אלמור חשמל: מה באמת שווה פעילות המתחדשות באירופה
פעילות המתחדשות של אלמור באירופה עדיין לא נראית כמו מנוע רווח שני, אלא כמו תיק אופציות שמרוכז בעיקר ברומניה. בפולין כבר נרשמים הפסדים, המימון זורם גם דרך הלוואות לישויות מוחזקות, ובדיקת המוניטין משאירה כרית של כ 19.1 מיליון ש"ח בלבד מעל הערך בספרים של יחידת המתחדשות.
שכבת אירופה: אופציה, לא מנוע שני
בניתוח הקודם מיפינו את מנועי הליבה של אלמור. הניתוח הנוכחי מתמקד בפעילות המתחדשות באירופה, שמרכזת את רוב הנעלמים: פרויקטים ברומניה עם אבני דרך ממשיות, פעילות בפולין שכבר מסבה הפסדים, הלוואות לחברות מוחזקות, ובדיקת מוניטין שמותירה כרית ביטחון צרה.
אם מחפשים ערך חבוי באירופה, הוא נמצא בעיקר ברומניה. הפעילות בפולין מסתמנת כעלות שקועה ולא כבסיס לצמיחה. צפון מקדוניה נותרה אופציה רחוקה בשלבי פיתוח מוקדמים. לכן, בשלב זה קשה לייחס לפעילות באירופה שווי מלא; זהו תיק פרויקטים שנדרש להוכיח את עצמו לפני שיתורגם לערך כלכלי נגיש.
שלושה נתונים תומכים במסקנה הזו. ראשית, אלמור מצהירה שאין בכוונתה להעמיק את הפעילות הקבלנית מעבר לים, למעט השלמת פרויקטים בודדים בפולין. שנית, ההפסדים בחברות המוחזקות ב 2025 נובעים בעיקר מדפלייט ומדוראל פולין. שלישית, בדיקת המוניטין של מגזר המתחדשות אמנם לא רשמה ירידת ערך, אך סכום בר ההשבה גבוה מהערך בספרים ב 19.1 מיליון ש"ח בלבד, ומותירה כרית ביטחון צרה למדי.
מה באמת כלול בשכבה האירופית
הפעילות באירופה מפוזרת על פני מספר חברות ופרויקטים ברמות בשלות שונות. הפער הזה קריטי: הוא מפריד בין פרויקטים עם עוגנים תכנוניים לבין השקעות שעדיין שואבות הון וזמן.
| שכבה | החזקה | מה יש שם כרגע | למה זה חשוב |
|---|---|---|---|
| דוראל פולין | 27% | ייזום אנרגיה מתחדשת בפולין | זו החזקה יזמית, אך ב 2025 היא כבר תרמה להפסדים |
| דפלייט | 63.5% | תכנון והקמה של פרויקטים בפולין | מסיימת פרויקטים קיימים ואין כוונה לחתום על חוזים חדשים |
| פרויקט סיביו | 100% | 67 MWp עם אגירה של כ 180 MWh, היתרי בנייה והסכמי חיבור. ב 2025 הוכנס משקיע חיצוני | זה הנכס הרומני המתקדם ביותר שנחשף מספרית |
| SEBES | 75% | שדה אגירה עם מקום ברשת, הסכם חיבור מלא צפוי, היתרים צפויים במחצית הראשונה של 2026 | אופציה עם עלות קידום מוגדרת של עד 225 אלף אירו עד RTB |
| Sebes BESS | 75% | מתחם אגירה של 50 MW ועד 200 MWh בשלבי פיתוח | ממחיש שהפרויקט הרומני אינו בודד אלא חלק מזרוע יזמית רחבה |
| Bradu | 50% | מקום ברשת והסכם חיבור מלא | קיים עוגן תכנוני, אך טרם פורסם גילוי מספרי מלא על ההספק |
| Brazi | 50% | מקום ברשת, הסכם ATR צפוי ל 200 MW ו 800 MWh, היתרים צפויים במחצית הראשונה של 2026 | זו האופציה הגדולה ביותר שנחשפה במונחי נפח אגירה |
| צפון מקדוניה | 50% בייזום | פרויקט שעודכן לכ 128 MW ועלות פיתוח והקמה של כ 110 מיליון אירו | פוטנציאל משמעותי על הנייר, אך טרם הגיע לסגירה פיננסית |
אלמור עצמה מפרידה את הפעילות באירופה לשתי זרועות. הפעילות הקבלנית מתקרבת לסיום, בעוד שזרוע הייזום, בעיקר ברומניה, ממשיכה להתקדם. המשמעות היא שפוטנציאל ההצפה לא נשען על התרחבות כקבלן EPC בחו"ל, אלא על היכולת לממש או למסחר זכויות ייזום ברומניה, מבלי להעמיס סיכונים וצורכי מימון על המאזן.
התרשים לא גוזר שווי, אך הוא ממחיש היכן מרוכז הפוטנציאל: הרגל הרומנית היא מנוע הערך, לא פולין.
פולין כבר עלתה כסף
זו הנקודה שקל לפספס כשבוחנים רק את רשימת ההחזקות. אירופה אינה רק צבר יזמי; ב 2025 היא כבר הכבידה על התוצאות. חלק החברה ברווחי חברות מוחזקות שיקף בעיקר הפסדים מהפעילות הקבלנית של דפלייט ומההחזקה היזמית בדוראל פולין. במגזר 'אחרים', הירידה ברווחיות יוחסה ישירות להפסדים מעבודות הקמה וייזום סולארי בפולין.
המסקנה הכלכלית ברורה: פולין הפכה מהבטחה לעלות שקועה. אלמור לא מציגה אותה כמנוע צמיחה, אלא כזירה הפסדית, ומצהירה שלדפלייט אין כוונה לחתום על חוזים חדשים. זו אינה היערכות לקפיצת מדרגה, אלא החלטה אסטרטגית לסגור את הפעילות הקבלנית ולצמצם חשיפה.
החלטת הדירקטוריון שלא לפתח את פעילות הקבוצה בחו"ל משלימה את התמונה. אלמור לא נוטשת את אירופה לחלוטין, אך המסקנה המתבקשת היא שיש להפריד בין הפרויקטים ברומניה שעשויים להציף ערך, לבין פולין שמנוהלת כעת לקראת יציאה מסודרת.
מי מממן את האופציה
הזווית המאתגרת יותר בפעילות האירופית טמונה במבנה המימון. תזרים המזומנים מפעילות השקעה ב 2025 נשען בעיקר על הלוואות שהועמדו לחברות מוחזקות באירופה. במקביל, תזרים המימון גדל עקב נטילת אשראי לפרויקטי ייזום והקמה ביבשת. הפעילות באירופה לא דורשת רק זמן ואישורים רגולטוריים; היא שואבת הון.
ביאור ההשקעות המטופלות לפי שווי מאזני ממחיש את היקף המימון שמוזרם לחברות אלו. הערך בספרים של החברות המשותפות עמד בסוף 2025 על כ 91.9 מיליון ש"ח. מתוכו, עלות ההשקעה הסתכמה בכ 28.4 מיליון ש"ח, בעוד שהלוואות הבעלים זינקו לכ 63.5 מיליון ש"ח. אמנם סכום זה לא מיוחס בלעדית לאירופה, אך הוא משקף את המגמה: זרוע הייזום נשענת יותר על הלוואות בעלים מאשר על הון עצמי.
לכך מתווספת חשיפת המט"ח. אלמור מציינת כי לתנודות בשערי הזלוטי, האירו והדולר יש השפעה ישירה על תוצאותיה, בין היתר בגין הלוואות שהועמדו לחברות הבנות באירופה. כלומר, עוד לפני בחינת פוטנציאל הצפת הערך, הפעילות האירופית כבר מייצרת תנודתיות מאזנית ומימונית.
זהו לב העניין: הפעילות באירופה אינה אופציה בחינם. היא צורכת מימון, חשופה למט"ח, וכבר הסבה הפסדים בחלק מהמוקדים.
איפה בכל זאת נשאר ערך
עצירה בנקודה זו עלולה להוביל למסקנה פסימית מדי. אלמור לא נסוגה לחלוטין מאירופה, אלא מבצעת תעדוף. רומניה מרכזת את רוב אבני הדרך החיוביות המגובות במספרים.
הפרויקט המתקדם ביותר הוא סיביו (Sibiu), שכבר אוחז בהיתרי בנייה, הסכמי חיבור, הספק מעודכן של 67 מגה-ואט ושילוב אגירה בהיקף של כ 180 מגה-ואט שעה. בנוסף, באוקטובר 2025 השלימה אלמור את הגדלת החזקתה בפרויקט ל 100%, ומיד לאחר מכן הכניסה משקיע חיצוני. זהו איתות חיובי, המעיד כי זו אינה אופציה תיאורטית בלבד, אלא נכס שכבר מושך הון חיצוני.
גם בפרויקטים SEBES, Bradu ו Brazi קיימים עוגנים ממשיים. ב SEBES, עלות הקידום עד לשלב המוכנות להקמה (RTB) מוגבלת לעד 225 אלף אירו, עם צפי לקבלת הסכם חיבור (ATR) והיתרים במחצית הראשונה של 2026. ב Bradu כבר הובטח מקום ברשת ונחתם הסכם חיבור מלא. ב Brazi הפרויקט הוא בהיקף של 200 מגה-ואט ו 800 מגה-ואט שעה, עם צפי להיתרים במחצית הראשונה של 2026. נתונים אלו לא מצדיקים תמחור מלא בשלב זה, אך הם מוכיחים שהפעילות ברומניה היא מעבר לרעיון על הנייר.
מנגד, הפעילות בצפון מקדוניה נמצאת בשלב בוסרי. ההספק המתוכנן עודכן לכ 128 מגה-ואט ועלות ההקמה מוערכת בכ 110 מיליון אירו, אך נכון לסוף 2025 אלמור עדיין פועלת להשגת היתרי בנייה וגיבוש סגירה פיננסית. הפוטנציאל קיים, אך הוא רחוק ממימוש.
אינדיקציה נוספת לאופן שבו ההנהלה מתמחרת פעילויות שוליות בחו"ל התקבלה לאחר תאריך המאזן, כאשר אלמור מכרה את מלוא החזקותיה בחברת בת תמורת 4,000 אירו בלבד, תוך ציון שיתרת ההשקעה אינה מהותית. אין בכך כדי להעיד שכל הפעילות באירופה שווה סכום סמלי, אך הדבר ממחיש שההנהלה לא מהססת לחתוך פעילויות שאינן מציפות ערך.
מה בדיקת המוניטין כן אומרת, ומה לא
בדיקת המוניטין של מגזר המתחדשות היא הסעיף שבו קל לייחס לפעילות באירופה שווי עודף. החברה לא רשמה ירידת ערך. סכום בר ההשבה של המגזר הוערך בכ 185.1 מיליון ש"ח, לעומת ערך פנקסני של כ 166.0 מיליון ש"ח. הערכת השווי התבססה על שיעור צמיחה ארוך טווח של 1.5% ושיעור היוון (WACC) אחרי מס של 13.86%.
נתון זה משמעותי, אך דורש פרשנות מדויקת. הבדיקה אינה מהווה הערכת שווי נפרדת לפעילות באירופה, אלא בוחנת את שווי השימוש של מגזר המתחדשות כולו. לכן, היעדר הפחתת מוניטין אינו מעיד בהכרח על שווי גבוה של הזרוע האירופית כשלעצמה. נהפוך הוא; הבדיקה מלמדת שבמבט כולל על המגזר קיים עודף שווי, אך הוא מצומצם.
כאן מהבהבת נורת אזהרה. המוניטין הרשום מסתכם בכ 60.0 מיליון ש"ח, בעוד שהפער בין שווי השימוש לערך בספרים עומד על כ 19.1 מיליון ש"ח בלבד. לפיכך, המשך הפסדים בפולין, עיכובים בלוחות הזמנים ברומניה או צורך במימון נוסף, עלולים לשחוק במהירות את כרית הביטחון החשבונאית.
המסקנה לגבי פעילות אירופה
הפעילות של אלמור באירופה מצטיירת כיום כתיק אופציות ברמות בשלות משתנות. רומניה טומנת בחובה פוטנציאל להצפת ערך, בעוד שפולין כבר הוכיחה את יכולתה למחוק ערך. צפון מקדוניה נותרה יעד רחוק, עתיר השקעות ותלוי במימון ובהיתרים.
לכן, המסקנה הכלכלית אינה נגזרת מהיקף המגה-ואט על הנייר, אלא ממידת הקרבה של הפרויקטים לשלב ה RTB, להסכמי חיבור, להכנסת שותף מממן או למימוש מסחרי. נכון לסוף 2025, הפעילות ברומניה היא היחידה שמתקרבת לאבני דרך אלו. יתר הפעילויות דורשות תמחור בחסר (דיסקאונט) עמוק.
הפעילות באירופה אמנם שווה יותר מאפס, אך נכון לסוף 2025 היא טרם הבשילה למנוע צמיחה שניתן לייחס לו שווי מלא. זוהי פעילות שעדיין שואבת הון, מסבה הפסדים בחלק מהמוקדים, ונשענת על בדיקת מוניטין שמספקת גיבוי חשבונאי גבולי, ולא חותמת שווי מובהקת.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.