שובל הנדסה: מה באמת עומד מאחורי הפסדי החברות הכלולות ופרויקט הרכבת

למה ניתוח ההמשך הזה חשוב

בניתוח הקודם הטענה הייתה ברורה: לשובל יש צבר גדול יותר ומאזן חזק יותר, אבל המבחן האמיתי מתחיל כשהפרויקטים עוברים מתכנון לביצוע. ניתוח ההמשך הזה מתמקד בשכבה אחת בלבד, החברות הכלולות. ב 2025 סעיף זה חדל להיות עניין חשבונאי צדדי והפך לגורם שמשפיע מהותית על הרווח הנקי.

הנתון בולט לעין. חלק הקבוצה בהפסדי חברות כלולות (לפי שווי מאזני) זינק ל 7.4 מיליון ש"ח, לעומת 4.2 מיליון ש"ח ב 2024. הסיבה לכך ממוקדת: בחברת UPTOWN, שמחזיקה גם בפרויקט הרכבת, נרשמה ב 2025 הפחתת ערך מלאי של כ 27 מיליון ש"ח, שעלתה לשובל כ 7 מיליון ש"ח אחרי מס. כששובל מסיימת את השנה עם רווח נקי של 16.8 מיליון ש"ח, זוהי משקולת של ממש. זו שכבה שמעיבה על התוצאות עוד לפני שנמכרה דירה אחת או הושכר מטר אחד.

הנקודה השנייה, והפחות מובנת מאליה, היא שההתייחסות לאפטאון כאל מקשה אחת שגויה. תחת אותה מטרייה פועלים שני פרויקטים שונים בתכלית. UPTOWN בקריית ביאליק הוא פרויקט ענק עם פוטנציאל רווח משמעותי, אך הוא עדיין בחיתוליו. מנגד, פרויקט הרכבת בתל אביב המחיש ב 2025 כמה מהר עיכוב בלוחות הזמנים ועלויות המימון נוגסים בשורת הרווח של שובל, הרבה לפני שלב ההכרה בהכנסות.

המבנה הכלכלי האמיתי של אפטאון

כדי להבין מה נשאר בסוף לבעלי המניות של שובל, צריך לצלול למבנה ההחזקות. אפטאון אורבן סיטי מוחזקת בחלקים שווים (שליש לכל צד) על ידי שלוש שותפות. לפי הסכם המייסדים, ההחלטות מתקבלות פה אחד, כל צד מעמיד הון עצמי וערבויות באופן שווה, והעודפים מתחלקים בהתאם.

אך זו אינה רק שותפות הונית. שובל זכאית לדמי ניהול של 1% מעלויות הבנייה הישירות, סלע ל 2% ובראל ל 1%. גם עבודות הביצוע יחולקו שווה בשווה בין השותפות, במודל של קוסט פלוס 8%. המשמעות היא שהערך הכלכלי לא מתנקז רק לשורת הרווח מהחברות הכלולות; חלקו ייגזר בעתיד מדמי ניהול וביצוע, וחלקו יישאר ברמת חברת הפרויקט.

זו נקודה קריטית: קל להסתנוור מהיקף הפרויקטים ולהניח שכל הרווחיות תזרום ישירות לבעלי המניות של שובל. זו טעות. לבעלי המניות יש זכות רק לכשליש מהערך הכלכלי של חברת הפרויקט, ולא למלוא הסכומים המופיעים בכותרות. מאותה סיבה, הפסד צורב בפרויקט בודד אמנם לא מאיים על יציבותה של שובל, אך הוא מחלחל במהירות לשורת הרווח דרך סעיף החברות הכלולות.

המספרים מדברים בעד עצמם: עד סוף 2025 הושקע הון עצמי כמעט זהה בשני הפרויקטים, אך חלקה של שובל בעודפים הצפויים ב UPTOWN גבוה פי שלושה מזה שברכבת. זו בדיוק הסיבה שניתוח מעמיק של החברות הכלולות חשוב הרבה יותר מהתרשמות שטחית מהצבר הכולל.

UPTOWN: פוטנציאל אדיר, אך טרם הפך למנוע רווח

UPTOWN בקריית ביאליק הוא הפרויקט הגדול והאטרקטיבי יותר מבין השניים. החברה מקדמת תב"ע חדשה להגדלת זכויות הבנייה ולהסבת שטחי תעסוקה לדיור מיוחד, כך שהפרויקט יכלול 540 דירות, 185 יחידות דיור מיוחד, כ 12 אלף מ"ר מסחר וכ 63 אלף מ"ר משרדים.

המספרים על הנייר מרשימים: רווח גולמי צפוי של 429.8 מיליון ש"ח, רווח יזמי של 283.8 מיליון ש"ח, ועודפים של 168.6 מיליון ש"ח לחלקה של שובל. הבעיה היא שהדרך לתרגום המספרים הללו לרווח חשבונאי או לתזרים מזומנים עוד ארוכה. שיעור ההשלמה ההנדסי עומד על 3% בלבד. נכון לסוף 2025, טרם נחתמו הסכם ביצוע, הסכם ליווי בנקאי או חוזי מכר מחייבים. אמנם נחתמו כ 340 בקשות רכישה (פריסייל) והיתר חפירה התקבל בינואר 2026, אך רמת הוודאות עדיין רחוקה מזו של פרויקט עם מכירות חתומות וליווי פיננסי סגור.

גם מבנה המימון ממחיש כי הפרויקט צריך לצלוח עוד מספר משוכות. בסוף 2025 עמד החוב הבנקאי על הקרקע על 230.6 מיליון ש"ח (פריים + 0.7%), ולצידו הלוואת מזנין של 35 מיליון ש"ח (פריים + 3.8% אפקטיבי). מועדי הפירעון לוחצים, במיוחד כשטרם הוסדר ליווי בנייה: כ 35 מיליון ש"ח מהחוב הבנקאי והלוואת המזנין במלואה אמורים להיפרע כבר במרץ 2026, ועוד כ 192 מיליון ש"ח בספטמבר 2026.

המסקנה היא ש UPTOWN עשוי להציף ערך רב בעתיד, אך נכון לסוף 2025 הוא בעיקר פרויקט יזמי עם רווחיות יפה על הנייר, שדורש הסדרת מימון מחדש באמצעות מעבר לליווי בנייה, התנעת שיווק והזרמות הון נוספות.

פרויקט הרכבת: כשהסיכון פוגש את שורת הרווח

אם UPTOWN מגלם פוטנציאל עתידי, פרויקט הרכבת ממחיש את מחיר העיכובים. זהו פרויקט קטן יותר במונחי הערך לשובל: 105 דירות, מגדל משרדים בן 23 קומות (כ 20 אלף מ"ר), כ 1,200 מ"ר מסחר ומרתפי חניה. החזקתה של שובל בפרויקט נעשית דרך אפטאון, כך שחלקה האפקטיבי בזכויות עומד על כ 27.8% בלבד.

גם כאן, נכון לסוף 2025, הפרויקט רחוק מבשלות: טרם נחתם הסכם שיתוף, הזכויות בקרקע טרם נרשמו על שם חברת הפרויקט, אין הסכם ביצוע, ושיווק הפרויקט טרם החל. אמנם החלו עבודות הריסה בשטח, אך קבלת היתר חפירה ודיפון צפויה רק ברבעון הראשון של 2027. זהו קצב התקדמות איטי משמעותית מזה שהכותרת הנוצצת 'פרויקט בתל אביב' נוטה לשדר.

הפער המהותי הוא כלכלי. הרווח הגולמי הצפוי בפרויקט מסתכם ב 71.35 מיליון ש"ח בלבד, המשקף שיעור רווחיות של 9%, לעומת 21% ב UPTOWN. העודפים הצפויים לחלקה של שובל מסתכמים ב 50.9 מיליון ש"ח בלבד. כלומר, גם עם השלמת הפרויקט, תרומתו לבעלי המניות של שובל תהיה נמוכה משמעותית מזו של UPTOWN, למרות שהיקף ההון העצמי שהושקע בשניהם עד כה כמעט זהה.

כאן בדיוק ספגה החברה את המכה ב 2025. במהלך השנה רשמה אפטאון הפחתת ערך מלאי של כ 27 מיליון ש"ח בגין הפרויקט, שעלתה לשובל כ 7 מיליון ש"ח אחרי מס. נכון לסוף השנה, ההפסד המצטבר בפרויקט עומד על כ 43 מיליון ש"ח, מתוכם כ 11 מיליון ש"ח (אחרי מס) מיוחסים לשובל. הדבר אינו נובע מקריסת המודל העסקי, אלא מעדכון ההנחות הכלכליות. החברה מציינת כי הרווח הגולמי הצפוי נשחק ביותר מ 10% בהשוואה לסוף 2024, בעיקר בשל עיכוב במועד תחילת הביצוע ועלויות המימון התופחות כתוצאה מכך.

זהו לב העניין. פרויקט הרכבת מוכיח שהסיכון בחברות הכלולות אינו מסתכם רק באובדן אפסייד עתידי. הוא עלול לתרגם את עצמו במהירות לפגיעה ברווח הנקי, הרבה לפני שהפרויקט מתחיל לייצר הכנסות.

הנקודות שהשוק עלול לפספס

הטעות הראשונה היא להניח שצבר הפרויקטים של אפטאון מתורגם במלואו לערך עבור בעלי המניות של שובל. בפועל, הערך נשחק דרך שלוש שכבות: שיעור ההחזקה, חלוקת דמי הניהול והביצוע בין השותפות, ועלויות המימון של כל פרויקט. הנתון הקריטי למשקיעים אינו מספר הדירות או שטחי המשרדים המתוכננים, אלא הערך הכלכלי שנותר לאחר חלוקת הרווחים עם השותפות ולאחר הוצאות המימון.

הטעות השנייה היא לפטור את ההפסד בפרויקט הרכבת כאירוע חד פעמי. ייתכן שהפרויקט יתייצב בהמשך, אך שנת 2025 הוכיחה שסעיף החברות הכלולות משמש כברומטר רגיש. ברגע שנוצר עיכוב בלוחות הזמנים ועלויות המימון תופחות, הפגיעה מחלחלת ישירות לדוח רווח והפסד, גם ללא האטה במכירות או חולשה בביקושים.

הטעות השלישית היא ההנחה האוטומטית שפרויקט בתל אביב עדיף על פרויקט בפריפריה. דוחות 2025 מציגים תמונה הפוכה: UPTOWN בקריית ביאליק מסתמן כפרויקט רווחי בהרבה עבור שובל, בעוד שפרויקט הרכבת בתל אביב סובל מרווחיות צרה, נטל מימוני כבד ורמת ודאות נמוכה.

האתגרים המיידיים

ב UPTOWN, החברה נדרשת להמיר את בקשות הרכישה לחוזי מכר מחייבים, לחתום על הסכם ליווי בנקאי ולהוכיח התקדמות בשטח. כל עוד זה לא קורה, העודפים הצפויים בסך 168.6 מיליון ש"ח נותרים בגדר פוטנציאל על הנייר, ולא תזרים ודאי.

בפרויקט הרכבת, המשימה הראשונה היא בלימת הסיכון. לשם כך נדרשת התקדמות משלב ההריסה לקבלת היתר חפירה ודיפון, הסדרת רישום הזכויות בקרקע, והבטחה שמיחזור החוב ב 2026 לא יגרור גל נוסף של הפחתות ערך. ללא צעדים אלו, פרויקט הרכבת ימשיך להוות משקולת על השורה התחתונה, במקום לייצר ערך לבעלי המניות.

המסקנה ברורה: אפטאון אינה מקשה אחת. UPTOWN מגלם פוטנציאל אדיר שטרם הבשיל לשלב הביצוע. פרויקט הרכבת, לעומתו, כבר הוכיח עד כמה שולי הרווח מצומצמים כאשר העיכובים, הריבית ומבנה השותפות פועלים לרעת החברה. לכן, בניתוח פעילותה של שובל דרך פריזמת החברות הכלולות, המדד הקובע אינו היקף הצבר, אלא הערך הכלכלי האמיתי שמחלחל בסופו של דבר לבעלי המניות.