ריטיילורס, חלק ב': האם אירופה מייצרת רווח או רק מנפחת את המחזור אחרי עסקת צרפת

בניתוח הקודם הראינו כיצד המחזור של ריטיילורס צמח בעוד שהמכירות בחנויות הזהות נחלשו. ניתוח זה מבודד את הפעילות באירופה, שכן היא כבר מזמן אינה תוספת שולית. אירופה חתמה את 2025 עם מכירות של 801.0 מיליון ש"ח, המהוות כ 31% מהמחזור המאוחד, ועם 83 חנויות הפרוסות ב 16 מדינות. כאשר כמעט שליש מפעילות הקבוצה מרוכז באירופה, השאלה אינה האם היבשת מגדילה את היקף הפעילות, אלא האם היא גם משפרת את הרווחיות הכוללת.

נכון לעכשיו, התשובה נוטה יותר לכיוון של צמיחה בהכנסות מאשר ברווח. הכניסה לצרפת הזרימה בבת אחת 12 חנויות למערכת, ואירופה כולה רשמה תוספת נטו של 24 חנויות ב 2025. בשורת ההכנסות, זוהי הצלחה ברורה. בשורת הרווח, התמונה מורכבת יותר: הפעילות בצרפת תרמה ממועד הרכישה ועד סוף השנה הכנסות של 137.1 מיליון ש"ח, אך הניבה רווח נקי של 2.7 מיליון ש"ח בלבד, לאחר הפחתת עודפי עלות בסך 1.5 מיליון ש"ח. במקביל, פעילות נייקי באירופה רשמה באותה שנה הפסד של 13.1 מיליון ש"ח בגין סגירת 5 חנויות.

אין פירוש הדבר שההתרחבות לאירופה שגויה. להפך. הנתונים מצביעים על בניית פלטפורמה משמעותית, המגובה ברישיון ארוך טווח ובצפי התרחבות לגרמניה. עם זאת, המסקנה היא שאירופה עדיין נמצאת בשלב ההשקעה והבנייה, וטרם הגיעה לשלב קצירת הפירות. מי שבוחן את ריטיילורס אך ורק דרך שורת ההכנסות מחמיץ את התמונה המלאה.

אירופה הפכה למנוע צמיחה מרכזי

הנקודה הראשונה שיש להתעכב עליה היא סדר הגודל. ב 2023 הניבה אירופה מכירות של 527.9 מיליון ש"ח. ב 2024 הנתון טיפס ל 600.5 מיליון ש"ח, וב 2025 הוא כבר זינק ל 801.0 מיליון ש"ח. במקביל, משקלה של אירופה במחזור הכולל עלה מ 24.9% ב 2024 ל 31.1% ב 2025. זו אינה עוד טריטוריה משלימה, אלא אחד משני מנועי הצמיחה המרכזיים של הקבוצה.

גם ברמת פריסת הרשת, הנתונים מדברים בעד עצמם: אירופה חתמה את השנה עם 83 חנויות ב 16 מדינות, המשקפות תוספת נטו של 24 חנויות ב 2025. הערת השוליים בנתוני החברה מהותית, שכן היא מבהירה כי 12 מהחנויות הללו התווספו בעקבות הכניסה לצרפת ב 30 באפריל 2025. מחצית מהגידול הנטו באירופה בשנה החולפת נבעה ממהלך רכישה בודד. זוהי אינדיקציה ברורה לכך שההאצה באירופה ב 2025 נשענה על התרחבות אנאורגנית, ולא על צמיחה טבעית של הרשת הקיימת.

התרשים ממחיש את ליבת התזה: אירופה הפכה ממנוע צמיחה משני לזרוע שאחראית לכמעט שליש מהכנסות הקבוצה. בשלב זה, לא די לקבוע כי הפעילות באירופה צומחת. יש לבחון את איכות הצמיחה, את הגורמים שהניעו אותה, ובעיקר את התרגום שלה לשורת הרווח.

עסקת צרפת: רכישת פלטפורמה שלמה, לא רק 12 חנויות

על פניו, עסקת צרפת נראית פשוטה: באפריל 2025 רכשה ריטיילורס, באמצעות חברת הבת ההולנדית, תאגיד צרפתי שהחזיק בבעלות מלאה ב 12 חברות המפעילות 12 חנויות נייקי בצרפת. אולם צלילה לפרטים מעלה כי העסקה אינה מסתכמת רק ברכישת נתח שוק.

ראשית, העסקה פתחה בפני החברה טריטוריה חדשה ולא רק הוסיפה נכסים לפורטפוליו. כבר באוגוסט 2024 קיבלה החברה הרחבה לזיכיון האירופי, שאפשרה לה לפתח ולהפעיל חנויות נייקי גם בצרפת. בהמשך, בספטמבר 2025, חתמה החברה הנכדה הצרפתית על הסכם זיכיון ישיר להפעלת חנויות נייקי במדינה, כאשר נספחי ההפעלה הארוכים ביותר תקפים עד אוקטובר 2035. מבחינה אסטרטגית, זוהי חדירה ארוכת טווח לשוק הצרפתי, ולא מהלך טקטי נקודתי.

שנית, מבנה התמורה היה מורכב יותר מהסכום הראשוני שפורסם. במועד החתימה נקבעה תמורה של 17.5 מיליון אירו, בכפוף להתאמות בגין מזומן, חוב והון חוזר נורמטיבי. ביום השלמת העסקה שילמה החברה כ 66.2 מיליון ש"ח, ובדצמבר 2025 בוצעה התאמת תמורה נוספת של כ 16.7 מיליון ש"ח. בסך הכל, עלות העסקה הסתכמה ב 82.9 מיליון ש"ח.

שלישית, הפעילות לא נרכשה כדף חלק. החברה הצרפתית הביאה עמה התחייבויות חכירה בהיקף של 64.7 מיליון ש"ח והלוואות לזמן ארוך (כולל חלויות שוטפות) בסך 16.5 מיליון ש"ח. זאת, לצד מלאי בשווי 17.4 מיליון ש"ח, רכוש קבוע בסך 17.8 מיליון ש"ח ונכסים בלתי מוחשיים בהיקף של 25.1 מיליון ש"ח. בנוסף, החברה הכירה במוניטין של 29.9 מיליון ש"ח. לפיכך, ההתמקדות ב 12 החנויות בלבד חוטאת לאמת; ריטיילורס רכשה כאן אופרציה שלמה, הכוללת התחייבויות, זיכיון, מלאי ומבנה הוצאות מובנה.

נתונים אלו ממחישים מדוע הפעילות בצרפת מהווה הזדמנות, אך גם מחייבת משנה זהירות. העסקה אמנם מייצרת מסה קריטית באופן מיידי, אך בשלב הראשון אינה מציגה מתאם ברור בין הגידול במחזור לבין שורת הרווח. אף בנטרול סעיף המוניטין, מבנה ההתחייבויות הנרכש מעיד כי צמיחה זו תדרוש הקצאת הון, תשומת לב ניהולית וזמן הטמעה.

התרשים מבוסס על תחשיב פשוט של הנתונים המדווחים: הפעילות באירופה רשמה ב 2025 גידול של כ 200.5 מיליון ש"ח בהכנסות בהשוואה ל 2024, כאשר צרפת לבדה תרמה 137.1 מיליון ש"ח ממועד הרכישה ועד תום השנה. משמעות הדבר היא שכ שני שלישים מהצמיחה השנתית באירופה נבעו מהפעילות בצרפת. אין בכך כדי לומר ששאר הפעילות קפאה על שמריה, אך הנתונים מוכיחים כי עיקר הזינוק ב 2025 נבע מהרכישה, ולא מצמיחה אורגנית של הרשת הקיימת.

לכך יש להוסיף נתון נוסף: מעבר לרווח הנקי של 2.7 מיליון ש"ח שתרמה צרפת (לאחר הפחתת עודפי עלות בסך 1.5 מיליון ש"ח), ריטיילורס רשמה הוצאות עסקה ישירות בגובה 1.9 מיליון ש"ח תחת סעיף הוצאות אחרות. לפיכך, גם בראייה קבוצתית, תרומתה הראשונית של צרפת לשורת הרווח הייתה מצומצמת מכפי שעשוי להשתמע.

קודם צמיחה בהכנסות, ורק אחר כך ברווח

האתגר המרכזי בניתוח הוא היעדר דוח רווח והפסד מגזרי נפרד לפעילות באירופה. כתוצאה מכך, לא ניתן לחלץ מהדוחות את הרווחיות התפעולית (EBIT) או התזרימית של אירופה כמשק סגור. זוהי מגבלת גילוי מהותית שיש לקחת בחשבון. עם זאת, מהנתונים שכן פורסמו מצטיירת תמונה עקבית: הפעילות באירופה ב 2025 ייצרה היקף הכנסות משמעותי, בעוד ששורת הרווח טרם הבשילה.

האינדיקציה הראשונה עולה מתוצאות מגזר נייקי כולו. ההכנסות צמחו ב 7.5% והסתכמו ב 1.789 מיליארד ש"ח, אך הרווח התפעולי (בנטרול השפעות IFRS 16) צנח ל 83.9 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 149.8 מיליון ש"ח ב 2024. בהתאמה, שיעור הרווח התפעולי נשחק ל 4.7% לעומת 9.0% אשתקד. הנהלת החברה מייחסת את השחיקה ברווחיות לשילוב של מספר גורמים: קיטון במכירות בחנויות זהות, ירידה בפדיון למ"ר בחנויות שאינן זהות, הפחתת עודפי עלות בגין רכישת הפעילויות באוסטרליה ובצרפת, וכן הפסד של כ 13.1 מיליון ש"ח שנרשם ב 2025 בגין סגירת 5 חנויות נייקי באירופה.

הסעיף האחרון הוא הרלוונטי ביותר לניתוח זה. אילו הפעילות באירופה הייתה בשלב בוגר ויציב, היינו מצפים לראות מגמת התרחבות נטו, ולא סגירת סניפים הכרוכה בהפסדים. העובדה שהחברה ספגה הפסד בסדר גודל כזה ב 2025, כאשר ברבעון הרביעי לבדו נרשם הפסד של כ 7.7 מיליון ש"ח מסגירת שתי חנויות באירופה, מעידה כי הפורטפוליו האירופי עדיין נמצא בשלבי אופטימיזציה וטיוב. זוהי סיבה נוספת להתייחס ל 2025 כשנת התבססות, ולא כשנה המייצגת את פוטנציאל הרווחיות המלא של הרשת.

מגזר נייקי, כמובן, אינו מורכב מאירופה בלבד, אלא כולל גם את הפעילות בישראל, קנדה, אוסטרליה וניו זילנד. לפיכך, לא ניתן לייחס את מלוא השחיקה ברווחיות לפעילות האירופית. עם זאת, יש לתת את הדעת לשתי עובדות מבוססות:

1. החברה עצמה קושרת חלק מהשחיקה בשיעורי הרווחיות להפחתת עודפי עלות שנבעו, בין היתר, מעסקת צרפת.
2. החברה מייחסת חלק נוסף מהפגיעה ברווח להפסדים בגין סגירת חנויות באירופה.

המסקנה המתבקשת היא שהפעילות באירופה לא רק תרמה לשורת ההכנסות, אלא גם היוותה משקולת משמעותית על הרווחיות התפעולית ב 2025.

נתון נוסף מחזק מסקנה זו. במגזר נייקי, המכירות בחנויות זהות התכווצו ב 15.3% ב 2025, והפדיון למ"ר צנח ל 1,817 ש"ח, לעומת 2,286 ש"ח ב 2024. החברה מבהירה כי נתוני החנויות הזהות מנטרלים את תקופת סגירת החנויות בישראל בפרוץ מלחמת חרבות ברזל, ולכן לא ניתן לתלות את מלוא החולשה במצב הביטחוני. אמנם הנתון אינו משקף את אירופה לבדה, אך הוא מצביע על כך שבשנה שבה אירופה רשמה צמיחה מואצת בהכנסות, פעילות הליבה הבשלה של נייקי חוותה חולשה. מנקודת מבטו של המשקיע, זהו בדיוק המצב המחייב הבחנה ברורה בין צמיחה בהיקפי הפעילות לבין יצירת ערך כלכלי.

טבלה זו נועדה למנוע הסקת מסקנות נחרצות מדי. לא ניתן לקבוע נחרצות כי הפעילות באירופה הפסדית, כשם שלא ניתן להכתירה כמנוע רווח מוכח. המסקנה המבוססת היחידה היא שב 2025, הפעילות באירופה סיפקה בעיקר צמיחה בשורת ההכנסות, ופחות בשורת הרווח.

ההתרחבות לגרמניה מעידה: אירופה טרם הגיעה לשלב קצירת הפירות

משקיעים שחיפשו בנתונים או במצגת החברה רמז להאטה בקצב ההתרחבות, יתבדו. נהפוך הוא. החברה מסמנת את גרמניה כיעד ההתרחבות הבא, תוך הצגת אסטרטגיית חדירה הנשענת על 5 אשכולות ליבה, מיקוד באזור הריין (Rhein), וצפי לפתיחת חנות ראשונה כבר במחצית הראשונה של 2026. בנוסף, המצגת מפרטת עסקת חבילה הכוללת שני מיקומים אסטרטגיים בגרמניה, בדיסלדורף ובפרנקפורט, שפתיחתם מתוכננת לרבעון השני של 2028.

בנקודה זו, ראוי להציג את תזת הנגד במלואה. ניתן לטעון כי רכישת הפעילות בצרפת לא נועדה לייצר רווח בטווח המיידי, אלא לבסס נוכחות אירופית משמעותית שתאפשר לאורך זמן השגת מיקומים אטרקטיביים, כוח מיקוח מסחרי ומינוף תפעולי. אם תרחיש זה יתממש, שנת 2025 תיזכר בדיעבד כשנת מעבר והשקעה הכרחית.

אולם נכון לעת עתה, צפי ההתרחבות בגרמניה דווקא תומך בגישה השמרנית יותר: הפעילות באירופה עדיין מצריכה פתיחת סניפים נוספים, הקמת חנויות דגל והמתנה להבשלת המהלכים. חברה המצויה בשלב קצירת הפירות אינה מציגה תוכניות חדירה מורכבות לטריטוריות חדשות, שעה שהפעילות בצרפת טרם השלימה שנת פעילות מלאה בדוחות. אין בכך כדי להעיד על כישלון, אלא להדגיש כי הפעילות האירופית של ריטיילורס עדיין מצויה בשלב של פיתוח ובניית תשתיות, וטרם הגיעה לשלב של מיקסום רווחים.

שאלת הרווחיות באירופה טרם הוכרעה

במהלך 2025 הפכה אירופה למנוע צמיחה מרכזי בשורת ההכנסות של ריטיילורס, כאשר הפעילות בצרפת ניצבת בלב המהלך. עם זאת, ניתוח מעמיק של הנתונים מגלה כי שורת הרווח טרם הדביקה את קצב הצמיחה בהכנסות. העסקה בצרפת אמנם הוסיפה 12 חנויות, הכנסות של 137.1 מיליון ש"ח וזיכיון ארוך טווח המרחיב את הפלטפורמה העסקית. אך בד בבד, היא העמיסה על המאזן מוניטין, התחייבויות חכירה, חוב פיננסי והוצאות עסקה, תוך שהיא מניבה תרומה שולית בלבד לשורת הרווח בשלב זה.

לפיכך, המסקנה הנוכחית אינה כי ההתרחבות לאירופה נכשלה, אך גם לא ניתן לקבוע כי היא כבר הוכיחה את עצמה כלכלית. ההערכה המדויקת יותר היא זו: הפעילות באירופה כבר מייצרת מסה קריטית המשנה את תמהיל הפעילות של הקבוצה, אך טרם מניבה רווח נקי בהיקף שיכול להכריע את שאלת הכדאיות הכלכלית. משקיעים המבקשים לראות באירופה מנוע ליצירת ערך, יצטרכו לעקוב אחר שלושה פרמטרים ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים: שיפור ברווחיות הפעילות בצרפת במונחים שנתיים, בלימת הפסדי הסגירה באירופה, וחדירה לגרמניה שאינה שוחקת את שיעורי הרווחיות בטרם נרשמה התאוששות בחנויות הבשלות.