מישורים ב 2025: הרווח התפעולי התאושש, אבל 2026 עדיין תהיה שנת מבחן לנזילות

היכרות עם החברה

על פניו, מישורים נראית כמו חברת נדל"ן מניב שחזרה לעצמה. אך התמונה מורכבת יותר. מצד אחד, התיק הישיר בישראל ובארה"ב נשאר יציב למדי, נוספה זרוע חדשה בגרמניה, והרווח התפעולי המאוחד כמעט הוכפל ל 83.6 מיליון ש"ח. מצד שני, ההפסד לבעלי המניות דווקא העמיק ל 143.8 מיליון ש"ח, משום שמה שקובע כאן את איכות התזה אינו רק ה NOI של הנכסים, אלא שרשרת הנזילות שעוברת דרך סקייליין, הלוואות המוכר, מיחזורי החוב והיכולת להעלות מזומן לקומת האם.

מה עובד היטב? הנדל"ן הישיר. בישראל ה Same Property NOI עלה ל 30.0 מיליון ש"ח מ 28.3 מיליון ש"ח, עלייה של 6%. בארה"ב ה NOI ירד חשבונאית ל 70.4 מיליון ש"ח מ 73.7 מיליון ש"ח, אך בנטרול השפעת שערי החליפין נרשמה עלייה של כ 2% שנה מול שנה, והירידה ב Same Property NOI הייתה זניחה, כ 2%. זה אינו פורטפוליו מתפרק, אלא תיק ישיר שמפגין יציבות, בזמן שמוקד הלחץ מגיע ממקום אחר.

היכן מוקד הלחץ? בעיקר בסקייליין. מישורים מבהירה כי לסקייליין אין עוד מלונות או אתרי נופש בקנדה, אלא בעיקר הלוואות מוכר, שטר הון ופעילות ייזום זניחה, ובמקביל רואי החשבון מפנים תשומת לב מפורשת למצבה הכספי של סקייליין. כלומר, חלק מהשווי שמישורים מציגה כבר אינו מלון פעיל או מרכז מסחרי מניב, אלא ערך שעדיין נדרש לעבור דרך גבייה, מימוש, מיחזור או מכירה.

לכן, נכון לנתח את מישורים קודם כל כחברת החזקות עם זרוע נדל"ן ישירה, ולא רק כחברת נדל"ן מניב רגילה. שווי השוק של המניה בתחילת אפריל 2026 עמד על כ 158 מיליון ש"ח בלבד, בעוד שלוש סדרות האג"ח הסחירות נסחרו יחד סביב כ 485 מיליון ש"ח. גם מחזור המסחר במניה ביום המסחר האחרון שנמדד היה רק כ 8.8 אלף ש"ח. זו נקודת סינון קריטית: הערך על הנייר יכול להיות גבוה, אבל הנגישות בפועל נבחנת כאן דרך המאזן והחוב הרבה יותר מאשר דרך מניה נזילה ורחבה.

תמונת המצב הכלכלית:

התפלגות זו מבהירה את התמונה. ההכנסות המאוחדות ירדו ל 340.9 מיליון ש"ח מ 467.6 מיליון ש"ח, ירידה של 27%. קריאה שטחית של שורה זו עלולה להוביל למסקנה שהפעילות התכווצה בחדות. עיקר הירידה מגיע מהמשך ההתכווצות של סקייליין לאחר מכירות המלונות, ולא מהתיק הישיר.

אירועים וטריגרים

האירועים האחרונים חשובים לא פחות מתוצאות השנה החולפת, שכן הם ממחישים את האתגרים שהחברה מנסה לפתור. זה אינו סיפור שגרתי של אכלוס נכסים. זהו סיפור של סיבוב פורטפוליו, דחיית חוב, מימושים ומאמץ להפוך ערך תיאורטי למזומן.

סקייליין דוחה, מוכרת ומנסה לייצב

טריגר ראשון: בסוף דצמבר 2025 שונה הסכם ההלוואה לסקייליין כך שמועד הפירעון יהפוך למועד שבו סקייליין עצמה תחליט לפרוע, והחברה האם ויתרה על זכותה לדרוש פירעון מיידי. מהלך זה מחזק את מבנה ההון של סקייליין, אך גם מעיד כי הקבוצה נמנעת מהפעלת לחץ תזרימי נוסף על החברה הבת בעת הנוכחית.

טריגר שני: בפברואר 2026 נחתמו הסכמים למכירת מלונות Courtyard Ithaca ו Courtyard Fort Myers במחירים של 7.25 מיליון דולר ו 9.25 מיליון דולר, בהתאמה. זהו צעד חיובי שעשוי לחסוך השקעות הוניות ולשפר את הנזילות, אך הוא גם ממחיש כי ניקוי המאזן נשען על מימושים ולא על התאוששות הפעילות המלונאית.

טריגר שלישי: במרץ 2026 נחתם הסכם למכירת קרקעות בשטח של כ 36 דונם מתוך The Grove בטמפה בתמורה ל 7.95 מיליון דולר. זוהי דוגמה מובהקת לפער שבין ערך תיאורטי למזומן נגיש. על הנייר, הקרקע כבר גולמה בשווי הנכס. בפועל, רק מכירה והשלמת עסקה הופכות חלק ממנה למזומן.

במקביל, לא כל העסקאות מושלמות

טריגר רביעי: בפברואר 2026 הרוכש הפוטנציאלי של Wakefield בחר לסגת מהעסקה עוד בטרם סיים את בדיקת הנאותות, והפיקדון הוחזר. עובדה זו מזכירה כי עסקאות המימוש אינן ודאיות. נכס יכול ליהנות מתפוסה גבוהה ולהיראות מצוין בספרים, ועדיין עסקה למכירתו עלולה ליפול.

טריגר חמישי: בינואר 2026 שותף מקומי של החברה בארה"ב התקשר ברכישת Whitehall Plaza בפנסילבניה תמורת 18 מיליון דולר, כאשר מישורים צפויה להיכנס בנעלי השותף ל 50% מהנכס עם השלמת העסקה ברבעון השני של 2026. כלומר, לצד מאמצי המימוש, הקבוצה ממשיכה להתרחב. צעד זה עשוי להשביח את התיק, אך במקביל מגדיל את צורכי המימון.

הפעילות בגרמניה מרחיבה את הבסיס, אך אינה פתרון קסם

הכניסה לגרמניה היא אירוע מהותי. מישורים רכשה ביולי 2025 את נכס OBI בגרמניה, נכס בתפוסה מלאה, עם NOI של 3.255 מיליון ש"ח בחלקי שנה וצפי להכנסה שנתית של כ 15 מיליון ש"ח. במקביל נלקח מימון גרמני של 40 מיליון יורו לתקופה של חמש שנים. זו עסקה שמגדילה את בסיס ההכנסות, אך גם מוסיפה מינוף. לכן היא משפרת את התיק, אך אינה פותרת לבדה את התמונה המימונית.

יעילות, רווחיות ותחרות

המסקנה המרכזית מ 2025 היא שהפעילות הישירה מציגה ביצועים טובים מאלו המשתקפים בשורה המאוחדת. השחיקה אינה באיכות נכסי הבסיס, אלא ביכולת לתרגם אותם למזומן נגיש ברמת הקבוצה.

בישראל ה NOI המאוחד נותר יציב, 30.9 מיליון ש"ח מול 31.0 מיליון ש"ח, אך ה Same Property NOI רשם עלייה ל 30.0 מיליון ש"ח מ 28.3 מיליון ש"ח. מכאן שמכירת הנכס בבנימינה קיזזה את השיפור התפעולי ביתר הנכסים, במיוחד בחיפה. בארה"ב נרשמה ירידה חשבונאית ב NOI ל 70.4 מיליון ש"ח מ 73.7 מיליון ש"ח, אך עיקר הקיטון נבע משחיקה של כ 10% בשער החליפין הממוצע. בנטרול השפעת המטבע, הפעילות בארה"ב הפגינה יציבות.

שוק המרכזים המסחריים הפתוחים בארה"ב נהנה מתפוסות גבוהות, מהיעדר היצע חדש וממעמד עדיף מול קניונים סגורים ומשרדים. המסר הזה מגובה בנתוני מישורים: The Grove ב 99% תפוסה, Tallahassee ב 100%, Horizon Park ב 100%, Willowbrook ב 97%, Wakefield ב 98%. כלומר, תחרות אינה הבעיה המיידית של הפורטפוליו הישיר.

האתגר מתחיל במעבר משורת ה NOI לשורות הרווח וההון. ההכנסות ירדו כאמור ב 27%, אך הרווח התפעולי עלה ל 83.6 מיליון ש"ח מ 41.8 מיליון ש"ח. הפער מוסבר בעיקר בהיפוך מגמה בשערוכים בישראל, יציבות יחסית בארה"ב, כניסה לגרמניה, והקיטון בהפסדי ההון לעומת 2024. אולם בשורת הוצאות המימון התמונה מתהפכת: הוצאות המימון נטו קפצו ל 216.2 מיליון ש"ח מ 153.2 מיליון ש"ח, ועיקר העלייה נובע מהפרשה להפסדי אשראי על הלוואות מוכר שנתנה סקייליין.

כאן נדרשת זהירות בניתוח מדדי ה Non-IFRS. ברמת הסולו המורחב החברה מציגה AFFO של 33.4 מיליון ש"ח, מול FFO לפי גישת הרשות של 11.0 מיליון ש"ח בלבד.

פער זה אינו נובע משיפור תפעולי. הוא נובע בעיקר מכך שבגישת ההנהלה לא נכללות הוצאות מימון והוצאות מס שאינן על בסיס מזומן, וב 2025 נוספו גם 21.8 מיליון ש"ח של הפרשי שער והצמדה. זה לגיטימי כמדד לניתוח פעילות, אך אסור לבלבל בינו לבין תמונת המזומן הכוללת. AFFO אינו מזומן חופשי בקומת האם.

בזירה הגרמנית התמונה מורכבת: הנכס החדש תרם NOI של 3.3 מיליון ש"ח, אך באותה שנה גם נרשמה במגזר הגרמני ירידת שווי הוגן של 16.1 מיליון ש"ח, בעיקר מהפחתת עלויות עסקה. כלומר, 2025 אינה שנת רווח בגרמניה, אלא שנת חדירה לשוק חדש. תרומתה האמיתית תיבחן בשנים הבאות.

תזרים, חוב ומבנה הון

במישורים קיימת חשיבות עליונה להפרדה בין התזרים התפעולי של הנכסים לבין תמונת המזומן הכוללת. ללא הפרדה זו, קל לטעות ולפרש את ה NOI והשערוכים כנזילות זמינה. בפועל, המרחק ביניהם רב.

תמונת המזומן נותרה מאתגרת

ברמה המאוחדת, 2025 הסתיימה עם תזרים שלילי מפעילות שוטפת של כ 7 מיליון ש"ח, לעומת תזרים חיובי של כ 24 מיליון ש"ח ב 2024. תזרים ההשקעה היה שלילי בכ 107 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל רכישות בארה"ב ובגרמניה, ובפעילות המימון נרשם תזרים חיובי של כ 106 מיליון ש"ח. שילוב זה מעיד כי תיק הנכסים אינו מייצר די תזרים למימון כלל צורכי החברה.

הנתונים מצביעים על מגמה ברורה. המזומנים ירדו ל 204 מיליון ש"ח מ 231 מיליון ש"ח. הפקדונות ירדו ל 48 מיליון ש"ח מ 129 מיליון ש"ח. ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות ירד ל 516 מיליון ש"ח מ 659 מיליון ש"ח. הירידה החדה בהלוואות לרוכשים בחו"ל ל 94 מיליון ש"ח מ 232 מיליון ש"ח נובעת בעיקרה מהפרשות כבדות להפסדי אשראי, ולא מגבייה בפועל.

ברמת הסולו ניכר שינוי מהותי נוסף: ההשקעה בסקייליין ירדה ל 108.6 מיליון ש"ח מ 243.0 מיליון ש"ח, ובמקביל הופיעה הלוואה לסקייליין של 70.1 מיליון ש"ח. זהו איתות ברור לכך שחלק מהתמיכה בסקייליין עבר מרישום חשבונאי של השקעה למימון ישיר מקומת האם.

הגורמים להון החוזר השלילי

החברה חתמה את השנה עם הון חוזר שלילי מאוחד של 142 מיליון ש"ח, הנובע בעיקר מסיווג הלוואות בארה"ב לזמן קצר לקראת פירעונן ב 2026. בתזרים המזומנים החזוי, החברה מניחה מיחזור הלוואות Non Recourse ב Willowbrook בהיקף של 22 מיליון דולר, ב Battle Bridge בהיקף של 4 מיליון דולר, וב WestLand Park בהיקף של 4 מיליון דולר במהלך 2026. החברה מעריכה כי תצליח למחזר את החוב ללא הזרמת הון עצמי. זוהי הנחת עבודה סבירה, אך היא טרם עמדה במבחן המציאות.

מנגד, החוב הסחיר של מישורים אינו נמצא בסיכון מיידי. החברה עומדת בכל אמות המידה. ההון העצמי המתואם עומד על 659 מיליון ש"ח מול דרישות מינימום של 270 עד 320 מיליון ש"ח, יחס ההון למאזן הוא 26% מול רצפה של 22% עד 25%, ויחס כיסוי החוב הוא 13 עד 14 מול תקרות של 22 עד 23. כלומר, האתגר אינו סכנה מיידית להפרת אמות מידה פיננסיות, אלא הצורך ברצף ביצועי מוצלח כדי לבסס תזת השקעה נקייה.

תזרים המזומנים החזוי משקף את האתגר

הנדבך המרכזי בניתוח הוא תזרים המזומנים החזוי ל 24 החודשים הקרובים. שילוב שנות התחזית מציג תמונה ברורה: החברה בונה על כ 36.3 מיליון ש"ח תזרים מפעילות שוטפת, על 90 מיליון ש"ח מימון בנקאי בישראל, על 140 מיליון ש"ח גיוס אג"ח נוסף, על 35 מיליון ש"ח ממכירת נכס בישראל ועל כ 54.0 מיליון ש"ח דמי ניהול וחלוקות מחברות מוחזקות. מול זה היא מתכננת כ 99.6 מיליון ש"ח פירעון הלוואות, 24.0 מיליון ש"ח ריבית הלוואות, 181.5 מיליון ש"ח פירעון קרן אג"ח, 37.0 מיליון ש"ח ריבית אג"ח, ועוד השקעות והלוואות בעלים.

מעבר זה בין יתרת הפתיחה לסיום ממחיש את הפער בין שווי נכסי לנזילות בפועל. התחזית מלמדת כי צורכי החברה בשנתיים הקרובות אינם מקבלים מענה מלא מהתזרים השוטף, אלא נשענים על גיוס חוב נוסף, מימושים ומשיכת דיבידנדים מחברות מוחזקות. זהו אינו איתות מצוקה, אך גם לא מצב של רווחה תזרימית.

תחזיות וצפי קדימה

לקראת 2026, יש לחדד את הממצאים המרכזיים:

1. התיק הישיר מציג התאוששות חזקה מהמשתקף בשורה התחתונה. ישראל וארה"ב לא נראות כמו הבעיה המרכזית, במיוחד לאחר נטרול מטבע.
2. המשקולת המרכזית מרוכזת בסקייליין. שם יושבים הפסדי האשראי, הון החוזר השלילי, קובננטי המלונות וצורכי השיפוץ.
3. הפעילות בגרמניה מרחיבה את בסיס ההכנסות, אך אינה פותרת את אתגר המימון הקבוצתי. OBI יכול לתרום כ 15 מיליון ש"ח הכנסה שנתית, אך הוא לא אמור לבדו לפתור את שאלת המימון.
4. עסקאות מימוש עשויות לשפר את הנזילות, אך השלמתן אינה ודאית. Wakefield כבר הוכיח שעסקה יכולה ליפול גם כשהנכס נראה טוב.
5. חברת האם נותרה תלויה במחזור חוב. התחזית הרשמית עצמה כוללת גיוס אג"ח נוסף ומימון בנקאי נוסף.

המסקנה ברורה: 2026 מסתמנת כשנת מעבר שתעמיד למבחן את נזילות החברה, ולא כשנת פריצה.

מה עשוי להקל על הלחץ? ראשית, השלמת העסקאות שנחתמו לאחר תאריך המאזן. השלמת מכירת הקרקעות ב The Grove, סגירת מכירות Fort Myers ו Ithaca, וביצוע מיחזורי החוב בארה"ב ללא הזרמת הון, ינקו משמעותית את תזת ההשקעה. זה לא יהפוך את מישורים לחברת נדל"ן מניב פשוטה, אבל זה כן יוריד לחץ.

בנוסף, התיק הישיר נדרש לשמור על יציבות. ישראל צריכה לשמר את שיפור ה Same Property NOI, ארה"ב צריכה לעבור את 2026 ללא שחיקה תפעולית וללא מיחזור יקר מדי, וגרמניה צריכה לעבור משנה של עסקה לשנה של הכנסה.

עם זאת, לכל מהלך יש מחיר. מכירת נכסים טובה לנזילות, אך מקטינה בסיס NOI. רכישת Whitehall יכולה להשביח ערך, אך מגדילה את עומס המימון. הארכת הלוואה לסקייליין מחזקת את החברה הבת, אך גם דוחה את הרגע שבו הבעיה צריכה להיפתר. לכן, שנת 2026 לא תיבחן רק בהיקף המימושים, אלא ביכולת למחזר חוב ולהעלות מזומן לקומת האם.

סיכונים

הסיכון המרכזי במישורים אינו טמון בירידה פתאומית בתפוסות התיק הישיר, אלא באפשרות שסקייליין תשאב משאבי זמן ואשראי מעבר למתוכנן.

דוחות החברה מציגים זאת בבירור. סקייליין סיימה את 2025 עם הון חוזר שלילי של 56.6 מיליון דולר קנדי, לעומת הון חוזר חיובי של 7.5 מיליון דולר קנדי שנה קודם לכן. הפער נובע לא רק מסיווגים חשבונאיים, אלא משילוב של הלוואות מוכר (VTB) בעייתיות והלוואות שסווגו לזמן קצר.

בגזרת האשראי, התמונה מורכבת. הלוואות ה VTB של פריד עומדות, בניכוי הפסדי אשראי צפויים, על 15.8 מיליון דולר קנדי בלבד, אחרי שבמהלך 2025 נרשמה בגינן הפרשה של 41 מיליון דולר קנדי, וסך ההפרשה הגיע ל 43 מיליון דולר קנדי. גם ב Port McNicoll נותרה יתרה של 17.9 מיליון דולר קנדי בלבד בניכוי הפרשות, כאשר סך ההפרשה שם כבר הגיע ל 9.5 מיליון דולר קנדי. נכסים אלו רחוקים מלהוות שווי מזומן.

גם הפעילות המלונאית מציבה אתגרים. הלוואות Cleveland Autograph בהיקף של 52.4 מיליון דולר קנדי סווגו לזמן קצר לאחר הפרת DSCR באמצע 2025, גם אם נכון לסוף 2025 סקייליין עוד עמדה ביחס של 1.53. הנהלת החברה מעריכה כי סקייליין עלולה להפר את אמת המידה הפיננסית (DSCR) בסוף הרבעון הראשון של 2026, ונערכת לבקש ויתור (Waiver) או למחזר את החוב. זהו תמרור אזהרה.

אם עסקאות מכירת מלונות Courtyard לא יושלמו, החברה תחשף לסיכון של השקעות הוניות כבדות. עלות השיפוצים הנדרשים ב Fort Myers וב Ithaca מוערכת בכ 6.4 מיליון דולר קנדי, ובמקרה של חריגה או אי קבלת ארכות, עלולה להיווצר גם חשיפה של הפרה צולבת בהסכמי הלוואה קשורים בהיקף של כ 19 מיליון דולר קנדי.

---

מסקנות

מישורים אינה מסיימת את 2025 כחברה שברירית. הנדל"ן הישיר שלה נראה סביר, הקובננטים שלה לא לחוצים, ונוספה לה זרוע חדשה בגרמניה. עם זאת, תזת ההשקעה בה רחוקה מלהיות חלקה. המשקולת המרכזית נותרה בסקייליין, בהלוואות המוכר, במיחזורי החוב ובשאלת התרגום של הערך הנכסי למזומן נגיש.

לפיכך, עיקר התזה אינו מתמקד באיכות נכסי הבסיס, אלא ביכולת לצמצם ב 2026 את הפער שבין ה NOI, שווי הנכסים וה AFFO, לבין תזרים מזומנים פנוי בקומת האם.

התזה המרכזית: מישורים סיימה את 2025 עם שיפור אמיתי ברווח התפעולי ובתיק הישיר, אבל 2026 עדיין תקום או תיפול על היכולת של סקייליין והמימושים להפוך ערך למזומן נגיש.

מה השתנה: המיקוד הוסט מביצועי התיק הישיר ליכולת הקבוצה למחזר חוב, לממש נכסים ולגבות חובות ללא שחיקת הון.

תזת הנגד: ניתן לטעון כי ניתוח זה שמרני מדי, משום שהנכסים הישירים בארה"ב ובישראל ממשיכים להחזיק, הקובננטים של מישורים עצמה נוחים, ו 2026 כבר נפתחה עם רצף אירועים שיכול לשפר את הנזילות.

זרזים לשינוי סנטימנט בטווח הקצר והבינוני: השלמת מכירת הקרקעות בטמפה, סגירת שתי עסקאות Courtyard, מיחזור הלוואות 2026 בארה"ב ללא הזרמת הון, וכל סימן של גבייה ממשית מהלוואות המוכר.

משמעות הדברים: זו חברה שבה הפער בין ערך חשבונאי לערך נגיש גדול במיוחד. מי שמפספס את ההבחנה הזו עלול לקרוא את ה NOI ואת ה AFFO כפתרון מלא, בזמן שהם רק חלק מהסיפור.

בארבעת הרבעונים הקרובים, המשימה ברורה אך מאתגרת: השלמת מימושים, מיחזור חוב, שמירה על יציבות התיק הישיר, וניתוק התלות של איכות ההון הקבוצתית בסקייליין. מנגד, עיכובים נוספים, הפרשות מהותיות או קצב מימושים איטי מקצב פירעון החוב, עלולים לערער את תזת ההשקעה.