ויקטורי: כמה באמת נשאר בקופה אחרי שכירות, השקעות ודיבידנד
ויקטורי סיימה את 2025 עם EBITDA של כ 241 מיליון ש"ח, אך לאחר תשלום של 156.2 מיליון ש"ח בגין חכירות, השקעות הוניות של 50.1 מיליון ש"ח וחלוקת דיבידנד של 27 מיליון ש"ח, נותרו בקופה כ 7.7 מיליון ש"ח בלבד. אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) נותרו נוחות, אך הן מנטרלות חלק ניכר מהנטל שיש לבחון בראי תזרים המזומנים.
איפה בדיוק נפתח הפער
הניתוח הקודם כבר הראה שהתמונה עבור בעלי המניות חלשה בהרבה מזו שמשתקפת בשורת ה EBITDA. הניתוח הנוכחי מתמקד בפער הזה בדיוק: לא ברווח על הנייר, אלא במזומן שנותר בפועל אחרי שלושה סעיפים שקל להמעיט בערכם ברשת קמעונאות הנשענת על סניפים שכורים: דמי שכירות, השקעות הוניות (CAPEX) ודיבידנד.
התמונה המלאה: EBITDA שנתי של כ 241 מיליון ש"ח משדר יציבות. אולם בפועל, תשלומי החכירות שאבו 156.2 מיליון ש"ח, ההשקעות ההוניות הסתכמו ב 50.1 מיליון ש"ח, ותשלומי הדיבידנד עמדו על 27 מיליון ש"ח. אחרי כל אלה, נותרו בקופה כ 7.7 מיליון ש"ח בלבד.
זוהי תמונת המזומן האמיתית. היא אינה נשענת על הערכות לגבי רכיב ההשקעות התחזוקתיות ואינה מייצרת תזרים תיאורטי, אלא מפחיתה את שימושי המזומן שנרשמו בפועל ב 2025. זו הדרך הנכונה לבחון את הגמישות הפיננסית שנותרה לחברה אחרי תחזוקת הסניפים, תשלום השכירות וחלוקת הרווחים.
מתמונת ה EBITDA לשארית המזומן
הנתון שחושף את התמונה המלאה אינו ה EBITDA, אלא יתרת המזומן שנותרת לאחר שימושי המזומן הכבדים. ב 2024 נותרו בקופה כ 35.2 מיליון ש"ח לאחר תשלום שכירות, השקעות הוניות ודיבידנד. ב 2025 צנחה יתרה זו לכ 7.7 מיליון ש"ח. כלומר, עוד לפני שלוקחים בחשבון את פירעונות האג"ח, כרית המזומן התכווצה בכ 27.5 מיליון ש"ח בתוך שנה אחת.
| פריט | 2024 | 2025 |
|---|---|---|
| EBITDA | 250.2 | 241.0 |
| תזרים מזומן ששולם עבור חכירות | 141.6 | 156.2 |
| CAPEX | 43.3 | 50.1 |
| דיבידנד ששולם | 30.0 | 27.0 |
| נותר אחרי שלושת הסעיפים | 35.2 | 7.7 |
השחיקה הזו אינה נובעת מהרעה ברווחיות הגולמית. נהפוך הוא: הרווח הגולמי צמח ל 634.3 מיליון ש"ח, ושיעורו עלה ל 25.18%. הבעיה טמונה בשימושי המזומן שמתחת לשורה התפעולית, שהפכו למשקולת כבדה יותר. תשלומי החכירות תפחו ל 156.2 מיליון ש"ח (לעומת 141.6 מיליון ש"ח אשתקד), וההשקעות ההוניות טיפסו ל 50.1 מיליון ש"ח (לעומת 43.3 מיליון ש"ח). המשמעות היא שקצב שריפת המזומנים גדל, הן על תחזוקת הרשת הקיימת והן על התרחבותה.
אם נוסיף לכך את פירעון קרן האג"ח בסך 16.7 מיליון ש"ח, התזרים הפנוי הופך לשלילי ועומד על גירעון של כ 8.9 מיליון ש"ח. נתון זה ממחיש עד כמה יתרת המזומן של 7.7 מיליון ש"ח היא דחוקה בפועל.
כיצד IFRS 16 מייפה את השורה הלא נכונה
כאן נחשף במלואו הפער בין הרווח החשבונאי לתזרים המזומנים. בנטרול תקן IFRS 16, הרווח התפעולי ב 2025 עמד על 43.6 מיליון ש"ח בלבד, לעומת 72.3 מיליון ש"ח בדוחות המפורסמים. כלומר, התקן החשבונאי מנפח את השורה התפעולית ב 28.7 מיליון ש"ח, מאחר שהוצאות השכירות מוסטות מסעיף הוצאות המכירה והשיווק אל סעיפי הפחת והמימון.
עם זאת, באותה שנה ובאותה טבלת התאמה, הרווח לפני מס דווקא גבוה יותר ללא השפעת התקן: 50.2 מיליון ש"ח בנטרול IFRS 16, לעומת 31.5 מיליון ש"ח בדוח הרשמי. מגמה דומה ניכרת ברווח הנקי, שעמד על 38.4 מיליון ש"ח בנטרול התקן לעומת 24 מיליון ש"ח בדיווח. המסקנה ברורה: התקן החשבונאי משפר את השורות העליונות שמהן נגזר ה EBITDA, אך פוגע בשורה התחתונה, ואינו משקף את מצב המזומנים האמיתי בקופה.
הנקודה המהותית היא שלא מדובר רק באקרובטיקה חשבונאית. ביאור החכירות חושף נטל מובנה במודל העסקי של הרשת: 70 מבנים המשמשים כסניפים, לצד מבנה הנהלה ומחסן מרכזי, המוחכרים בחוזים לטווח של 5 עד 21 שנים. רובם צמודים למדד, וחלקם כוללים גם רכיב משתנה הנגזר משיעור הפדיון. במהלך 2025 נוספו נכסי זכות שימוש בהיקף של 122.2 מיליון ש"ח שאינם כרוכים בתזרים מזומנים מיידי. במקביל, סעיף ההתחייבויות גדל ב 93.8 מיליון ש"ח בגין חכירות חדשות, וב 28.4 מיליון ש"ח נוספים עקב שערוכים. המשמעות היא שוויקטורי לא רק סוחבת על גבה בסיס הוצאות שכירות כבד, אלא ממשיכה להעמיס עליו התחייבויות נוספות באמצעות פתיחת סניפים חדשים ועדכון חוזים קיימים.
הקובננטים נוחים, אבל הם לא מודדים את הלחץ הנכון
המוקש המרכזי בניתוח החברה הוא הנטייה לפרש את העמידה באמות המידה הפיננסיות (קובננטים) של האג"ח כעדות למרווח ביטחון רחב. על הנייר, זה אכן המצב: יחס ההון העצמי המוחשי למאזן המוחשי עמד על 43.8%, הרחק מעל רף המינימום של 16%. ההון העצמי המוחשי הסתכם בכ 388 מיליון ש"ח, לעומת דרישת סף של 125 מיליון ש"ח. בנוסף, מגבלת חלוקת הדיבידנד דורשת שההון העצמי לא יפחת מ 160 מיליון ש"ח לאחר החלוקה, בעוד שבסוף 2025 הוא עמד על 400.4 מיליון ש"ח.
אך כאן בדיוק טמונה הבעיה: נוסחאות הקובננטים מנטרלות את התחייבויות החכירה ואת נכסי זכות השימוש. כתוצאה מכך, הן בוחנות סיכון פיננסי צר בהרבה מזה שחווה בעל המניות בפועל. בעיני מחזיקי האג"ח, ויקטורי רחוקה שנות אור מהפרת תנאים. אך בראי תזרים המזומנים, אותן התחייבויות שכירות שואבות מהקופה 156.2 מיליון ש"ח מדי שנה.
פער זה קריטי במיוחד לאור תמונת הנזילות הדו שכבתית של החברה. סך המזומנים, הפיקדונות והנכסים הפיננסיים לטווח קצר עמד בסוף 2025 על 74.2 מיליון ש"ח, צניחה לעומת 125.2 מיליון ש"ח בשנה שקדמה לה. אולם, סעיף המזומנים ושווי המזומנים לבדו הסתכם ב 26.6 מיליון ש"ח בלבד, התכווצות חדה מול 81 מיליון ש"ח בסוף 2024. המסקנה היא שגם אם אמות המידה הפיננסיות משדרות רוגע, כרית הנזילות המיידית של החברה הצטמצמה משמעותית.
המסקנה
ויקטורי אינה חברה שנמצאת בסכנת הפרה של אמות מידה פיננסיות. עם זאת, המבחן האמיתי שלה עבר מהמאזן החשבונאי אל תזרים המזומנים. ב 2025 ה EBITDA עדיין נראה חזק, והרווחיות הגולמית אף השתפרה, אך לאחר קיזוז תשלומי השכירות, ההשקעות ההוניות והדיבידנדים, נותרו בקופה 7.7 מיליון ש"ח בלבד. זהו סכום זעום שאינו מאפשר לומר שהחברה נהנית מגמישות פיננסית רחבה.
ההשלכות על הרבעונים הקרובים ברורות. כדי להרחיב מחדש את כרית המזומנים, ויקטורי תידרש ליישם לפחות אחד משלושה מהלכים: שיפור משמעותי בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת, האטה בקצב פתיחת הסניפים וההשקעות ההוניות, או התאמת מדיניות הדיבידנד לתזרים הפנוי בפועל, ולא רק למגבלות הקובננטים. ללא צעדים אלו, החברה עשויה להמשיך להציג EBITDA נאה ועמידה נוחה באמות המידה הפיננסיות, אך להישאר עם גמישות הונית מצומצמת מאוד.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.