מגה אור: כמה משווי פעילות ה Data Centers כבר מגובה ב NOI וכמה עדיין נשען על שערוכים

החלק הראשון של הניתוח הצביע על כך שמבחן 2026 של מגה אור יוכרע במימון ובמסירת ה Data Centers. כעת נתמקד בשאלה נגזרת אחת: כמה מהערך שכבר רשום בפעילות ה Data Centers מגובה כיום ב NOI, וכמה ממנו עדיין נשען על שערוכים ועל הנחות עתידיות.

התמונה ברורה. ההוכחה התפעולית הקיימת עדיין מצומצמת: ב 2025 תחום ה Data Centers הניב הכנסות של 13.3 מיליון ש"ח ו NOI של 10.1 מיליון ש"ח. מנגד, באותה שנה נרשמו רווחי שערוך של 233.5 מיליון ש"ח, ובסוף השנה פעילות ה Data Centers רשמה שווי נדל"ני של 390.0 מיליון ש"ח. מעבר לכך, כבר ב 30 ביוני 2025, הערכת שווי הוגן למגרש 62 במודיעין קבעה לו שווי של 440.3 מיליון ש"ח, לעומת 248.8 מיליון ש"ח אילו היה נמדד בעלות היסטורית.

זו אינה בהכרח תקלה חשבונאית. כך נראית לעיתים פלטפורמת יזמות שנכנסת מוקדם לתחום חדש: השווי רץ קדימה על בסיס חוזים, הספקי חשמל, קרקעות ולוחות מסירה, בעוד ה NOI משתרך מאחור. עם זאת, הפער מחייב להפריד בין שני רכיבים שונים בתכלית: ערך חשבונאי רשום לעומת ערך שכבר הוכח בתזרים תפעולי.

התרשים הראשון ממחיש את הפער. ה NOI כבר קיים, ולכן לא מדובר בהבטחה ריקה. ואולם, הפער בינו לבין השערוכים והשווי הרשום עדיין עצום.

מה כבר מגובה ב NOI

החלק שכבר עבר משלב היזמות לביצוע בפועל הוא קטן, אך משמעותי. שלב א' של המתקן במודיעין, בהספק כולל של כ 9.5 MW IT, נמסר במלואו במהלך הרבעון השלישי של 2025 ללקוח העוגן וללקוחות נוספים. זהו הבסיס התפעולי הראשון של הפעילות.

בביאור המגזרים ל 2025 מופיעים המספרים הנקיים: 13.3 מיליון ש"ח הכנסות, 9.5 מיליון ש"ח רווח מגזרי ו 10.1 מיליון ש"ח NOI. אלה הנתונים שמשקפים פעילות מניבה קיימת, ולא פרויקט בהקמה.

המסקנה העולה מהנתונים ברורה: נכון לסוף 2025, ה NOI הקיים עדיין לא מצדיק לבדו את הערך הרשום. כאינדיקציה, שווי של 390.0 מיליון ש"ח מול NOI של 10.1 מיליון ש"ח גוזר תשואה נוכחית של כ 2.6% בלבד. גם יחס השערוכים ל NOI ב 2025 חריג: רווחי השערוך לבדם היו גבוהים פי 23 מה NOI השנתי של התחום.

זו בדיוק הסוגיה שעומדת לפתחו של השוק. אם ה NOI יצמח בקצב מהיר בשנתיים הקרובות, המספרים הללו ייראו בדיעבד כהכרה מוקדמת בערך כלכלי אמיתי. מנגד, אם מסירת המתקנים תתעכב, הפער ייתפס כשווי שרץ מהר מדי ביחס לביצועים בפועל.

היכן השווי נשען על חוזים ואומדנים

המסמך המרכזי בהקשר זה הוא הערכת השווי למגרש 62 במודיעין ליום 30 ביוני 2025. השווי שנקבע עמד על 440.3 מיליון ש"ח, לעומת 248.8 מיליון ש"ח אילו הנכס היה מוצג בעלות היסטורית. כלומר, כבר באמצע 2025 נוצר פער של כ 191.5 מיליון ש"ח בין הערך הפנקסני לשווי הכלכלי המוערך.

המתודולוגיה מאחורי המספר חשובה לא פחות. מודל ההערכה התבסס במפורש על היוון תזרימי מזומנים (DCF). ההנחות לא נשענו רק על התזרים הקיים, אלא על תחזית תזרימים עתידיים מחוזים חתומים, לצד השוואה לנכסים דומים עבור השטחים שטרם הושכרו.

זוהי נקודת המפתח. השווי במודיעין מגלם חוזים חתומים ותזרים עתידי חזוי, אך גם שטחים פנויים. כלומר, זהו שווי שנשען בחלקו על צפי חוזי עתידי, ולא רק על NOI שכבר משתקף בדוח הרווח וההפסד.

קובץ הערכות השווי מספק אינדיקציה נוספת להקדמת הערך ביחס לביצועים בפועל. באחת מטבלאות ההשוואה קיימת הפניה לשומה קודמת מ 30 בספטמבר 2024 (המעיין 17, מגרש 62), שלפיה כ 8,000 מ"ר בנויים הושכרו תמורת כ 43 ש"ח למ"ר לחודש, בעוד כ 14,000 מ"ר שהתפנו הוערכו לפי דמי שכירות ראויים של כ 45 ש"ח למ"ר. אף שאין זו אותה נקודת זמן או אותו סטטוס תפעולי של סוף 2025, הנתון ממחיש את המעבר המהיר מתמחור של שטחי תעשייה ולוגיסטיקה רגילים לתמחור המבוסס על תזרימי Data Centers עתידיים.

המסקנה האנליטית ברורה: השווי כבר מתמחר חלק ניכר מהעתיד, בעוד ה NOI משקף הווה מצומצם מאוד. אין פירוש הדבר שהשווי מנופח, אלא שהוא מותנה בעמידה ביעדי המסירה.

היכן ההשקעות טרם בוצעו

בגזרת ההשקעות התמונה חדה אף יותר. במצגת לשוק ההון החברה מציגה 314 MW IT בהקמה, 174 MW IT חתומים, 1.586 מיליארד ש"ח עלויות הקמה שנצברו בפועל ו 7.18 מיליארד ש"ח יתרת עלויות הקמה צפויות. כלומר, גם לאחר שנה שבה השווי זינק, עיקר ההשקעה ההונית טרם בוצעה.

פער זה בולט במיוחד בארבעת פרויקטי הדגל שעליהם נשען השלב הבא של הפעילות:

נתון זה הופך את סוגיית השערוכים לשאלת תזרים מהותית. בארבעת הפרויקטים המרכזיים, רק כ 386 מיליון ש"ח נצברו עד סוף 2025, מול יותר מ 5.3 מיליארד ש"ח שנותרו להשקעה. המשמעות היא שהשווי נשען על פלטפורמה רחבה משמעותית מזו שכבר הוקמה בפועל.

לכך מתווסף רובד נוסף. מתוך 220 MW IT בארבעת הפרויקטים הללו, רק 90 MW IT חתומים כיום: 30 MW IT ב MDCIL-2 ו 60 MW IT בבית שמש שלב א'. יתרת הקיבולת, 130 MW IT, טרם הושכרה.

בנקודה זו נדרשת הבחנה נוספת. סך ההספק החתום של 174 MW IT ברמת המגזר כולו הוא נתון מרשים המעיד על ביקושים חזקים. עם זאת, חלק ניכר מהעלות העתידית מיוחס לפרויקטים שטרם השלימו את מחזור החיים המלא: חתימה, הקמה, מסירה ו NOI. לפיכך, לא ניתן להתייחס לכל ה 174 MW IT כאל שווי ערך ל NOI קיים.

הדרך משערוך לתזרים מזומנים

השלב הראשון ברור: מודיעין שלב ב' והמתקן במסמיה צפויים להימסר במהלך הרבעון השלישי של 2026. פרויקט בית שמש צפוי להימסר בהדרגה בין הרבעון השלישי של 2026 לרבעון הראשון של 2027. כל עוד החברה תעמוד בלוחות הזמנים הללו, ניתן לומר שהשערוכים מקדימים את ה NOI, אך אינם מנותקים ממנו.

השלב השני הוא המעבר מהספק חתום ל NOI מדווח. נכון לסוף 2025, ההוכחה התפעולית נשענת כמעט בלעדית על מתקן פעיל בודד המניב NOI של 10.1 מיליון ש"ח. שוק ההון לא יסתפק לאורך זמן בחוזים ובהערכות שווי בלבד; המשקיעים יבחנו איזה שיעור מהחוזים מתורגם להכנסות ול NOI, ומהו משך הזמן החולף משלב החתימה ועד למסירה בפועל.

השלב השלישי נוגע להשקעות ההוניות. 7.18 מיליארד ש"ח של עלויות הקמה עתידיות במגזר ה Data Centers אינם עניין של מה בכך. נתון זה מסביר מדוע החברה עשויה להיראות יקרה ביחס ל NOI הנוכחי, אך בה בעת מתומחרת בסבירות אם אכן תעמוד ביעדי המסירה ותשיג את תוספת ה NOI החזויה.

מסיבה זו, הדיון סביב השערוכים אינו חשבונאי גרידא, אלא מתמקד ב קצב ההמרה. השאלה המרכזית היא באיזו מהירות השווי הפנקסני מתורגם ל NOI, ובאיזה קצב ה NOI הופך לתזרים מזומנים חופשי.

מסקנה

תמונת המצב בסוף 2025 מלמדת שמרבית הערך בפעילות ה Data Centers של מגה אור עדיין נשען על העתיד יותר מאשר על ההווה. הערך המגובה ב NOI הוא ממשי, אך מצומצם: 10.1 מיליון ש"ח בלבד. מנגד, הערך הרשום בספרים ובשערוכים גבוה משמעותית: 233.5 מיליון ש"ח רווחי שערוך ב 2025, שווי פעילות של 390.0 מיליון ש"ח בסוף השנה, ושווי של 440.3 מיליון ש"ח שנקבע למגרש 62 במודיעין כבר באמצע השנה.

אין בכך כדי לומר שהשערוכים שגויים, אלא שבשלב זה הם מהווים שטר על ביצוע עתידי. כדי לבסס את הערך הזה, מגה אור תידרש לצלוח את רצף המסירות בשנים 2026 עד 2027, להגדיל מהותית את ה NOI המגזרי, ולגשר על הפער שבין 1.586 מיליארד ש"ח שכבר הושקעו ל 7.18 מיליארד ש"ח שנותרו להשקעה בפלטפורמה כולה.

נכון לסוף 2025, פעילות ה Data Centers של מגה אור מציגה שווי נדל"ני משמעותי, אך תזרים מזומנים מצומצם. הפער הזה אינו תקלה במודל, אלא ליבת התזה ההשקעתית.