עלמא יסודות: הפורטפוליו מתרחב, אבל קופת האם עוד נבחנת

תמונת מצב: עלמא יסודות

עלמא יסודות כבר אינה חברת החזקות קטנה עם אסופת נכסים שממתינים להבשלה. הפורטפוליו שלה הפך מוחשי בהרבה: גרין קואט ודביר אוחדו בדוחות, היי ליפט תורמת רווח ודיבידנד באקוויטי, וטריפל נותרה נכס העוגן דרך תחנת הכוח IPM והקרקע הסמוכה. במקביל, ההכנסות המאוחדות כמעט הוכפלו ל 115.2 מיליון ש"ח, והרווח הגולמי טיפס ל 41.1 מיליון ש"ח.

אך לב הסיפור אינו עצם ההתרחבות, אלא איכות השורה התחתונה והנזילות שזמינה בפועל לחברת האם. עלמא חתמה את 2025 עם רווח נקי של 55.8 מיליון ש"ח, בעוד שהרווח התפעולי הסתכם ב 3.6 מיליון ש"ח בלבד. הפער נובע מהכנסות מימון של 76.3 מיליון ש"ח, רובן ככולן משיערוך ההחזקה בטריפל. גם בגזרת המזומן נדרש ניתוח זהיר: ב 2025 משכה עלמא 46.2 מיליון ש"ח מחברות הפורטפוליו, אך 31.6 מיליון ש"ח מתוכם הגיעו מטריפל, סכום שכולל רכיב חד פעמי של פירעון הלוואות בעלים ושטרי הון בעקבות המימון מחדש ב IPM.

כאן טמון המלכוד. מי שיבחן רק את קופת המזומנים (89.6 מיליון ש"ח) או את השווי ההוגן של טריפל (226.8 מיליון ש"ח), עלול להסיק שאתגר הנזילות בקומת האם נפתר. זו מסקנה שגויה. החברה עצמה צופה כי ב 2026 יירדו התקבולים מהחברות המוחזקות ל 34.0 מיליון ש"ח. לאחר תאריך המאזן אישר הדירקטוריון חלוקת דיבידנד של 5.5 מיליון ש"ח, ובמקביל נחתם מזכר הבנות לרכישת 60% מחברת מתכת תמורת כ 54 מיליון ש"ח. המנועים אמנם עובדים, אך חברת האם עדיין נדרשת להוכיח יכולת להמיר את הערך הכלכלי למזומן זמין, ולא רק לשווי פנקסני.

התמחור בשוק משלים את התמונה. שווי השוק עומד על 291.2 מיליון ש"ח, עם סחירות דלילה ויתרות שורט זניחות. הדיון כאן אינו טכני: תמחור מחדש של המניה ייגזר משאלת הנגישות של הערך בקומת האם, ולא מפוזיציות מסחר.

אירועים מרכזיים וטריגרים

2025 התאפיינה בבניית הפלטפורמה ובהסדרת המימון, וטרם ביססה את עלמא כחברת החזקות הנשענת על תזרים שוטף ויציב.

מימון מחדש בקומת האם ובחברות הבת

הטריגר הראשון: באפריל 2025 גייסה עלמא אג"ח (סדרה א') בהיקף של 112 מיליון ש"ח ע.נ. בריבית קבועה של 6.72%. כ 81.2 מיליון ש"ח מהתמורה שימשו לפירעון הלוואה בנקאית, והיתרה (כ 29.8 מיליון ש"ח) שוחררה באוגוסט למימון הפעילות השוטפת. המהלך החליף שכבת מימון קיימת והעביר את חברת האם למבנה של חוב סחיר.

הטריגר השני: במאי 2025 הושלם המימון מחדש ב IPM, אירוע שעיצב את תוצאות השנה. IPM נטלה מסגרות אשראי של כ 840 מיליון ש"ח, פרעה חוב ישן, וקיבלה אפשרות להגדיל את שיעור החשמל הנמכר ללקוחות פרטיים (הסכמים בילטרליים). במקביל שוחררו כספים מקרנות רזרבה, מה שאפשר חלוקה חריגה לטריפל ולבעלי מניותיה. כתוצאה מכך, התקבול של עלמא מטריפל זינק ל 31.6 מיליון ש"ח ב 2025, לעומת צפי ל 16.0 מיליון ש"ח בלבד ב 2026.

הטריגר השלישי: רכישת דביר. עלמא רכשה 70% מהחברה תמורת 30.7 מיליון ש"ח (21.49 מיליון ש"ח שולמו במועד ההשלמה בנובמבר, והיתרה תשולם בתום שנתיים בתוספת ריבית של 5.5%). המהלך מעבה את הזרוע התעשייתית, אך שואב מזומן מקופת האם ומייצר התחייבות עתידית.

הטריגר הרביעי: בדצמבר 2025 העמידה עלמא מסגרת אשראי של 40 מיליון ש"ח להרחבת הפעילות. הגמישות הזו מגיעה עם מחיר: שעבוד מדרגה ראשונה על מניות היי ליפט ועל הזכויות בגרין קואט, לצד אמות מידה פיננסיות (קובננטים) ומגבלות על חלוקת דיבידנד והלוואות בין חברתיות. היכולת לבצע עסקאות נוספות קיימת, אך היא מוגבלת.

הטריגר החמישי: בפברואר 2026 נחתם מזכר הבנות לרכישת 60% מחברת ייצור רכיבי מתכת תמורת כ 54 מיליון ש"ח, לצד הקצאת מניות בכורה לעלמא המקנות קדימות בדיבידנדים ובהחזר הלוואות בעלים. גם אם העסקה טרם הושלמה, היא מאותתת שעלמא אינה עוצרת לעכל את רכישות 2025, אלא דוהרת לבניית זרוע תעשייתית נוספת.

יעילות, רווחיות ומיצוב תחרותי

הביצועים התפעוליים של עלמא אכן השתפרו, אך הם אינם המקור המרכזי לרווח הנקי. יש להפריד את 2025 לשני צירים: הפעילות התעשייתית מול השיערוכים וההחזקות.

זרוע השירותים לתעשייה קורמת עור וגידים

מגזר השירותים לתעשייה (גרין קואט ודביר) ייצר ב 2025 את מלוא ההכנסות החיצוניות של הקבוצה, 115.2 מיליון ש"ח, לעומת 58.4 מיליון ש"ח ב 2024. הרווח המגזרי טיפס ל 15.1 מיליון ש"ח, מה שמעיד כי לא מדובר עוד בנספח לטריפל, אלא בפעילות ליבה.

גרין קואט מהווה כיום את המנוע התפעולי המרכזי בדוחות המאוחדים. הכנסותיה צמחו ל 107.8 מיליון ש"ח והרווח הנקי הגיע ל 20.0 מיליון ש"ח. השיפור מיוחס בעיקר לביקושים ערים מהסקטור הביטחוני ולהרחבת סל השירותים. עם זאת, יש לנרמל את ההשפעה הזו: כאשר הביקוש הביטחוני מהווה קטליזטור מרכזי, עולה השאלה איזה חלק מהצמיחה יישמר גם ללא הרוח הגבית החריגה של המלחמה.

היי ליפט מציגה יציבות. ההכנסות צמחו ל 74.2 מיליון ש"ח והרווח הנקי ל 13.7 מיליון ש"ח, הודות לגידול בהשכרת מעליות והתרחבות בתחום פיגומי התורן. החברה מייצרת רווח ודיבידנד, אך נותרת חשופה לקצב התחלות הבנייה, לזמינות אתרים ולעלויות ציוד מיובא.

דביר טרם הוכיחה את עצמה תחת כנפי עלמא. במונחי שנה מלאה, דביר רשמה ב 2025 הכנסות של 44.5 מיליון ש"ח ורווח נקי של 1.7 מיליון ש"ח. אולם, ממועד האיחוד (נובמבר) ועד סוף השנה, תרומתה הסתכמה ב 7.3 מיליון ש"ח בשורת ההכנסות ובהפסד של 288 אלף ש"ח בשורה התחתונה. יתרה מכך, הסכם הרכישה כולל מנגנון התאמת תמורה במידה שהכנסות 2025 יפחתו מ 47.5 מיליון ש"ח, רף שהחברה לא חצתה. זהו תמרור אזהרה המעיד כי דביר טרם התייצבה כעוגן בפורטפוליו.

הרווח הנקי נשען על שיערוכים, לא על רווחיות תפעולית

זהו הפער המהותי ביותר בדוחות. הרווח התפעולי הסתכם ב 3.6 מיליון ש"ח בלבד, בעוד שהרווח הנקי זינק ל 55.8 מיליון ש"ח. הסיבה נעוצה בסעיף המימון: הכנסות מימון נטו של 67.5 מיליון ש"ח, מתוכן 76.3 מיליון ש"ח סווגו כהכנסות מימון אחרות. החברה מציינת כי הזינוק נובע מעלייה של כ 82.3 מיליון ש"ח בשווי ההוגן של טריפל.

אין בכך כדי לומר שהרווח אינו כלכלי, אך הוא אינו משקף יכולת לייצר רווחיות תפעולית חוזרת ללא שיערוכים. ניתוח הנשען אך ורק על השורה התחתונה המאוחדת יחמיץ את העובדה שהפעילות התפעולית של חברת האם טרם עומדת ברשות עצמה.

המשמעות התחרותית

היתרון היחסי של עלמא אינו טמון במותג או במוצר בודד, אלא ביכולתה לנהל פורטפוליו של עסקים בוגרים בעלי תזרימי מזומנים מגוונים, ולנתב הון ביעילות. עם זאת, מודל זה מחייב לבחון את החברה בפריזמה רחבה: עלמא אינה מתחרה רק בשווקים הספציפיים של חברות הבת, אלא נמדדת ביכולתה להקצות הון מבלי לפתח תלות בנכס בודד, בשיערוך נקודתי או במסגרת אשראי יחידה.

תזרים, חוב ומבנה הון

ניתוח מדויק של עלמא מחייב בחינה של תמונת המזומן הכוללת, ולא הסתמכות על מדדים תפעוליים צרים. התזה המרכזית נשענת על איתנות קומת האם, ולא רק על טיב הפעילות של חברות הבת.

מקורות ושימושים ב 2025

קופת המזומנים תפחה מ 20.9 מיליון ש"ח בסוף 2024 ל 89.6 מיליון ש"ח בסוף 2025. הגידול אינו נובע רק מפעילות שוטפת: התזרים מפעילות שוטפת תרם 7.1 מיליון ש"ח, פעילות ההשקעה הניבה 35.0 מיליון ש"ח, ופעילות המימון הזרימה 26.7 מיליון ש"ח.

מאחורי הנתונים מסתתרים מספר גורמים: תקבולים של 46.2 מיליון ש"ח מהחברות המוחזקות, מימוש תיק ניירות ערך סחירים בהיקף של כ 25.5 מיליון ש"ח, ושחרור נטו של 29.8 מיליון ש"ח מגיוס האג"ח. מנגד, החברה השקיעה 21.5 מיליון ש"ח ברכישת דביר ושילמה כ 5.3 מיליון ש"ח בגין התחייבות ליועץ במסגרת הסכם היפרדות.

יש להבחין בין הקופה המאוחדת לבין הנזילות בקומת האם. יתרות הנזילות הכוללות בסוף 2025 עמדו על 96.0 מיליון ש"ח, מתוכן כ 82.0 מיליון ש"ח ברמת הסולו. זהו הנתון הקריטי לבחינת יכולת החלוקה, ביצוע רכישות חדשות או ניצול מסגרות אשראי.

הגמישות הפיננסית ממושכנת בחלקה

החוב הפיננסי של עלמא הסתכם בסוף 2025 בכ 125.7 מיליון ש"ח, מול הון עצמי מיוחס לבעלי המניות של 244.1 מיליון ש"ח והון כולל של 281.4 מיליון ש"ח. החוב האג"חי עמד על 110.4 מיליון ש"ח, וההלוואות הבנקאיות הסתכמו בכ 15.3 מיליון ש"ח. החברה אינה קרובה להפרת אמות מידה פיננסיות: יחס ההון למאזן עומד על 52.3%, וההון הכולל גבוה משמעותית מהרף שנקבע בשטרי הנאמנות ובמסגרות האשראי.

עם זאת, חופש פעולה אינו מקביל לחופש משעבודים. אג"ח סדרה א' מגובה בשעבוד ראשון על מניות טריפל ועל הלוואות הבעלים שהועמדו לה. מסגרת האשראי מדצמבר 2025 מגובה בשעבוד ראשון על מניות היי ליפט ועל הזכויות בגרין קואט, וכוללת התחייבות לאי-יצירת שעבוד שוטף (שעבוד צף) ללא אישור. המשמעות היא שכל נכס מהותי בפורטפוליו משמש כבטוחה לשכבת המימון.

הצפת הערך אינה מתורגמת במלואה לנזילות

טריפל ממחישה היטב את הפער. השווי ההוגן של ההחזקה טיפס ל 226.8 מיליון ש"ח, בעקבות הכרה ברווח משערוך של 81.0 מיליון ש"ח ב 2025. הערכת השווי נגזרת משווי של כ 1.22 מיליארד ש"ח ל IPM ו 305 מיליון ש"ח לקרקע של טריפל. מדובר בהצפת ערך מרשימה, אך היא אינה שקולה למזומן זמין בקופת החברה.

השווי רגיש לשינויים: עלייה או ירידה של 1% בשיעור ההיוון של תזרימי IPM תשנה את חלקה של עלמא בשווי ההחזקה בכ 18.6 מיליון ש"ח. בנוסף, טריפל מקפלת בתוכה אופציה בתחום חוות השרתים (דאטה סנטרס): החברה מקדמת מיזם של עד 20 מגה-וואט IT, עם צפי לתחילת עבודות ב 2026 והפעלה מסחרית ב 2028. זהו מנוע צמיחה פוטנציאלי, אך הוא לא ייצר תזרים מזומנים בטווח הקרוב.

גם בגרין קואט הערך אינו פנוי במלואו. ההתחייבות בגין אופציית המכר (Put) למיעוט תפחה מ 13.0 ל 18.0 מיליון ש"ח. האופציה ניתנת למימוש בטווח של ארבע עד חמש שנים ממועד העסקה, ונגזרת ממכפיל על הרווח הנקי הממוצע בשמונת הרבעונים שקדמו למימוש. ככל שגרין קואט תצמח, כך תגדל ההתחייבות העתידית שתעיב על קופת האם.

מבט קדימה: תחזיות ומגמות

הממצא המרכזי הראשון: החברה צופה ירידה של 26.4% בתקבולים מהחברות המוחזקות, מ 46.2 מיליון ש"ח ב 2025 ל 34.0 מיליון ש"ח ב 2026.

הממצא השני: הירידה מיוחסת כמעט במלואה לטריפל. התקבול צפוי להצטמצם מ 31.6 מיליון ש"ח ל 16.0 מיליון ש"ח (צניחה של 49.3%), שכן ב 2025 נכלל פירעון חד פעמי של הלוואות בעלים ושטרי הון.

הממצא השלישי: דביר טרם התבססה. הכנסותיה ב 2025 לא חצו את רף ה 47.5 מיליון ש"ח (מה שמפעיל מנגנון התאמת תמורה), ותרומתה לדוחות המאוחדים בשנת הרכישה הסתכמה בהפסד שולי.

הממצא הרביעי: הזרוע התעשייתית התחזקה, אך נשענה על רוח גבית חיצונית. גרין קואט נהנתה מביקושי שיא בסקטור הביטחוני, והיי ליפט נהנתה מהתארכות משך הבנייה ומהתרחבות בתחום פיגומי התורן.

הממצא החמישי: טריפל מרכזת את עיקר האפסייד החשבונאי, אך גם את הסיכון לתמחור יתר. הערכת השווי של IPM מניחה הגדלה משמעותית של המכירות הבילטרליות (עד 75% מההספק במחצית השנייה של 2026), בעוד שהתזרים בפועל לעלמא מתנרמל כלפי מטה.

2026 מסתמנת כשנת מעבר, לא שנת קציר

עלמא אינה ניצבת בפני שנת הישרדות. החברה נכנסת ל 2026 ללא לחץ קובננטים, עם קופת מזומנים דשנה ונגישות לשוק החוב. עם זאת, המומנטום החיובי של 2025 לא ישתחזר מאליו.

תחזית התקבולים ל 2026 מתפלגת כך: 16.0 מיליון ש"ח מטריפל, 11.8 מיליון ש"ח מגרין קואט, 2.1 מיליון ש"ח מהיי ליפט ו 4.1 מיליון ש"ח מדביר. התמהיל אמנם מאוזן יותר מזה של 2025, אך טריפל עדיין אחראית לכמחצית מהסכום. במקביל, גרין קואט ודביר טרם הוכיחו יכולת לייצר תזרים שיפצה במלואו על היעדר התקבול החד פעמי מ IPM.

מכאן נגזר אופייה של השנה הקרובה: שנת מעבר שבה חובת ההוכחה מוטלת על קומת האם. לו עלמא הייתה נשענת על צמיחה אורגנית בתקבולים, ללא עסקאות חדשות וללא תלות בשיערוכים, ניתן היה להגדיר את 2026 כשנת התייצבות. לו דביר הייתה מחלקת דיבידנדים וגרין קואט הייתה צומחת ללא תלות בביקוש ביטחוני, ניתן היה לדבר על שנת פריצה. בשלב זה, התרחישים הללו מוקדמים מדי.

התנאים לחיזוק התזה

ראשית, ביסוס מנועי הצמיחה הקיימים. גרין קואט נדרשת להוכיח כי הרווחיות והדיבידנדים ב 2026 אינם נשענים רק על ביקושים ביטחוניים, אלא גם על הרחבת סל השירותים ואוטומציה. היי ליפט צריכה לשמור על יציבות במקביל להשקעות בפיגומי תורן. דביר חייבת לצלוח את חבלי הקליטה של 2025 ולהפוך לעסק תזרימי המחלק דיבידנדים.

שנית, משמעת הון. אם מזכר ההבנות (54 מיליון ש"ח) יבשיל לעסקה, עלמא תידרש לממן אותה מבלי לרוקן את קופת הסולו ומבלי לשעבד נכסים נוספים, כדי לא להיוותר עם פורטפוליו חזק אך ללא גמישות פיננסית. מניות הבכורה המתוכננות בחברת המטרה אמנם משפרות את סדר הנשייה, אך אינן פותרות את סוגיית המימון.

שלישית, הבחנה בין הצפת ערך לנזילות בפועל. טריפל עשויה להמשיך להציג ביצועים חזקים ב 2026, בפרט אם IPM תגדיל את המכירות הבילטרליות ופרויקט הדאטה סנטר יתקדם. ואולם, שווי פנקסני גבוה אינו תחליף לתזרים מזומנים שוטף לחברת האם. זוהי נקודת התורפה המרכזית בניתוח.

הזרזים לתמחור מחדש בטווח הקצר

השוק יבחן בראש ובראשונה האם מזכר ההבנות יבשיל לעסקה מחייבת, ומה יהיה תמהיל המימון. שנית, תיבחן איכות התקבולים ב 2026: לאחר שנה שבה 68.3% מהתזרים נבע מטריפל, המשקיעים יחפשו פיזור בריא יותר. שלישית, תיבחן האינטראקציה בין חלוקת דיבידנד, ביצוע רכישות וניצול מסגרות אשראי. אם החברה תצליח לתמרן בין השלושה מבלי לשחוק את הגמישות הפיננסית, תמחור המניה עשוי להשתפר. מנגד, אם המהלכים ילוו בשעבודים נוספים ובתלות באירועים חד פעמיים, הפוקוס יחזור לסיכוני קומת האם.

סיכונים מרכזיים

הסיכון המרכזי בעלמא אינו הפרת אמות מידה פיננסיות, אלא תרחיש שבו הפורטפוליו מציג ביצועים נאים, אך חברת האם נותרת תלויה במימושים אקראיים ובמימון המגובה באותם נכסי ליבה.

סיכונים בקומת האם

איכות הרווח: ב 2025 נשען הרווח הנקי על שיערוך טריפל, ולא על רווחיות תפעולית מאוחדת. אין מדובר בפגם חשבונאי, אך זוהי מגבלה בניתוח הכלכלי של החברה.

מימון הצמיחה העתידית: האג"ח מגובה במניות טריפל ובהלוואות הבעלים שהועמדו לה, ומסגרת האשראי נשענת על היי ליפט וגרין קואט. החברה אינה מצויה במצוקת נזילות, אך שכבת המימון כבר משעבדת את נכסי הליבה.

התחייבויות נגזרות הצלחה: אופציית המכר למיעוט בגרין קואט מוערכת בכ 18 מיליון ש"ח. ככל שביצועי החברה ישתפרו, כך תתפח ההתחייבות שתדרוש מזומן בעתיד.

סיכונים בחברות הבת

טריפל ו IPM: חשיפה לרגולציה, לתעריפי החשמל ולמבנה המימון. תעריף הייצור המשוקלל ירד ל 28.90 אגורות לקוט"ש בתחילת 2026, והתחנה נושאת חוב בנקאי של כ 1.55 מיליארד ש"ח. יחס כיסוי החוב (DSCR) ההיסטורי עומד על כ 1.9, כך שאין לחץ מיידי, אך השווי והתזרים רגישים לשינויי מאקרו, ריבית ורגולציה.

גרין קואט: סיכון נרמול. שנת 2025 התאפיינה בביקושי שיא מהסקטור הביטחוני. התמתנות בביקושים אלו תחייב את החברה להוכיח כי מהלכי האוטומציה והרחבת השירותים מסוגלים לפצות על הפער ולשמר את הרווחיות.

היי ליפט: חשיפה לענף הבנייה ולשערי חליפין. החברה תלויה בקצב התחלות הבנייה בישראל, ועלויות הציוד המיובא רגישות לתנודות בדולר ובאירו.

דביר: חובת ההוכחה. העסקה תומחרה כרכישת עסק בוגר ורווחי, אך הכנסות 2025 לא חצו את רף התאמת התמורה, והתרומה לדוחות המאוחדים הייתה שולית. אין בכך כדי לפסול את העסקה, אך 2026 תהווה שנת מבחן קריטית לבחינת כדאיותה.

---

מסקנות

עלמא מסכמת את 2025 מעמדת כוח: הפורטפוליו התרחב, זרוע השירותים לתעשייה התבססה, וחברת האם נהנית מגמישות פיננסית ללא לחץ קובננטים. עם זאת, התמונה מורכבת יותר. תוצאות 2025 נשענו על שני אירועים נקודתיים: שיערוך מהותי בטריפל ותקבול חריג מ IPM בעקבות מימון מחדש. לפיכך, שאלת המפתח ל 2026 אינה טיב הנכסים, אלא יכולתה של קופת האם לשמור על נזילות גבוהה גם בסביבת עסקים מנורמלת.

עיקר התזה: עלמא מחזיקה בפורטפוליו של נכסים תזרימיים, אך ב 2025 נשענה החברה הציבורית במידה רבה על שיערוך טריפל ועל תקבול חד פעמי. לפיכך, איתנות קופת האם נותרת המבחן המרכזי.

מה השתנה: בניגוד ל 2024, עלמא אינה נשענת רק על טריפל. גרין קואט אוחדה לשנה מלאה, דביר נרכשה, והחברה מיחזרה חוב בנקאי לאג"ח סחיר. מנגד, התרחבות זו מציבה מבחן חדש ל 2026: האם הזרוע התעשייתית מסוגלת לפצות על היעדר האירועים החד פעמיים שאפיינו את 2025.

תזת הנגד: ניתן לטעון כי הניתוח שמרני מדי. לעלמא קופת סולו של כ 82 מיליון ש"ח, מסגרת אשראי של 40 מיליון ש"ח, קובננטים מרווחים ותחזית תקבולים של 34 מיליון ש"ח ב 2026. בתנאים אלו, רכישה נוספת לא בהכרח תהפוך את קומת האם לצוואר בקבוק.

זרזים לתמחור מחדש: התקדמות או נסיגה בעסקת הרכישה (54 מיליון ש"ח), איכות התקבולים ב 2026, ויכולת החברה להרחיב את הפלטפורמה מבלי להעמיק את השעבודים על נכסי הליבה.

המשמעות הכלכלית: בחברת החזקות, המבחן האמיתי אינו רק טיב הנכסים, אלא היכולת להעלות את התזרים לקומת האם ולהנגיש אותו לבעלי המניות.

במבט לרבעונים הקרובים: גרין קואט, היי ליפט ודביר נדרשות לייצר תזרים יציב לחברת האם; עסקה חדשה, ככל שתיחתם, חייבת להתבצע מבלי לפגוע מהותית בגמישות הפיננסית; וטריפל צריכה להמשיך להציף ערך, תוך הבנה ששווי פנקסני אינו שקול למזומן זמין. התזה תתערער אם החברה תבצע רכישה נוספת המלווה בשעבודים, תוך המשך תלות בתקבולים חריגים על חשבון תזרים מנורמל.