יסודות איתנים: למה חלק ניכר מהערך נשאר מחוץ לדוח המאוחד

למה ניתוח ההמשך הזה נחוץ

החלק הראשון של הניתוח הראה שהדוח המאוחד של יסודות איתנים אינו משקף את מלוא היקפו של העסק הכלכלי. אך מסקנה זו מותירה שאלה מהותית שטרם הוכרעה: אם העסק גדול יותר מהמשתקף בדוח המאוחד, מדוע הערך הזה אינו נגיש בפועל לבעלי המניות של החברה הציבורית.

הנתון הבולט הראשון הוא 52.811 מיליון ש"ח. זוהי יתרת ההשקעות וההלוואות לחברות המטופלות לפי שווי מאזני בסוף 2025. לכאורה, זוהי פעילות ענפה שמתנהלת מחוץ לדוח המאוחד. אך כאן טמונה המלכודת. היתרה הזו אינה קופת מזומנים הממתינה לחלוקה. מתוכה, 21.864 מיליון ש"ח הם השקעה במניות, ו 30.947 מיליון ש"ח הם הלוואות שהועמדו לחברות המוחזקות.

גם התנועה במהלך השנה מצביעה על מגמה דומה. ב 2025 הוזרמו לשכבה זו עוד 6.332 מיליון ש"ח כהלוואות והשקעות, החברה רשמה לחובתה 3.035 מיליון ש"ח בגין חלקה בהפסדים, וקיבלה חזרה 423 אלף ש"ח בלבד כדיבידנדים. כלומר, נכון לסוף השנה, הפעילות שמחוץ לדוח המאוחד שאבה הון ומימון נוספים, במקום לייצר תזרים מזומנים שעולה לחברה הציבורית.

תרשים זה עומד במוקד הניתוח הנוכחי. הוא אינו מציג תיק נכסים שערכו מטפס במישרין. הוא משקף שכבה חשבונאית שבה הערך נבנה דרך הלוואות, שותפויות, הפסדים ודיבידנדים זניחים יחסית. בחברת החזקות נדל"ן קטנה, זהו בדיוק הפער בין שווי כלכלי תיאורטי לבין ערך שנגיש בפועל לבעלי המניות.

ההפרדה הזו קריטית. כאשר יותר ממחצית היתרה רשומה כהלוואות לחברות מוחזקות, המסקנה חייבת להשתנות. הדיון אינו מתמקד רק בשווי הנכסים, אלא בשאלה מי מממן את הפעילות, באיזו שכבה נוצר התזרים, ומתי, אם בכלל, הוא יטפס חזרה לחברה הציבורית.

שלוש שכבות שמסבירות מדוע הערך רחוק מבעלי המניות

טבלה זו אינה מציגה את מפת ההחזקות המלאה של הקבוצה, אלא מתמקדת בשלוש דוגמאות שממחישות את הפער. הערך אינו נעלם; הוא פשוט כלוא במבנה שבו כל תחנה בדרך גוזרת לעצמה נתח מהעוגה הכלכלית: שותף, זכויות מיעוט, הלוואת בעלים, חוב בנקאי או מגבלות חלוקה.

גרופית: פארק כנרת שייך קודם למממנים, ורק אחר כך לבורסה

גרופית היא ככל הנראה הדוגמה המובהקת ביותר לפער בין שווי כלכלי לערך נגיש. יתרת ההשקעה של יסודות איתנים בגרופית עמדה בסוף 2025 על 16.074 מיליון ש"ח. במאזנה של גרופית נרשמו 116.768 מיליון ש"ח בנכסים לא שוטפים (בעיקר נדל"ן להשקעה), 20.522 מיליון ש"ח בהתחייבויות שוטפות, 25.638 מיליון ש"ח בהתחייבויות לא שוטפות, 55.019 מיליון ש"ח כהון המיוחס לבעלי מניות גרופית, ו 16.092 מיליון ש"ח כהון המיוחס לזכויות שאינן מקנות שליטה.

הנתון האחרון הוא קריטי. עוד לפני שבעלי המניות של יסודות איתנים פוגשים את חלקם, קיימת בתוך גרופית שכבת זכויות מיעוט. לכן, ההנחה כי 'קיומו של נכס שקול לקיומו של ערך' מדלגת על שלב מהותי. הערך מנוכה תחילה בגין זכויותיהם של צדדים שלישיים בגרופית, ורק היתרה משורשרת לחברה הציבורית, המחזיקה בשליש מגרופית.

גם שורת הרווח של גרופית ב 2025 אינה משנה תמונה זו. גרופית חתמה את השנה עם רווח נקי של 381 אלף ש"ח, מתוכו 449 אלף ש"ח יוחסו לבעלי מניותיה, וחלקה של יסודות איתנים הסתכם ב 149 אלף ש"ח. בפועל, יסודות איתנים לא משכה מגרופית דיבידנד כלשהו. זהו מבחן התוצאה. החברה יכולה להציג רווח חשבונאי ונכסי נדל"ן מרשימים, ועדיין לסיים את השנה מבלי ששקל אחד יטפס לקופת החברה הציבורית.

כאן נכנס לתמונה פארק כנרת. גרופית מחזיקה ב 74% מחברת פארק תעשיות כנרת, היוזמת, משכירה ומנהלת מבנים מסחריים באשדות יעקב. הפרויקט כולל זכויות חכירה מהוונות עד 2028 במגרש אחד, עד 2044 במגרש שני, וזכויות מכוח חוזה פיתוח במגרש שלישי. על פי הסכם בעלי המניות בפארק כנרת, גרופית אמונה על עבודות הפיתוח, הבנייה והמימון, בעוד שיווק הפרויקט מנוהל על ידי תאגיד בשליטת עופר זרף.

נקודה זו מהותית, שכן פארק כנרת אינו נכס פסיבי הממתין למימוש. זוהי פלטפורמה פעילה הכוללת רכיבי פיתוח, מימון, שיווק ושותפויות. השווי ההוגן של המקרקעין בספרי פארק כנרת עמד בסוף 2025 על 112.3 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 110.8 מיליון ש"ח בסוף 2024. מרכיב הקרקע הפנויה, כ 100 דונם, הוערך בטווח של 1 עד 1.1 מיליון ש"ח לדונם, בעוד שתחנת הדלק ושטחי המסחר המושכרים הוערכו על בסיס תזרימי מזומנים עתידיים ושיעור היוון מייצג של 7.5%.

הנתונים הללו מסבירים את האטרקטיביות של הנכס, אך גם מדגישים מדוע אין לגזור ממנו שווי ישיר לבעלי המניות. בין השווי ההוגן של 112.3 מיליון ש"ח לבין בעלי המניות של יסודות איתנים חוצצים לפחות שלושה מסננים: גרופית מחזיקה ב 74% בלבד מפארק כנרת, בתוך גרופית קיימות זכויות מיעוט, והחברה הציבורית מחזיקה בשליש בלבד מגרופית. זו אינה הערה טכנית, אלא חסם המונע מערך נדל"ני מרשים להפוך במישרין למזומן נגיש.

אך המשקולת האמיתית טמונה בסעיף המימון. נכון ל 31 בדצמבר 2025, יתרת ההלוואה ממוסד פיננסי, המגובה בשעבוד על מניות גרופית, עמדה על 14.475 מיליון ש"ח. ההלוואה עומדת לפירעון ב 18.5.2026, נושאת ריבית פריים בתוספת מרווח של 6% עד 6.5%, ועד לפירעונה המלא, כל משיכת רווחים, דיבידנד או החזר הלוואות בעלים מגרופית כפופה לעדיפות התשלום למלווה. בנוסף, כל העברת זכויות בגרופית או בפארק כנרת דורשת את אישורו מראש ובכתב של הגוף המממן.

זוהי ליבת העניין. גם אם גרופית מחזיקה בנכס אטרקטיבי ששוויו עלה, שכבה זו אינה מהווה מקור תזרימי זמין לבעלי המניות של יסודות איתנים. היא משועבדת, ממונפת, וכפופה למגבלות חלוקה נוקשות במעלה השרשרת.

מגדל העמק והמרכז המסחרי: גם כאן השותפים קודמים לבורסה

פרויקט מגדל העמק ממחיש את אותו עיקרון מזווית נוספת. יתרת ההשקעה של יסודות איתנים בשותפות יסודות טל מגדל העמק עמדה בסוף 2025 על 13.808 מיליון ש"ח. אך מאחורי יתרה זו מסתתרת שותפות המחזיקה ב 155.265 מיליון ש"ח במקרקעין לפרויקט מגורים, 50.070 מיליון ש"ח בנדל"ן להשקעה בהקמה, ו 32.352 מיליון ש"ח בנכסים שוטפים אחרים, מול 193.297 מיליון ש"ח בהתחייבויות שוטפות ו 44.534 מיליון ש"ח בהון השותפות.

גם דוח הרווח וההפסד של השותפות מבהיר מדוע שווי זה אינו מתורגם לתזרים פנוי. ב 2025 רשמה השותפות הכנסות של 42.373 מיליון ש"ח מביצוע עבודות בנייה ומכירת זכויות, כנגד עלויות של 39.637 מיליון ש"ח, הפסד של 2.721 מיליון ש"ח משערוך נדל"ן להשקעה בהקמה, הוצאות תפעוליות של 2.385 מיליון ש"ח, והוצאות מימון נטו בסך 4.774 מיליון ש"ח. השורה התחתונה הצביעה על הפסד של 7.144 מיליון ש"ח לשותפים, מתוכו חלקה של יסודות איתנים עמד על 3.572 מיליון ש"ח (לפני מסים נדחים).

כלומר, גם כאן היתרה במאזן החברה הציבורית נשענת על מציאות כלכלית מורכבת: שותף נוסף, מינוף, הוצאות מימון והשפעות שערוך. מי שבוחן רק את סעיף ההשקעה רואה לנגד עיניו 13.808 מיליון ש"ח. אך צלילה לנתונים חושפת פעילות שנדרשת לצלוח עלויות מימון וביצוע כבדות בטרם תוכל לייצר עודפים לחלוקה.

בשותפות טל מגידו יסודות נכסים מניבים ומגורים התמונה דומה, הפעם בגזרת הנדל"ן המניב. החברה ויואב טל מחזיקים כל אחד ב 49.5% מהזכויות בשותפות, אשר מחזיקה בתורה ב 74% משותפות נוספת שבבעלותה מרכז מסחרי ותחנת דלק. השווי ההוגן של המרכז המסחרי ירד ל 22.4 מיליון ש"ח בסוף 2025, בהשוואה ל 24.4 מיליון ש"ח בסוף 2024.

המשמעות אינה בהכרח קריסת התזה הכלכלית של הנכס, אלא תזכורת לכך ששוויו ממילא אינו משויך במלואו לחברה הציבורית. גם כאן קיים שותף ברמת השותפות העליונה, ושותף נוסף ברמת הנכס עצמו. לפיכך, גם אם המרכז המסחרי מציף ערך, הדרך אל כיסיהם של בעלי המניות ביסודות איתנים רצופה בתחנות ביניים.

הרגישות לריבית יושבת בעיקר מחוץ למאוחד

ביאור המכשירים הפיננסיים מאיר זווית נוספת שהשוק עלול להחמיץ. ברמת הדוח המאוחד, היקף ההלוואות נושאות ריבית פריים עמד במועד הדוח על כ 58 מיליון ש"ח. עלייה של 1% בריבית צפויה לייקר את הוצאות המימון השנתיות של החברה בכ 0.6 מיליון ש"ח, בהנחת היקף חוב זהה.

אולם בחברות המוחזקות התמונה מכבידה הרבה יותר. החברות המוחזקות נושאות הלוואות מבוססות פריים בהיקף של כ 266 מיליון ש"ח, מתוכן חלקה של החברה עומד על כ 122 מיליון ש"ח. עלייה של 1% בריבית צפויה להזניק את הוצאות המימון באותן חברות בכ 2.7 מיליון ש"ח בשנה, כאשר חלקה של החברה בתוספת זו נאמד בכ 1.2 מיליון ש"ח בשנה.

תרשים זה אינו מתיימר לחזות את התגלגלות האירועים המדויקת, אלא להמחיש היכן מונח כובד המשקל הפיננסי. מי שבוחן אך ורק את שורת הוצאות המימון בדוח המאוחד מחמיץ חשיפה גדולה בהרבה לריבית המסתתרת בחברות המוחזקות, בדיוק המקום שבו משקיעים רבים נוטים לחפש "ערך חבוי". במקרה זה, אותו ערך חבוי ממונף משמעותית יותר מכפי שנדמה תחילה.

מסקנה

החלק הראשון של הניתוח היטיב להראות כי פעילותה של יסודות איתנים רחבה בהרבה מהמשתקף בדוח המאוחד. ניתוח זה משלים את התמונה: חלק ניכר מאותו ערך רחוק מבעלי המניות הרבה יותר מכפי שנדמה.

בסוף 2025 עמדה יתרת החברות המטופלות לפי שווי מאזני על 52.811 מיליון ש"ח, אך רובה הורכבה מהלוואות לחברות מוחזקות. במהלך השנה שאבה שכבה זו 6.332 מיליון ש"ח כהלוואות והשקעות, והניבה דיבידנדים בסך 423 אלף ש"ח בלבד. בתוך גרופית מקופלים פארק כנרת, זכויות מיעוט, הלוואה של 14.475 מיליון ש"ח המגובה בשעבוד על מניות גרופית, ומגבלות נוקשות על העלאת מזומנים במעלה מבנה ההחזקות. בפרויקט מגדל העמק ובמרכז המסחרי מעורבים שותפים, התחייבויות וגופי מימון הנהנים מעדיפות נשייה על פני ציבור המשקיעים.

לפיכך, השאלה המרכזית אינה האם קיים ערך מחוץ לדוח המאוחד. התשובה לכך חיובית. השאלה האמיתית היא איזה חלק מערך זה מסוגל לטפס בפועל במעלה שרשרת ההחזקות, מתי זה יקרה, ובאיזו עלות. כל עוד פעילות זו ממשיכה להישען על הלוואות, שותפים ומימון חיצוני במקום לייצר תזרים מזומנים חופשי, הפער בין השווי הכלכלי התיאורטי לבין הערך הנגיש לבעלי המניות יוותר משמעותי.