שמואל ברוך: כמה מעודפי קדמא ואלעד באמת יגיעו לקופת החברה

מה באמת נשאר מהמספר הגדול

הניתוח הקודם כבר עמד על ההבדל בין רווח פרויקטלי, בטוחה למחזיקי אג"ח ומזומן תאגידי. ניתוח ההמשך הזה מתמקד בשלושת הפרויקטים שעליהם נשענת שכבת הבטוחה של אג"ח א': עכו קדמא דרום, עכו קדמא צפון ורחביה אלעד.

המספר הבולט ביותר במצגת הוא עודפים של 179.9 מיליון ש"ח בשלושת הפרויקטים הללו. אולם תמונת המצב בסוף 2025 נראית אחרת: הטבלאות הפרויקטליות מציגות יתרה של 131.7 מיליון ש"ח בלבד שעדיין צפויה למשיכה. הפער אינו נובע רק משמרנות חשבונאית. 30 מיליון ש"ח כבר נמשכו מקדמא דרום ברבעון הרביעי של 2025. במקביל, האומדן לקדמא צפון כווץ ל 20.9 מיליון ש"ח, והאומדן לרחביה ירד ל 98.7 מיליון ש"ח.

הסיפור האמיתי מסתתר בקדמא דרום. אין כאן שחיקה ברווחיות הפרויקט, אלא מעבר מעודף תיאורטי על הנייר למזומן שכבר נמשך בפועל. 30 מיליון ש"ח כבר נמשכו, ועוד 12.2 מיליון ש"ח עשויים להשתחרר סביב הרבעון השני של 2026. בפועל, הפרויקט כבר מיצה כמעט את כל פוטנציאל המשיכה שהוצג במצגת. חיבור של 30 מיליון השקלים שכבר נמשכו עם 12.2 מיליון השקלים שנותרו, מביא אותנו ל 42.2 מיליון ש"ח – מעט מעל התחזית המקורית.

נקודת התורפה נמצאת בשני הפרויקטים שעדיין רחוקים מקו הסיום. בקדמא צפון העודף הצפוי התכווץ מ 30.6 ל 20.9 מיליון ש"ח, וברחביה מ 108.1 ל 98.7 מיליון ש"ח. בקדמא צפון קיימת משוכה נוספת: לקדמא דרום ולקדמא צפון יש חשבון ליווי משותף, מה שמעניק לבנק המלווה זכות קיזוז בין הפרויקטים. לכן, גם בתוך פרויקטי קדמא אין שתי קופות נפרדות שמטפסות למעלה באופן עצמאי.

למי העודף הזה שייך בדרך

כאן טמון לב העניין. למחזיקי אג"ח א' יש שעבוד ראשון על זכויות החברה לקבלת העודפים מקדמא דרום, קדמא צפון ורחביה אלעד, וכן על חשבון הנאמנות והחשבונות המשועבדים. לכן, כל שקל שיוצא מחשבון הליווי אינו הופך אוטומטית למזומן פנוי בקופת החברה; קודם כל, הוא משמש ככרית ביטחון למחזיקי החוב.

שכבת האג"ח אמנם החליפה במידה רבה את חוב המזנין היקר, אך לא שחררה את צוואר הבקבוק בדרך לקופת החברה. בקדמא דרום, הלוואת המזנין נפרעה במלואה כבר בדצמבר 2024 מתוך כספי גיוס אג"ח א'. ברחביה, המזנין נפרע במהלך 2025 מאותם מקורות. זהו אכן שיפור במבנה המימון, אך הוא אינו מקפיץ את בעלי המניות לראש התור. הוא פשוט מנתב את העודפים משירות חוב המזנין לשירות האג"ח המובטח.

גם תחת ההנחה האופטימית שכל 131.7 מיליון השקלים שנותרו למשיכה אכן ישתחררו במלואם, הדרך למזומן פנוי עוד ארוכה. מולם ניצב חוב אג"ח א' בהיקף של 78.9 מיליון ש"ח, וזאת עוד לפני שהבאנו בחשבון את תשלומי הריבית העתידיים וצורכי נזילות נוספים ברמת החברה.

היתרה הזו רחוקה מלהיות מזומן פנוי לבעלי המניות. זהו מרווח גולמי תיאורטי בלבד מעל שכבת האג"ח, שיתממש רק אם יתקיימו שלושה תנאים מצטברים: הבנקים המלווים יאשרו את השחרור, החברה תעמוד בכל אבני הדרך של הפרויקט, ולא יצוצו צרכים תזרימיים אחרים. בכל אחד מהפרויקטים, משיכת העודפים כפופה למפל תשלומים נוקשה: קודם פירעון המזנין (אם נותר), לאחר מכן פירעון החוב הבנקאי, עמידה בכל התחייבויות הפרויקט, ורק בסוף – קבלת אישור מהבנק המלווה. בקדמא צפון ודרום, כאמור, מרחפת גם סכנת הקיזוז הצולב בין הפרויקטים.

למה זה עדיין לא מזומן חופשי

ההסבר המרכזי לפער בין העודף הפרויקטלי למזומן הפנוי מסתתר בכלל בסעיפי התזרים וההון החוזר. בשנת 2025, סעיף החוזים התהפך מהתחייבות נטו של 3.5 מיליון ש"ח לנכס נטו של 134.6 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהחברה הכירה בהכנסות של 315.4 מיליון ש"ח, אך גבתה מקדמות בהיקף של 177.2 מיליון ש"ח בלבד. הפער הזה שאב מזומנים מהקופה.

המספרים ממחישים היטב את הנתק בין משיכת העודפים מקדמא דרום לבין יתרת המזומן בקופה. 30 מיליון השקלים שכבר נמשכו מקדמא דרום לא התגלגלו למזומן פנוי משמעותי בסוף השנה. תמונה זו מתיישבת עם תזרים שלילי מפעילות שוטפת של 84.0 מיליון ש"ח, גירעון של 23.4 מיליון ש"ח בהון החוזר, ועם העובדה שתמורת הרחבת אג"ח א' נשאבה להשקעות בפרויקטים ולמימון הפעילות השוטפת.

גם כאשר הכסף כבר משתחרר מהפרויקט, הדרך לחלוקת דיבידנד חסומה. שטר הנאמנות של אג"ח א' מציב קובננטים נוקשים: איסור חלוקה אם ההון העצמי יורד מ 50 מיליון ש"ח, אם יחס ההון למאזן צונח מתחת ל 17%, אם קמה עילה לפירעון מיידי, או אם החלוקה עולה על 30% מהרווח הנקי. לכן, גם יתרת העודפים החשבונאית של 84.8 מיליון ש"ח בסוף 2025 רחוקה מלהיות קופת מזומנים זמינה לחלוקה.

כמה מזה באמת נשאר לבעלי המניות

העודפים בקדמא ואלעד הם אמיתיים, אך רובם עדיין כלואים בשכבת הבטוחות ולא זמינים כמזומן פנוי. בסוף 2025, שלושת הפרויקטים המשועבדים צופים משיכות עתידיות של 131.7 מיליון ש"ח בלבד, ולא 179.9 מיליון ש"ח. במקביל, 30 מיליון ש"ח שכבר יצאו מקדמא דרום לקופת החברה לא הותירו חותם על יתרת המזומן הפנוי, שכן הם נבלעו בצורכי המימון, ההון החוזר והביצוע.

לכן, השאלה המרכזית אינה האם הפרויקטים רווחיים – הם אכן כאלה. השאלה היא כמה מהערך הזה יטפס בפועל במעלה השרשרת ויגיע לקופת החברה: אחרי הבנק המלווה, אחרי מחזיקי אג"ח א', אחרי סכנת הקיזוז בין פרויקטי קדמא, ואחרי הבור התזרימי של הפעילות השוטפת. כל עוד העודפים הללו אינם מתורגמים למזומן פנוי בקצב עקבי, יש להתייחס אליהם כאל כרית ביטחון למחזיקי החוב וכפוטנציאל עתידי בלבד, ולא כאל קופת מזומנים זמינה.