המשך להום ביוגז: כמה מצבר הפחמן באמת קרוב להפוך להכנסה

בניתוח הקודם כבר הובהר שהמספר הגדול בצבר של הום ביוגז אינו צבר מערכות קלאסי, אלא בעיקר צבר פחמן. ניתוח ההמשך מתמקד בשאלה המעשית: כמה מתוך הצבר הזה באמת קרוב להפוך להכנסה, וכמה ממנו נשען על נראות חוזית שתלויה באישורים, במימון ובקצב ההתקנות.

התשובה חדה. סמוך לפרסום הדוחות, הצבר עמד על כ 43.13 מיליון דולר, מתוכם 42.485 מיליון דולר בזכויות פחמן. אולם מתוך סכום זה, רק כ 10.61 מיליון דולר מיועדים להכרה בשנים 2026-2028, בעוד שכ 32.52 מיליון דולר נדחים ל 2029-2031. כלומר, המספר הגדול קיים, אך רובו יושב בשכבה ארוכת טווח שבה כל עיכוב באישור, במימון או בפריסה מרחיק מיד את שורת ההכנסות.

ההבחנה הזו קריטית, משום שהחברה לא מוכרת כאן מוצר שנשלח ממחסן ללקוח וסוגר עסקה. כדי שהצבר יתורגם להכנסה נדרשת שרשרת שלמה: התקנת מערכות, ניטור, אישורים רגולטוריים, הנפקת זכויות פחמן, ולעיתים גם מימון חיצוני שיקבע אם בכלל ניתן לפרוס את המערכות בקצב הנדרש. לכן, הצבר מורכב למעשה מכמה שכבות איכות שונות: קניה הוולונטרית שכבר הוכיחה התקנות והנפקה; גאנה וקניה הרגולטוריות, שנהנות מחוזים וממסלול כלכלי ברור אך חסרות תנאי ביצוע קריטיים; ורואנדה, שמציגה פוטנציאל מסחרי אך עדיין רחוקה מהמרה מהירה להכנסה.

מה מסתתר בתוך המספר הגדול

התרשים ממחיש את לב הסיפור. הצבר של הום ביוגז נראה גדול לא בזכות שכבת הכנסות קרובה ועבה, אלא משום שהחלק המאוחר שלו עצום. גם תחת ההנחה שההסכמים יישארו בתוקף, שלושת הרבעים המיועדים לשנים 2029-2031 צריכים לעבור לא מעט תחנות לפני שיוכרו כהכנסה.

גם הרכב הצבר מהותי. סמוך לפרסום הדוחות, כמעט כל הצבר, כ 42.485 מיליון דולר מתוך כ 43.13 מיליון דולר, מיוחס לזכויות פחמן. כלומר, השאלה איננה רק מתי יותקנו המערכות, אלא מתי יבשילו תנאי ההכרה של מוצר שכלכלתו תלויה באישור רגולטורי, בהנפקת זכויות ובקונה מוסדי שמוכן לקבל אותן במועד ובאיכות הנדרשים. זו אינה רמת הוודאות המאפיינת צבר מוצרים מסורתי.

גאנה: החוזה הגדול שהוא גם צוואר הבקבוק המרכזי

גאנה היא הדוגמה המובהקת ביותר לפער בין נראות חוזית לקרבה להכנסה. מצד אחד, זהו הפרויקט המרשים ביותר על הנייר: 20,000 מערכות, פוטנציאל הפחתת פליטות של 1.6 מיליון טון על פני עשור, והסכם מחייב עם קרן Klik לרכישת כל זכויות הפחמן שייוצרו עד סוף 2030. היקף ההסכם עשוי להגיע ל 28.8 מיליון דולר, לצד אופציה לעד 17.5 מיליון דולר נוספים משנת 2031 ואילך. כאן טמון עיקר המספר הגדול.

מנגד, נכון למועד אישור הדוחות הותקנו בפרויקט כ 170 מערכות בלבד. החברה אמנם ביצעה סקרים ביותר מ 1,000 חוות וגיבשה רשימה של מאות חקלאים הממתינים להתקנה, אך כאן בדיוק נפער הפער בין צבר ביצוע להכנסה בפועל. כל עוד הפריסה בשטח אינה מאיצה, שוויו הכלכלי של ההסכם נותר מותנה.

הנקודה המהותית יותר מסתתרת בביאורים, ולא בכותרות. על פי תנאי ההסכם המקורי, אם האישורים הנדרשים מגאנה ומשווייץ לא יושלמו בתוך 180 ימים ממועד החתימה, קמה לקרן זכות ביטול. במועד אישור הדוחות אישורים אלה טרם התקבלו. לכן, מבחינה חוזית, ההסכם כבר הגיע לנקודה שבה Klik רשאית לבטלו, אף שהחברה ציינה כי קיימות הסכמות להמשך שיתוף הפעולה במתכונתו הנוכחית. זו אינה קריסה של החוזה, אך זו לבטח אינה רמת הוודאות המשתמעת מסכום ההתקשרות הגולמי.

גם התשלום מראש של עד 770 אלף דולר, שנוסף בפברואר 2026, אינו מגשר על הפער. הוא אומנם מחזק את האמון המסחרי בפרויקט, אך אינו מהווה הכנסה ואף לא תזרים חופשי. התשלום יירשם כהתחייבות ויתקזז מול חשבוניות עתידיות. אם עד 30 בספטמבר 2028 החברה לא תספק זכויות פחמן בהיקף מצטבר השווה לסכום זה, היתרה תוחזר ל Klik ללא ריבית בתוך 30 ימים. יתרה מכך, החל מהרבעון השני של 2027 רשאית Klik לעדכן ולהתאים את היקף התחייבותה בהתאם להתקדמות הפרויקט ולהיקף הזכויות הצפוי ממנו. המקדמה מעידה על רצינות, אך בה בעת קושרת את החברה ישירות לביצוע. עיכוב בהתקנות עלול לכווץ את היקף החוזה עצמו.

מה בכל זאת השתפר בגאנה? קבלת האישור הטכני מהמשרד להגנת הסביבה בשווייץ בדצמבר 2025 היא צעד ממשי, ולא קוסמטי. הבדיקה הטכנית הושלמה בהצלחה, וועדה בין משרדית בשווייץ צפויה לדון בפרויקט ולאשרו, במקביל לתהליך המתקדם בגאנה. אולם גם לאחר צעד זה, החברה מבהירה כי היכולת לפרוס מערכות ולהכיר בהכנסה תלויה בהשגת מימון להקמת הפרויקט וביצועו. כאן מסתתר כנראה צוואר הבקבוק: גאנה כבר צלחה את שאלת קיומו של קונה, אך טרם פתרה לחלוטין את שאלת המימון לפריסה בקצב הנדרש לאספקת החוזה.

קניה: הקרובה ביותר למוניטיזציה, אך לא באותה כלכלת צבר

בקניה יש להפריד בין שני סיפורים שונים בתכלית.

הראשון הוא הפרויקט הוולונטרי בתקן Gold Standard. במסגרתו הותקנו כבר כ 7,200 מערכות, והחברה מכרה וסיפקה זכויות פחמן תחת ההסכם עם SKOOT. זהו המסלול הקרוב ביותר למוניטיזציה ממשית בכל מעטפת הפחמן של החברה, שכן הוא כבר צלח את מבחן ההתקנה וההנפקה. מנגד, גם כאן הדרך אינה חלקה. ההסכם עם SKOOT צפוי להסתיים ברבעון השני של 2026. במקביל, החברה מציינת כי שינוי מתודולוגי באחד מפרמטרי התקן עשוי להקטין את מספר הזכויות המיוחס לכל מערכת מותקנת. החברה מעריכה שהשינוי ישפר את איכות התו ויתמוך במחיר מכירה גבוה יותר, אך התוצאה המעשית היא שהמסלול הבשל ביותר הוא גם זה שבו נפח הזכויות למערכת אינו יציב לחלוטין.

הסיפור השני הוא הפרויקט הרגולטורי מול Klik. כאן קיים הסכם מחייב מדצמבר 2025 לרכישת זכויות פחמן שייוצרו בשנים 2026-2030, מתוך התקנת כ 17,000 מערכות בשנים 2026-2028. ההיקף הכספי הפוטנציאלי עומד על כ 13.3 מיליון דולר ממכירת זכויות פחמן, ועוד כ 6.8 מיליון דולר ממכירת מערכות. מסלול זה נראה אטרקטיבי יותר כלכלית מהשוק הוולונטרי, והחברה אף מצהירה על כוונתה למקד בו את פעילות ההתקנות לאחר השלמת האישורים, לאור התנאים המסחריים העדיפים שהוא מציע.

היתרון של קניה על פני גאנה טמון בתשתית המוכחת בשטח. בפברואר 2026 אף התקבלו שני אישורי LNO מהמשרד להגנת הסביבה בקניה: האחד למסלול הרגולטורי מול שווייץ, והשני להסבת הפרויקט הוולונטרי למסגרת רגולטורית. אלו צעדים מהותיים, שכן הם מצמצמים את המרחק בין הפעילות הקיימת לתמחור גבוה יותר ולמסלול רגולטורי עשיר יותר.

אולם גם בקניה, החברה אינה מותירה מקום לאשליות. היא מדגישה כי אין ודאות שהפרויקטים יירשמו בפועל תחת המסגרות הרגולטוריות, או שיונפקו בגינם זכויות פחמן בהיקף או במועד כלשהו. המימוש מותנה בגיוס משתתפים, בקבלת מלוא האישורים, בהסכמות בין המדינות המארחות, בהמשכיות מנגנון סעיף 6 לאמנת פריז, בקיומו של שוק סחיר ונזיל, וכן ביכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה כלפי Klik בלוחות הזמנים שנקבעו. כלומר, קניה היא ככל הנראה המסלול המתקדם ביותר תפעולית, אך גם בה המעבר מזכויות פחמן על הנייר להכנסה רגולטורית בקנה מידה רחב טרם הושלם.

רואנדה: מסלול מסחרי מעניין, אך לא הכנסה קרובה

על פניו, רואנדה מצטיירת כסיפור צמיחה אטרקטיבי: פרויקט פוטנציאלי של 100,000 מערכות ו 10 מיליון טון פחמן על פני עשור, אישור מקדמי שהתקבל כבר בדצמבר 2024, ומזכר הבנות מינואר 2026 עם חברת אנרגיה גלובלית להגשת הצעה למכרז של ממשלת סינגפור לרכישת זכויות פחמן מהפרויקט.

אך זהו בדיוק המקום שבו קל לבלבל בין מסלול מסחרי להכנסה בטווח הקרוב. מזכר ההבנות אינו מהווה עסקת מכירה. הוא רק מציב את הפרויקט על מסלול מכרזי: שלב ראשון ברבעון הראשון של 2026, מעבר אפשרי לשלב ההצעות המסחריות, וכוונה של ממשלת סינגפור לסכם התקשרויות עד סוף 2026. עד אז אין הסכם מכירה, אין מימון מובטח לפריסה רחבה, וקיימת אף מגבלה מסוימת שכן החברה התחייבה שלא לכלול את הפרויקט בהצעה מתחרה לאותו מכרז.

מה בכל זאת מקרב את רואנדה לקרקע המציאות? שני גורמים. הראשון הוא צפי החברה להשלים במהלך הרבעון השני של 2026 התקנה של כ 440 מערכות במסגרת ההתקשרות עם האו"ם, כאשר זכויות הפחמן ממערכות אלו ייוותרו בבעלותה. השני הוא הבהרת החברה כי התקדמות באישור ובמכירת זכויות פחמן בגין מערכות שכבר הותקנו, עשויה לתמוך בהתקשרויות מסחריות רחבות יותר. לכן, רואנדה מסתמנת כעת יותר כמסלול להוכחת היתכנות מסחרית, ופחות כשכבת הכנסה שניתן לבסס עליה את צבר 2026-2027.

מבחן ההמרה: מה באמת קרוב להכנסה

המסקנה המעשית מהטבלה ברורה: לא כל דולר בצבר הפחמן של הום ביוגז שווה ערך למשנהו. השכבה שבאמת קרובה להכנסה נמצאת בעיקר היכן שכבר קיימות מערכות פעילות וזכויות שנמכרו, קרי בקניה הוולונטרית, ואולי בהמשך גם במערכות הראשונות ברואנדה. לעומת זאת, עיקר המספר הגדול נשען על גאנה ועל המסלול הרגולטורי בקניה. שם, ההכנסה עדיין תלויה במעבר החברה מנראות חוזית לביצוע ממומן ומאושר.

מסקנה

ניתוח ההמשך אינו סותר את הטענה שלהום ביוגז יש אופק מסחרי אמיתי בתחום זכויות הפחמן. נהפוך הוא, הוא מחזק אותה. ישנם קונים, קיימות מסגרות חוזיות, ניכרת התקדמות רגולטורית, וישנה אף פעילות מוכחת בקניה. עם זאת, הניתוח מחדד כי אין להתייחס לצבר כאל מאגר הכנסות בטווח המיידי.

הצבר הנוכחי הוא למעשה מאגר של אפשרויות מסחור בדרגות בשלות משתנות. בקצה האחד ניצב מסלול מוכח אך מצומצם בהיקפו. בקצה השני ממתינים חוזים גדולים משמעותית, אך כאלה הרגישים הרבה יותר לאישורים, למימון ולקצב ההתקנות. כל עוד שלושת המשתנים הללו אינם מוכרעים, צבר הפחמן הגדול נותר בראש ובראשונה נראות מסחרית ארוכת טווח, ורק לאחר מכן פוטנציאל להכנסה קרובה.