח: 54.5 מיליון ש"ח ריבית על הלוואות בנקאיות, 47.7 מיליון ש"ח על הלוואות בעלים ועוד עמלות. מתוך הסכום הזה, 89.1 מיליון ש"ח לא נזקפו לדוח רווח והפסד אלא הוונו לנכסים. עלות המימון לא נעלמה, אלא הועמסה על המלאי ועל הנדל"ן להשקעה.

גם דוח תזרים המזומנים מנפץ את האשליה הזו. ב 2025 ורטיקל שרפה 122.6 מיליון ש"ח בפעילות שוטפת ועוד 146.8 מיליון ש"ח בפעילות השקעה. את הפער התזרימי הזה כיסתה החברה באמצעות 216.9 מיליון ש"ח מפעילות מימון, ובכל זאת סיימה את השנה עם 317 אלף ש"ח בלבד בקופה. לכן חובה לבחון כאן קודם כל את תמונת המזומן, ורק אחר כך את שורת השווי.

יש כאן תמרור אזהרה נוסף שקל לפספס. מסגרת המימון החדשה של ורטיקל נחתמה ב 13 בנובמבר 2025 מול שני בנקים מקומיים, עד לסכום כולל של כ 1.29 מיליארד ש"ח, בריבית שנתית של פריים בתוספת 0.2% עד 0.7%. אולם, המסגרת עצמה תקפה רק עד 31 בדצמבר 2026. במקביל, הדיווח של הפרויקט עצמו צופה את סיום השיווק, סיום עבודות ההקמה ומשיכת העודפים רק ב 2031. זה לא אומר שהמימון אינו קיים, אבל זה בהחלט אומר שאופק המימון לטווח הקצר קצר משמעותית מלוח הזמנים שבו הערך אמור להפוך למזומן.

מה בכלל יכול לעלות לישראל קנדה

כאן טמון ההבדל הקריטי בין ערך תיאורטי לערך נגיש. בטבלת "רווח גולמי צפוי והתאמה לעודפים" ורטיקל מציגה רווח גולמי צפוי של 534.6 מיליון ש"ח ורווח כלכלי צפוי של 488.5 מיליון ש"ח. זה הנתון שמייצר את תחושת האפסייד. אולם, אותה טבלה מראה גם שהעודפים הצפויים למשיכה עומדים על 632.6 מיליון ש"ח (במונחי 100% מהפרויקט), משום שהם כוללים גם 256.4 מיליון ש"ח של הון עצמי שכבר הושקע בפרויקט, ולאחר מכן מופחתת התאמת מס של 112.4 מיליון ש"ח. כלומר, שורת העודפים אינה מורכבת כולה מ"רווח חדש". חלקה הוא הון שכבר הוזרם פנימה ויחזור, אם בכלל, רק בסוף המסלול.

חלקה של ישראל קנדה בפרויקט עומד על 55.9%. במכפלה פשוטה של שיעור ההחזקה, חלקה הכלכלי בעודפים החזויים עומד על כ 354 מיליון ש"ח, לפני כל שיקול נוסף ברמת החברה האם. זו אינדיקציה שימושית, אך אסור לבלבל אותה עם מזומן מיידי לבעלי המניות. משיכת העודפים כפופה לסיום הבנייה, לקבלת טופס 4, למסירת החזקה לרוכשים כשהיחידות שולמו לפי החוזים, לפירעון כל ההתחייבויות בקשר עם הפרויקט, לביטול כדין של הפוליסות לרוכשים, ולבסוף גם לאישור הבנק. זו רשימת תנאים אופיינית לפרויקט ממומן, לא לנכס מניב בשל.

נקודה נוספת: הלוואות הבעלים עצמן אמורות להיפרע מהעודפים הפנויים של הפרויקט. לכן, גם אם ורטיקל תעמוד ביעדיה, סדר הנשייה בתוך הפרויקט לא מתחיל בבעלי המניות הציבוריים של ישראל קנדה, אלא קודם כל בשכבות המימון. זה בדיוק החוט המקשר בין ורטיקל לטענת הניתוח הקודם: הערך קיים, אבל הוא לא מדלג מעל הבנק, מעל השותפים ומעל הזמן.

מכאן גם ברור מדוע שוק המשרדים הוא רק חלק מהסיפור. השאלה אינה רק אם ורטיקל תצליח למכור את יתרת המשרדים במחירים קרובים להנחות העבודה. השאלה המהותית יותר היא אם הפרויקט יתקדם בקצב שיאפשר למחזר חוב, להמשיך לממן, ולהגיע ל 2031 בלי שעלויות המימון יכרסמו בערך שנצבר בדרך. כל עוד בסוף 2025 רק 36% מההכנסות החזויות חתומות, ונותרו 46.7 אלף מ"ר של משרדים ללא חוזים מחייבים, המרחק למזומן נשאר גדול.

המסקנה

ורטיקל אינה מקרה שסותר את התזה לגבי ישראל קנדה, אלא המקרה שממחיש אותה. זהו פרויקט עם התקדמות תכנונית, קבלן מבצע, היתר בנייה, מכירות ושווי מהותי. אולם, מי שבוחן רק את 1.315 מיליארד השקלים בסעיף הנדל"ן להשקעה או את מאות מיליוני השקלים של הרווח הגולמי החזוי, מפספס את הסיפור המרכזי: בסוף 2025 ורטיקל הייתה קודם כל חברת פרויקט ממונפת מאוד, לא מכונת מזומן.

לכן, השאלה המרכזית לגבי ורטיקל אינה "כמה הפרויקט שווה", אלא "מתי ובאילו תנאים השווי הזה יהפוך לעודפים שניתן באמת למשוך". נכון לסוף 2025, התשובה עדיין מורכבת: לא ב 2026, לא בלי ליווי בנקאי, ולא בלי השלמת פרויקט שעדיין נשען על שיווק עתידי ועל מימון מתמשך.