לוזון אשראי: מדוע שייר אחריות המוצר עדיין מכביד על המאזן

הניתוח הקודם הצביע על כך שב 2025 פלטפורמת טריא התכווצה בחדות, ושנת 2026 תעמוד בסימן מבחני הון, חיתום ובניית מנוע צמיחה חדש. ניתוח זה מתמקד בשאריות שנותרו לאחר ההתכווצות: מלאי הלוואות בעייתיות שנרכשו במסגרת מנגנון אחריות המוצר, ועדיין מעיבות על המאזן גם כשהתיק המנוהל מתכווץ במהירות.

אמנם דוח הרווח וההפסד משדר רגיעה, אך המאזן מציג תמונה מורכבת יותר. תיק האשראי המנוהל בפלטפורמה צנח מ 2.331 מיליארד ש"ח ל 1.240 מיליארד ש"ח, צניחה של כ 47%. למרות זאת, היקף ההלוואות שנרכשו בפועל במסגרת אחריות המוצר טיפס מ 25.8 מיליון ש"ח ל 26.9 מיליון ש"ח, וההפרשה לירידת ערך גדלה מ 17.3 מיליון ש"ח ל 18.3 מיליון ש"ח.

זהו מוקד הבעיה. קצב היווצרות החובות החדשים הואט, אך המלאי הישן לא התכווץ בהתאם. הנכס המאזני בגין הלוואות אלו עלה מ 7.093 מיליון ש"ח ל 7.769 מיליון ש"ח, וההתחייבות המקבילה בסעיף זכאים ויתרות זכות תפחה מ 800 אלף ש"ח ל 1.040 מיליון ש"ח. מכאן שגם אם קצב הפגיעה החדש מתמתן, שייר האחריות ההיסטורי ממשיך להכביד על החברה ודורש משאבי גבייה, קשב ניהולי וריתוק הון.

מה מסתתר בתוך המאזן

מנגנון אחריות המוצר נועד להגן על המשקיעים מפני חשיפת יתר להלוואה בודדת. כאשר הלוואה בפלטפורמה נקלעת לפיגור העולה על 60 יום, ומשקיע חשוף אליה מעבר לשיעור הפיזור שהחברה התחייבה לו, החברה רוכשת את החלק העודף. רף החשיפה עומד על 0.5% מתיק המשקיע במסלול הרגיל, או 0.2% במסלול האחריות המורחבת.

בשלב זה, האירוע חורג מגבולות תיווך האשראי. ההלוואה הבעייתית עוברת ישירות למאזן החברה, בכפוף למדיניות הפחתה אגרסיבית הנגזרת מגיל החוב: 30% לאחר 60 יום, 70% לאחר 150 יום, 90% לאחר 270 יום ו 100% לאחר 730 יום. בנוסף, מלווה המבקש למשוך את מלוא כספו רשאי להעביר לחברה הלוואות המצויות בפיגור של מעל 60 יום, במתווה דומה. לפיכך, גם כאשר התיק הפעיל מתכווץ והחברה מצמצמת את תור המשיכות, זנב האשראי הישן אינו נעלם מאליו.

התרשים ממחיש את הפער. החשיפה המקסימלית ירדה מכ 484.4 מיליון ש"ח לכ 389.2 מיליון ש"ח, אך הסכום שמומש בפועל, קרי ההלוואות שהחברה כבר רכשה, דווקא עלה. כתוצאה מכך, שיעור המימוש מתוך החשיפה המקסימלית טיפס מ 5.3% ל 6.9%. זה אינו זנב אשראי שנשטף החוצה עם התכווצות הפלטפורמה. זהו שייר אשראי שנותר תקוע במאזן, ואף הופך למשקולת כבדה יותר ביחס לחשיפה שנותרה.

הזרם נרגע, אך המלאי נותר בעינו

הנתון שעלול להטעות הוא הצניחה בהוצאה השנתית בגין אחריות מוצר, מ 2.230 מיליון ש"ח ל 226 אלף ש"ח בלבד. נתון זה אכן מעיד כי ב 2025 נוצרו פחות חובות פגומים חדשים בהשוואה ל 2024. אולם, אין להסיק מכך שהחברה ניקתה את מלאי החובות שנצבר בעבר. נהפוך הוא: המלאי שכבר נרכש, ההפרשה שנצברה בגינו והנכס שנותר במאזן, כולם נותרו מהותיים גם בסוף 2025.

יש להפריד בין שתי סוגיות. הראשונה היא קצב היווצרותם של חובות פגומים חדשים, גזרה שבה ניכר שיפור. הסוגיה השנייה נוגעת לטיפול בחובות הישנים שכבר עברו למאזן, וכאן התמונה עדיין רחוקה מלהיות נקייה.

מדוע הירידה בהוצאה אינה סוף פסוק

הכנסות החברה צנחו מ 52.884 מיליון ש"ח ל 31.703 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי, שעמד על 12.183 מיליון ש"ח, התחלף בהפסד תפעולי של 1.832 מיליון ש"ח. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עבר מיתרה חיובית של 17.302 מיליון ש"ח לתזרים שלילי של 4.454 מיליון ש"ח, ויתרת המזומנים ושווי המזומנים התכווצה מכ 41.2 מיליון ש"ח לכ 36.1 מיליון ש"ח. לאחר תאריך המאזן גייסה החברה 102.7 מיליון ש"ח נטו, אך גיוס הון זה נועד בראש ובראשונה לשפר את הגמישות הפיננסית ולתמוך בבניית מנוע צמיחה חדש. הוא אינו מוחק הלוואות שכבר נרכשו, ואינו מקצר כשלעצמו את משך הגבייה שלהן.

זו בדיוק הסיבה לכך שהמאזן מספר את הסיפור האמיתי, מעבר להוצאה השנתית. בדוח הרווח וההפסד, אחריות המוצר מצטיירת ב 2025 כרעש רקע שהולך ודועך. במאזן, לעומת זאת, היא עדיין ניצבת כמלאי אשראי ישן שהחברה נאלצת להחזיק, להפחית ולנסות לגבות לאורך זמן.

גם לעיתוי יש משמעות. מתחילת 2025 ועד מועד פרסום הדוח, עודף בקשות המשיכה על בקשות ההפקדה הסתכם בכ 330 מיליון ש"ח. החברה מדווחת כי עד 25 בינואר 2026 נענו כל בקשות המשיכה שנפתחו עד 31 בדצמבר 2025, בסכום כולל של כ 2 מיליארד ש"ח, בתוספת ריבית של כ 220 מיליון ש"ח. מהלך זה אכן משחרר את הלחץ התפעולי המיידי של תור המשיכות, אך אינו משנה את העובדה שהלוואות בעייתיות שכבר נרכשו ממשיכות להעיב על המאזן עד לגבייתן.

כלומר, שנת 2026 עשויה להיראות טוב יותר בגזרת הנזילות ובבניית הפעילות מחדש, אך עדיין לסבול מאיכות אשראי ירודה בתיק הישן. כדי להבין אם החברה אכן סוגרת את הפרק הזה, יש לחפש ירידה ממשית ביתרות המאזניות, ולא להסתפק בהיעלמותה של ההוצאה השוטפת.

מה צריך לקרות כעת

• המבחן הראשון: יתרת ההלוואות שנרכשו בפועל חייבת להתחיל לרדת, ולא רק לבלום את מגמת העלייה.
• המבחן השני: ההפרשה לירידת ערך צריכה להתכווץ במקביל ליתרה הגולמית. הפרשה שנותרת גבוהה מעידה על קצב גבייה איטי או חלש.
• המבחן השלישי: הנכס המאזני וההתחייבות המקבילה חייבים להצטמצם באמצעות גבייה והחזר למשקיעים, ולא רק להידחק לשוליים בחסות גיוס הון או מנוע צמיחה חדש.
• המבחן הרביעי: הפעילות החדשה, ובראשה המיזם עם קבוצת נאוי, צריכה להיבחן במנותק מהשייר ההיסטורי. אם המנוע החדש יצמח אך שייר אחריות המוצר לא ינוקה, שני הסיפורים פשוט יתקיימו זה לצד זה במאזן.

המסקנה

המסקנה המרכזית היא ששנת 2025 אכן בלמה את קצב היווצרות החובות הפגומים החדשים, אך לא ניקתה את המלאי הישן. התיק המנוהל בפלטפורמה כמעט נחתך בחצי, אך ההלוואות שנרכשו בפועל במסגרת אחריות המוצר דווקא תפחו, ההפרשה לירידת ערך גדלה, והנכס במאזן נותר מהותי.

לפיכך, מי שבוחן את הירידה בהוצאה השנתית ומסיק מכך על ניקוי כמעט מלא של התיק, מתמקד בסעיף הפחות רלוונטי. המוקד האמיתי נמצא במאזן. כל עוד לא תירשם ירידה מובהקת ביתרת ההלוואות שנרכשו, בהפרשה המצטברת ובנכס המאזני, שייר אחריות המוצר ימשיך להוות זנב אשראי המכביד על לוזון אשראי, גם בעודה מנסה לפתוח דף חדש.