תדיראן גרופ: האיפוס של VP Solar, המחיקה, ומה נשאר מהפעילות באירופה

המאמר הראשי הראה שהחולשה של תדיראן ב 2025 לא נבעה ממוצרי הצריכה בישראל, אלא מהרכישות ומתהליך ההסתגלות במגזר האנרגיה. ניתוח זה מתמקד ב VP Solar, משום ששם נמצא הפער המהותי ביותר בין הפעילות התפעולית שעדיין עובדת, לבין השווי שכבר היה צריך לחתוך חשבונאית.

זו הנקודה המרכזית. VP Solar לא נמחקה כי חדלה לפעול. היא נמחקה כי התזה שעליה נבנתה הרכישה קרסה. ב 2025 החברה הבת באיטליה עדיין הגדילה הכנסות, שיפרה את הרווח התפעולי במונחים שנתיים ואף חילקה דיבידנד. אבל השוק האיטלקי השתנה: מחירי החשמל ירדו מרמות הקיצון של 2022, מחירי הרכיבים נשחקו, מערך התמריצים לשוק הביתי נחתך, והמעבר לשוק המסחרי והתעשייתי (C&I) עדיין לא סיפק בסיס חזק מספיק כדי לשמר את הערך המקורי של העסקה.

מה שנשאר מהפעילות באירופה הוא לא מנוע צמיחה שבור, אבל גם לא תזת הרכישה המקורית. זו פלטפורמה שעדיין יכולה לייצר רווח ולצמוח, אך על בסיס הנחות צנועות יותר, לוח זמנים ארוך יותר, ואופציה על יתרת 30% מהמניות שנדחתה לשנות מבחן חדשות.

המחיקה אינה מעידה על קריסה, אלא על התפכחות

לכאורה, קיימת כאן סתירה. מצד אחד, תדיראן רשמה ב 2025 ירידת ערך מוניטין של כ 18.5 מיליון אירו (כ 73.2 מיליון ש"ח) המיוחסת ל VP Solar. מצד שני, במצגת השנתית VP Solar מוצגת כפעילות שהרווח התפעולי שלה ב 12 החודשים האחרונים עלה ל 15.7 מיליון ש"ח, לעומת 12.0 מיליון ש"ח ב 2024.

בפועל, אין כאן סתירה חשבונאית. שווי המוניטין לא נבחן לפי השאלה אם הפעילות עדיין מוכרת ומרוויחה, אלא אם היא מצדיקה את ההנחות שעליהן נבנה מחיר הרכישה. וכאן הפער חד. מבחני ירידת הערך שהחברה פרסמה בשנים 2023 עד 2025 הניחו עבור VP Solar טווחי הכנסות של 133 עד 160 מיליון אירו לשנת 2024, ושל 110 עד 178.4 מיליון אירו לשנת 2025. בפועל, ההכנסות הסתכמו ב 74.6 מיליון אירו ב 2024 וב 104.9 מיליון אירו ב 2025.

המסקנה ברורה. ב 2024 הפער מול הנחות העבר היה עמוק מאוד. ב 2025 הפער אמנם הצטמצם, אך השנה עדיין הסתיימה מתחת לקצה התחתון של הטווח הקודם. לכן, המחיקה ב 2025 לא הייתה תגובה לפאניקה רגעית, אלא הודאה בכך שמסלול הצמיחה שעליו נבנתה העסקה התארך ונשחק.

גם עיתוי הבדיקה משמעותי. באמצע 2025, בעקבות סממנים לירידת ערך, בוצעה הערכת שווי שהתבססה על תקציב המחצית השנייה של 2025 ועל תחזיות 2026 עד 2028, וממנה נגזרה המחיקה. בסוף השנה בוצעה בדיקה נוספת, הפעם על בסיס תקציב 2026 ותחזיות 2027 עד 2029, ושם כבר לא נרשמה מחיקה נוספת. כלומר, תדיראן ביצעה איפוס ל VP Solar באמצע השנה, ולאחר מכן אותתה שהשווי המעודכן כבר משקף את תנאי המשחק החדשים.

התרשים מחדד נקודה נוספת שלא קופצת מיד לעין. הרבעון הרביעי דווקא היה חלש יותר (4.8 מיליון ש"ח מול 5.2 מיליון ש"ח), אבל השנה כולה השתפרה. לכן, המסקנה מהמחיקה איננה "הפעילות באירופה נשברה", אלא "הפעילות חזרה לייצר רווח, אבל לא במסלול ולא באיכות שהיו מגולמים במוניטין".

האיפוס האיטלקי: התקררות השוק הביתי ומעבר כפוי לשוק המסחרי

כדי להבין מדוע ההכנסות בפועל סטו מהתזה המקורית, צריך להסתכל על השוק האיטלקי עצמו. החברה מתארת רצף של שינויים מצטברים, ולא אירוע נקודתי אחד. מחירי החשמל באיטליה ירדו משמעותית משיאי 2022, וב 2025 המחיר הממוצע עמד על כ 118 אירו למגה ואט שעה, לעומת ממוצע של 56 אירו בארבעת הרבעונים שקדמו למשבר האנרגיה. במקביל, בשנים 2023 עד 2025 היצע הפאנלים והמערכות עלה על הביקוש, והחברה מדווחת על צניחה של עד כ 50% במחירי המערכות והפאנלים בשנים 2023 עד 2024.

המכה כאן כפולה. ירידת מחירי החשמל מקטינה את הכדאיות הכלכלית של התקנות ביתיות, בעוד שירידת מחירי הרכיבים שוחקת את שורת ההכנסות גם כשנמכרות יותר יחידות. זו בדיוק הסיבה שתדיראן מדווחת כי ב 2024 וב 2025 חל גידול כמותי משמעותי במכירות VP Solar, אך הגידול הזה לא תורגם במלואו לשורת ההכנסות.

לכך התווספו שינויים רגולטוריים. תוכנית התמריצים Ecobonus ירדה ב 2025 לרמות של 36% עד 50%, ובשנים 2026 עד 2027 היא צפויה לרדת ל 30% עד 36%. תוכנית Superbonus, שבעבר הייתה מנגנון סבסוד אגרסיבי בהרבה, ירדה ל 65% ב 2025 ולא הוארכה לפרויקטים חדשים ב 2026. מנגד, החברה מפרטת שורת תמריצים ומענקים לשוק המסחרי והתעשייתי, לקהילות אנרגיה, לפרויקטים אגרו וולטאיים ולחקלאות, ומציינת כי ממשלת איטליה מסיטה את מרכז הכובד מהשוק הביתי לשוק ה C&I.

כאן מסתתרת אחת מנקודות המפתח בסיפור. החברה מודה שלרוב אין ביכולתה להעריך באופן מהימן את היקף וטיב ההשפעה בפועל של השינויים הללו על פעילות VP Solar. המסקנה היא שהאיפוס אינו רק תיקון של הנחת עבודה אחת שהכזיבה; זהו שוק שנכנס לתקופה שבה קשה הרבה יותר לבנות ודאות סביב ביקושים, תמחור ומרווחים.

בתוך חוסר הוודאות הזה, VP Solar כבר החלה לשנות כיוון. החברה מציינת שבשנים 2024 ו 2025 הפעילות הרחיבה את המיקוד גם לשוק המסחרי והתעשייתי, מעבר לשוק הביתי. זו כנראה הסיבה שהפעילות באירופה לא נמחקה לחלוטין. אך זה גם מה שהופך את 2026 ו 2027 לשנות מבחן קריטיות. המעבר ל C&I עשוי להציל את התזה, אך הוא טרם הוכיח כי הוא מסוגל להחליף כלכלית את מנועי הרווח של העבר.

אופציית ה 30%: ההכרעה על השווי הסופי נדחתה

הפרק המעניין באמת הוא שתדיראן לא הכריעה סופית את שוויה של VP Solar ב 2025, אלא דחתה את ההכרעה. במסגרת הרכישה ב 2022, תדיראן קיבלה אופציית רכש (CALL) ובעלת מניות המיעוט קיבלה אופציית מכר (PUT) על יתרת המניות. התיקון להסכם, שנחתם בנובמבר 2023, פיצל את התהליך לשני שלבים: 10% מהמניות הועברו לאחר דוחות 2024, וההכרעה על יתרת ה 30% נדחתה לאחר פרסום דוחות 2027.

באוגוסט 2025 מימשה תדיראן את רכישת 10% הנוספים ושילמה כ 5.5 מיליון אירו (כ 21.9 מיליון ש"ח). כתוצאה מכך עלה שיעור ההחזקה שלה ל 70%. אולם ההכרעה המהותית נדחתה. יתרת ה 30% תתומחר לפי הגבוה מבין שתי חלופות: מכפיל 6 על ממוצע ה EBITDA של 2023 ו 2024 בתוספת פרמיה של 10%, או מכפיל 6 על ממוצע ה EBITDA של 2026 ו 2027. בכל מקרה, התמחור ייעשה בניכוי החוב הפיננסי נטו למועד המימוש.

המשמעות הכלכלית של המנגנון הזה חדה. אם השנים 2026 ו 2027 יציגו EBITDA חזק יותר, המוכרת תוכל ליהנות מכך. מנגד, אם ההתאוששות לא תגיע, תדיראן עדיין לא תזכה לפטור מלא, שכן המנגנון מבטיח למוכרת רצפת שווי שנגזרת מביצועי 2023 ו 2024 בתוספת פרמיה. זו אינה דחייה טכנית גרידא, אלא הודאה משותפת של שני הצדדים בכך שהערך הסופי של VP Solar טרם הוכרע.

במובן הזה, מנגנון האופציה הוא אולי הנתון הטוב ביותר להבנת מצבה של הפעילות באירופה. אילו שני הצדדים היו משוכנעים שהשווי כבר ברור, לא היה צורך לדחות את השלב האחרון עד לאחר דוחות 2027. עצם הדחייה מעידה כי השנים הקרובות אמורות להכריע אם VP Solar היא פלטפורמה אירופית ששווה להשקיע בצמיחתה, או פעילות שנותרת רווחית אך מניבה תשואה נמוכה משמעותית מזו שצפו בעת הרכישה.

מה נותר מהפעילות באירופה

התשובה הקצרה היא שמה שנותר אינו התזה הישנה של שוק ביתי רותח, חשמל יקר ותמריצים נדיבים. מה שנותר הוא אופק צר יותר ומותנה יותר, אך לא ריק מתוכן. החברה עדיין מציגה את VP Solar כפלטפורמה לפיתוח באירופה. הערכת השווי מסוף 2025 עדיין מניחה הכנסות של כ 128 מיליון אירו ב 2026, 156 מיליון אירו ב 2027, 189 מיליון אירו ב 2028, 196 מיליון אירו ב 2029 ו 202 מיליון אירו ב 2030. כלומר, גם לאחר המחיקה, תדיראן לא ויתרה על אופק הצמיחה האירופי.

אולם, יש לפרש את המספרים הללו בזהירות. אלו אינן תוצאות מוכחות, אלא הנחות שעליהן נשען השווי המעודכן לאחר שהשווי הקודם כבר נחתך. לכן, מה שנותר מהפעילות באירופה הוא מבחן ביצוע, ולא חזרה לוודאות. כדי שהתזה הזו תעמוד במבחן המציאות, VP Solar תצטרך להוכיח שהמעבר ל C&I ולאגירה מייצר EBITDA שמצדיק לא רק את הפעילות השוטפת, אלא גם את תמחור יתרת האופציה ואת ההון שכבר הושקע.

לכך מתווסף איתות חיצוני שכדאי לקחת בחשבון. במרץ 2026 העניקה S&P מעלות לסדרה 4 החדשה דירוג ilA+, והעמידה את דירוג המנפיק של תדיראן על ilA+/Stable. המסקנה הסבירה היא שהאיפוס של VP Solar לא הפך, לפחות בשלב זה, לאירוע אשראי מיידי ברמת הקבוצה. נתון זה מחדד את מהות הבעיה: הפעילות באירופה מהווה כרגע בעיקר מבחן לאיכות הצמיחה ולתשואה על ההון, ולא איום קיומי על נגישות המימון של הקבוצה כולה.

המבחן האמיתי לאחר המחיקה

המחיקה של VP Solar חתמה את הגולל על התזה האירופית הישנה, אך לא על הפעילות האירופית עצמה. היא גנזה את ההנחה שאפשר לקחת את תנאי 2022, להשליך מהם על 2024 ו 2025, ולקבל את אותו שווי. השוק השתנה, התמריצים קוצצו, והשוק הביתי כבר לא נראה כמו מנוע שמסוגל לשאת לבדו את תזת הרכישה.

מה שנותר הוא פלטפורמה שעדיין מוכרת, עדיין מרוויחה, ועדיין מסוגלת לצמוח באירופה, אך תחת שלושה תנאים נוקשים בהרבה: המעבר ל C&I חייב להוכיח כדאיות כלכלית; השנים 2026 ו 2027 חייבות לייצר EBITDA שמצדיק את תמחור יתרת האופציה; והפער בין הצמיחה הכמותית לבין הצמיחה בהכנסות ובערך חייב סוף סוף להיסגר. עד שזה יקרה, VP Solar אינה מנוע צמיחה אירופי מוכח, אלא אופציה אירופית שעברה איפוס.