MRC של רפק: ה EBITDA יציב, אבל כמה מזה באמת מגיע לחברה האם

במה מתמקד ניתוח ההמשך

בניתוח הקודם הראינו שלרפק יש נכס אנרגיה ממשי ופעיל, אך הדרך ממנו לקופת המזומנים של החברה האם עדיין אינה ישירה. ניתוח זה מתמקד ב MRC, שכן היא ממחישה היטב כיצד תחנת כוח יכולה להציג EBITDA יציב ותזרים מפעילות שוטפת, ובכל זאת להניב לרפק תרומה צנועה בהרבה בשורת הרווח ובקופה.

שלושה גורמים מכתיבים את התוצאה. ראשית, MRC עצמה המשיכה להציג ביצועים תפעוליים חזקים גם ב 2025. שנית, המעבר מהרווח התפעולי לרווח הנקי נשחק בשל הוצאות מימון כבדות, ובעיקר עקב שערוך נגזר משובץ באירו ונגזרי גידור כלכליים. שלישית, גם לאחר נטרול הרעש החשבונאי, רפק מחזיקה בפועל רק ב 16.67% מהנכס, ולכן אינה יכולה להתייחס ל EBITDA של התחנה כאל מזומן זמין.

הפיתוי הוא לעצור ב 286.9 מיליון ש"ח EBITDA של MRC ולייחס את המספר הזה לרפק כמעט אוטומטית. זו שגיאה. כדי להבין את ההשפעה על רפק, יש לשקלל את שיעור ההחזקה, את הוצאות המימון ב MRC, את מדיניות הדיבידנד, ואת אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) בהסכמי האשראי של התחנה. רק לאחר מעבר בכל המסננים הללו ניתן לבחון כמה ערך הגיע בפועל לחברה האם.

מה MRC מייצרת ב 100%, ומה נשאר לרפק

MRC סיימה את 2025 עם הכנסות של 695.3 מיליון ש"ח, EBITDA של 286.9 מיליון ש"ח ותזרים מזומנים מפעילות שוטפת של 229 מיליון ש"ח. ב 2024 עמד ה EBITDA על 283.1 מיליון ש"ח, כך שהפעילות התפעולית נותרה יציבה. ברבעון הרביעי לבדו עלה ה EBITDA של MRC ל 97.8 מיליון ש"ח, לעומת 76.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.

אולם רפק אינה בעלת השליטה ב MRC. היא מחזיקה ב 16.67% מהזכויות באמצעות תאגיד ייעודי, המוחזק בחלקים שווים בינה לבין פאוורג'ן, אשר מחזיק בשליש מ MRC. לפיכך, במונחי החלק הכלכלי, EBITDA של 286.9 מיליון ש"ח גוזר לרפק כ 47.8 מיליון ש"ח, ותזרים מפעילות שוטפת של 229 מיליון ש"ח גוזר לה כ 38.2 מיליון ש"ח. אלו אמנם חישובים תיאורטיים, אך הם ממחישים שנקודת המוצא עבור בעלי המניות של רפק היא 16.67%, ולא 100%.

מכאן המספרים הופכים צנועים אף יותר. ב 2025 רשמה רפק חלקה ברווחי MRC בסך 8.3 מיליון ש"ח בלבד, לעומת 17.8 מיליון ש"ח ב 2024. במקביל, הדיבידנד שקיבלה מ MRC ב 2025 הסתכם ב 15 מיליון ש"ח, בדומה ל 2024. כלומר, למרות שהנכס הבסיסי מציג EBITDA יציב, רפק לא חוותה צמיחה מקבילה בשורת הרווח או בתזרים המזומנים.

כיצד הנגזרים שוחקים את המעבר מהרווח התפעולי לשורה התחתונה

הסיפור המרכזי ב 2025 אינו שחיקה בפעילות התחנה, אלא שורת מימון כבדה ותנודתית מאוד ב MRC. MRC רשמה EBITDA של 286.9 מיליון ש"ח ורווח תפעולי של 169 מיליון ש"ח, אך הרווח לפני מס צנח ל 65.3 מיליון ש"ח בלבד, בעקבות הוצאות מימון נטו של 103.7 מיליון ש"ח.

מתוך סכום זה, 47.8 מיליון ש"ח נבעו משערוך נגזר משובץ, ו 31.2 מיליון ש"ח משערוך נגזרי גידור כלכליים. בנוסף, הוצאות הריבית על ההלוואות הסתכמו ב 42.3 מיליון ש"ח. רפק עצמה מבהירה זאת: בדוחות MRC המלאים, הנגזר המשובץ בגין האירו גרע ב 2025 כ 36.8 מיליון ש"ח מהרווח הנקי, בעוד שב 2024 אותו רכיב תרם הכנסה של כ 62.2 מיליון ש"ח. לכן, חלק ניכר מהפער בין ה EBITDA היציב לרווח הנקי החלש אינו נובע מפעילות הליבה.

מקור התנודתיות ברור: MRC הפרידה נגזר משובץ באירו מתוך ההסכם מול חברת נגה, ומודדת אותו בשווי הוגן דרך דוח רווח והפסד. במקביל, היא מחזיקה נגזרי גידור כלכליים בגין חשיפות מט"ח. בסוף 2025 רשמה MRC התחייבויות של 106.9 מיליון ש"ח בגין הנגזר המשובץ, ו 2.9 מיליון ש"ח בגין נגזרי הגידור. רואי החשבון סימנו את שווי הנגזרים כעניין ביקורת מרכזי, משום שהערכת השווי נשענת על מחירי עסקאות אקדמה (Forward) ועל שיעורי היוון.

המשמעות עבור המשקיעים ברפק ברורה: חלקה של רפק ברווחי MRC אינו משקף נאמנה את הביצועים התפעוליים של התחנה. השורה התחתונה מעוותת על ידי הוצאות מימון ושערוכים חשבונאיים. החשיפה הזו נותרה משמעותית גם בסוף 2025, שכן שינוי של 5% בשער האירו היה משנה את הרווח הנקי ואת ההון העצמי של MRC בכ 10 מיליון ש"ח.

מדוע התזרים של MRC אינו מתורגם אוטומטית למזומן ברפק

תזרים מפעילות שוטפת של 229 מיליון ש"ח הוא נתון מרשים. אך הוא אינו משקף את תמונת המזומן הכוללת הזמינה לבעלי המניות. ב 2025 ביצעה MRC השקעות הוניות בהיקף של 273.8 מיליון ש"ח, שילמה ריבית של 80 מיליון ש"ח, פרעה קרן הלוואות לבנקים בסך 225.5 מיליון ש"ח, וחילקה דיבידנדים בסך 126.5 מיליון ש"ח. במקביל, היא נטלה הלוואות חדשות בסך 477 מיליון ש"ח. כלומר, גם ברמת התחנה עצמה, התזרים מפעילות שוטפת אינו מהווה מזומן פנוי שזורם אוטומטית לחברה האם.

כשבוחנים את רפק עצמה, הפער מתחדד. MRC חילקה ב 2025 דיבידנדים בסך 126.5 מיליון ש"ח, ובדצמבר אף הכריזה על חלוקה נוספת של 96.5 מיליון ש"ח מרווחי 2024 ו 2025. אולם, הדיבידנד שהתקבל בפועל אצל רפק במהלך 2025 הסתכם ב 15 מיליון ש"ח בלבד. זו אינה סתירה חשבונאית, אלא תוצאה של שיעור ההחזקה, עיתוי התקבולים, והעובדה שחלוקת רווחים בתחנה אינה מתורגמת מיד ובמלואה למזומן בחברה האם.

בנוסף, הסכמי האשראי של MRC כוללים מגבלות על חלוקת דיבידנדים והתניה ליחס כיסוי חוב של 1.05. בסוף 2025 עמדה MRC באמות המידה הללו, אך עצם קיומן ממחיש שנגישותה של רפק למזומן כפופה גם לעמידה בקובננטים, ולא רק לביצועים התפעוליים.

לסיכום ביניים, MRC מייצרת ערך, אך לא כל שקל מתורגם באותה תקופה למזומן זמין עבור רפק. גזירת מסקנות ישירה מ EBITDA של 286.9 מיליון ש"ח ליכולת ייצור המזומן של רפק מתעלמת משלוש משוכות קריטיות: בעלות חלקית, הוצאות מימון תנודתיות ומגבלות חלוקה.

מה באמת מגיע לרפק

זוהי המסקנה המרכזית. MRC היא מנכסיה הבולטים של רפק, אך הדרך ממנה לחברה האם עוברת דרך שלושה מסננים: החזקה של 16.67%, שורת מימון כבדה הכוללת שערוך נגזרים, וקצב חלוקת דיבידנדים הכפוף לעיתוי ולאמות מידה פיננסיות.

לכן, המסקנה מתוצאות 2025 אינה ש MRC חדלה לייצר ערך; נהפוך הוא, ה EBITDA נותר יציב. המסקנה היא שהפער בין הביצועים הכלכליים של התחנה לבין התזרים שמגיע בפועל לרפק נותר משמעותי. לאחר כל המסננים הללו, שנת 2025 הניבה לרפק 8.3 מיליון ש"ח בלבד בשורת הרווח, ו 15 מיליון ש"ח בדיבידנדים.

זהו עדיין נכס מהותי, אך יש לבחון אותו נכונה: לא דרך ה EBITDA המלא של התחנה, אלא דרך התזרים שנותר לאחר שקלול שיעור ההחזקה, השפעת הנגזרים והנגישות בפועל למזומן.