מילניום פוד-טק ב 2025: השווי בספרים לא נעלם, אבל הדרך אליו עדיין עוברת דרך גיוסים

היכרות עם החברה

על פניו, מילניום פוד-טק נראית כמו עוד סיפור פוד-טק שנשען על חלום גדול ושווי שוק קטן. אך זו תמונה חלקית. בפועל זו שותפות החזקות ציבורית, לא חברת מוצר תפעולית. היא אינה מאחדת את דוחות חברות הפורטפוליו, אלא רושמת אותן לפי שווי הוגן דרך דוח רווח והפסד. לכן, המנוע הכלכלי של השותפות אינו קצב המכירות שלה, אלא שלושה גורמים אחרים: איכות ההחזקות הפרטיות, היכולת לממן אותן עד להבשלה, והיכולת להפוך שווי על הנייר לערך נגיש לבעלי היחידות.

מה עובד כרגע? שלוש ההחזקות המרכזיות עדיין מחזיקות משקל מהותי בתיק. טיפה, טריפל דאבליו ופיטולון מייצגות יחד 48.1 מיליון ש"ח, כלומר כ 84.7% מהשווי ההוגן של התיק הפרטי בסוף 2025. לאחר תאריך המאזן, פיטולון קיבלה אישור FDA למוצר הראשון שלה, טריפל דאבליו מציגה התקדמות תעשייתית ומערך מענקים משמעותי, וטיפה ממשיכה להרחיב את סל המוצרים והשלימה מהלכים אסטרטגיים באירופה. במקביל, השותפות כבר השלימה גיוס זכויות בתחילת 2026, ולכן היא לא ניצבת כרגע מול קיר מזומן מיידי.

אך התמונה עדיין מורכבת. צוואר הבקבוק המרכזי הוא היכולת להציף את הערך הזה. בסוף 2025 ההון העצמי עמד על 64.1 מיליון ש"ח, ההשקעות הלא סחירות על 56.8 מיליון ש"ח, ושווי השוק בתחילת אפריל 2026 עמד על כ 16.3 מיליון ש"ח בלבד. השוק מתמחר את השותפות בכרבע מההון העצמי. אין פירוש הדבר בהכרח שהשווי בספרים מנותק מהמציאות, אלא שהמשקיעים חוששים שמילניום תזדקק לזמן נוסף, למימון נוסף ולדילול נוסף כדי להציף אותו.

זוהי מגבלה תפעולית של ממש, ולא רק פער תיאורטי. ביום המסחר האחרון שנכלל בתמונת השוק, מחזור המסחר הסתכם בכ 29 אלף ש"ח בלבד. במניה עם סחירות כזו, השאלה אינה רק אם אפשר לגייס הון, אלא באיזה מחיר הוני הגיוס יתבצע.

מפת הערך האמיתית

נתון זה הוא קריטי. תזת הפיזור הרחב נשחקה. כמה מהחזקות העבר כבר נמחקו במלואן, ובהן אג-אנ-אפ, נוקו, יופיקס וגרין קלייה. אלף פארמס ירדה ל 849 אלף ש"ח בלבד. לכן, מי שמתייחס למילניום כאל קרן מפוזרת מחמיץ את המציאות: זו כבר אינה שותפות של עשר החזקות במשקל דומה, אלא הימור מרוכז על מספר מצומצם של חברות, ובראשן שלוש החזקות שהשותפות עצמה מגדירה כמהותיות.

אירועים וטריגרים

תחילת 2026 אומנם שינתה את התמונה, אך לא פתרה את אתגרי היסוד. השותפות קנתה זמן, נהנתה מטריגר חיובי בפיטולון, וקיבלה אישוש לכך שהפורטפוליו עדיין חי. עם זאת, היא טרם סיפקה הוכחה לכך שהערך אכן יתורגם למזומן.

הטריגר הראשון: השלמת גיוס הזכויות לאחר תאריך המאזן. בפברואר ומרץ 2026 הונפקו 7,621,537 יחידות השתתפות במחיר של 0.9 ש"ח ליחידה ועוד 7,621,537 כתבי אופציה ללא תמורה, במחיר מימוש של 1 ש"ח עד 3 בספטמבר 2026. התמורה ברוטו עמדה על כ 6.859 מיליון ש"ח. זהו מהלך חשוב, שכן הוא מוכיח שהשותפות עדיין מסוגלת לגייס הון מהציבור. בד בבד, הוא מחדד את תלותה המתמשכת בשוק ההון.

הטריגר השני: פיטולון עברה משלב החלום לשלב ההוכחה, עם אירוע רגולטורי ראשון ובר מדידה. לאחר תאריך המאזן דיווחה החברה כי המוצר הראשון, Beetroot Red, קיבל אישור FDA לשיווק בארה"ב בכפוף לחלוף תקופת ההערות, וכי החברה נערכת לאספקה דרך קווי ייצור של קבלני משנה באירופה. במקביל, בפברואר 2026 נמסר כי פיטולון בוחנת גיוס הון ממשקיע אסטרטגי בהיקף משמעותי ולפי שווי גבוה משמעותית מהשווי בסבבים האחרונים. אין ודאות להשלמת המהלך, אך זהו הקטליזטור החיצוני החד ביותר בפורטפוליו כיום.

הטריגר השלישי: טריפל דאבליו ממשיכה להציג התקדמות, אך עדיין זקוקה להון. בדצמבר 2025 השותפות השקיעה בה 150 אלף דולר בהלוואה המירה שנושאת ריבית של 8% ותיפרע רק בדרך של המרה למניות. מהלך זה אומנם תומך בחברת הפורטפוליו, אך גם מזכיר כי היא עדיין נשענת על מימון מהשותפות.

הטריגר הרביעי: טיפה השלימה במהלך 2025 שני מהלכים אסטרטגיים: רכישת שליטה מלאה ב B4P ההולנדית עוד קודם לכן, ובמהלך הרבעון הרביעי רכישת שליטה מלאה ב Sealpap. בנוסף, טיפה השיקה סל מוצרי חסם גבוה ומוצרים מבוססי נייר. מהלכים אלו מרחיבים את הבסיס המסחרי שלה, אך עדיין אינם מספקים למשקיעים תמונת מזומן שקופה ומלאה.

יעילות, רווחיות ותחרות

קריאת המספרים המדווחים במשקפיים של חברה תפעולית עלולה להטעות. ההפסד הנקי ב 2025 עמד על 15.2 מיליון ש"ח, שיפור חד לעומת הפסד של 39.9 מיליון ש"ח ב 2024. אך עצירה בנתון זה תחמיץ את העיקר. השיפור נבע בעיקר מירידה בהוצאות השערוך על ההשקעות, שהסתכמו ב 11.8 מיליון ש"ח לעומת 36.6 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. אין פירוש הדבר שהשותפות בנתה מנוע רווחיות יציב, אלא שבמהלך 2025 היא ספגה פגיעה חשבונאית מתונה יותר בתיק.

לשותפות עצמה כמעט שאין הכנסות שוטפות שיתמכו במאזן. הכנסות הייעוץ לחברות הפורטפוליו עמדו על 29 אלף ש"ח בלבד. סך ההכנסות עמד על 510 אלף ש"ח. מנגד, הוצאות הנהלה וכלליות עמדו על 3.107 מיליון ש"ח, והוצאות דמי יוזמה וניהול לשותף הכללי על 740 אלף ש"ח. זו אינה חברה תפעולית המממנת את עצמה מפעילות שוטפת, אלא פלטפורמת החזקות הממתינה להבשלת נכסיה.

איכות הרווח

הנקודה המעניינת היא שלא כל ההפסד החשבונאי ב 2025 משקף הידרדרות כלכלית בפורטפוליו. בפיטולון, השווי ההוגן נותר 3.799 מיליון דולר גם בסוף 2024 וגם בסוף 2025, וההוצאה בסך 1.736 מיליון ש"ח נבעה מהשפעת שערי החליפין שיוחסה לחברה. בטריפל דאבליו, הערכת השווי קבעה כי שווי ההחזקה הוותיקה נותר 4.255 מיליון דולר, והעלייה ל 4.405 מיליון דולר נובעת מהשקעה נוספת של 150 אלף דולר. גם כאן, ההשפעה המרכזית על הדוח השנתי מקורה בהפרשי תרגום. בטיפה, השווי ההוגן הדולרי אף רשם עלייה קלה, מ 6.775 מיליון דולר ל 6.864 מיליון דולר, אך במונחים שקליים נרשמה ירידה, שכן הפסדי התרגום עלו על הכנסות השערוך.

הבחנה זו קריטית. הטענה כי התיק קרס אינה נתמכת בנתונים. לעומת זאת, הטענה כי הערך עדיין תיאורטי, פרטי, נשען על הנחות מודל, וכי השותפות טרם הוכיחה יכולת לתרגמו למזומן – היא המסקנה המדויקת יותר.

איכות הנכסים המהותיים

טיפה ממחישה היטב את הפער בין שווי על הנייר לבין ערך בר מימוש. מתיאור פעילותה עולה כי דוחותיה ל 2024 אינם כוללים הערת עסק חי, שאין לה הלוואות למעט אשראי ספקים, ולהערכתה היא לא תזדקק להשקעות הוניות בשנה הקרובה. עם זאת, החברה מסרבת לחשוף את קצב שריפת המזומנים ואת יתרת הקופה שלה, בנימוק של סודיות מסחרית. הוודאות היחידה מגיעה מהערכת השווי שצורפה לדוחות, ממנה עולה כי נכון לסוף נובמבר 2025, קופת המזומנים של טיפה עמדה על כ 18.9 מיליון דולר – סכום שאמור להספיק לה עד לרבעון השני של 2027. אין בכך פסול בהכרח, אך המשמעות היא שהנכס המרכזי בתיק נשען על נתוני הנהלה שאינם שקופים במלואם למשקיעים.

בטריפל דאבליו התמונה הפוכה. השקיפות התפעולית גבוהה יותר, אך המודל הכלכלי טרם הבשיל. החברה חתמה את 2025 עם הכנסות של כ 310 אלף אירו בלבד בחברת הבת, קופת מזומנים של 3.8 מיליון אירו, וקצב שריפת מזומנים חודשי של 350 אלף אירו. החברה הבטיחה שורת מענקים, בהם מענקים שאושרו ב 2024 בהיקף של כ 68 מיליון ש"ח (מתוכם התקבלו 34 מיליון ש"ח), מענק של 13.7 מיליון אירו מ CBE JU (מתוכו התקבלו 4.8 מיליון אירו), ומענק נוסף של כ 9.45 מיליון אירו מ CINEA שטרם התקבל. נתונים אלו מחזקים את התזה, אך החברה עצמה מעריכה כי תזדקק להשקעה נוספת במחצית השנייה של 2026. כלומר, המסחור עדיין אינו מייתר את הצורך במימון חיצוני.

פיטולון מציגה את תמהיל הסיכוי-סיכון המסקרן ביותר. מחד גיסא, החברה לא רשמה הכנסות ב 2024 וב 2025, והנהלתה צופה הכנסות של כ 10 מיליון דולר ב 2026 – תחזית שאינה מבוקרת. בסוף 2025 עמדה קופת המזומנים שלה על 4.4 מיליון דולר, מול קצב שריפת מזומנים חודשי של 480 אלף דולר והוצאות מו"פ שנתיות של 3.5 מיליון דולר. מאידך גיסא, בספטמבר 2025 היא השלימה גיוס SAFE בהיקף של כ 6.6 מיליון דולר ממשקיעים חדשים, בהם Grupo Bimbo ו Colorcon, קיבלה אישור FDA לאחר תאריך המאזן, ובוחנת כעת גיוס אסטרטגי. לפיכך, פיטולון היא ההחזקה בעלת פוטנציאל ההצפה החד ביותר, אך בה בעת היא עדיין רחוקה מהוכחת היתכנות מסחרית.

תזרים, חוב ומבנה הון

האתגר כאן אינו חוב בנקאי מעיק או אמות מידה פיננסיות נוקשות. אלו אינם קיימים. סך התחייבויות השותפות בסוף 2025 הסתכם ב 1.259 מיליון ש"ח בלבד, מתוכן 836 אלף ש"ח התחייבויות שוטפות. האתגר שונה: זוהי שותפות המממנת פורטפוליו פרטי, ולכן שאלת המפתח היא מהי תמונת המזומן האמיתית שנותרת לאחר נטרול ההשפעות החשבונאיות.

בחינת תמונת המזומן הכוללת מעלה כי מצבה של השותפות בסוף 2025 היה מתוח מכפי שמשתקף מההון העצמי. קופת המזומנים ושווי המזומנים עמדה על 1.483 מיליון ש"ח. לצידה הוחזקו ניירות ערך סחירים בשווי הוגן של 6.893 מיליון ש"ח, בעיקר איגרות חוב קונצרניות בדירוג גבוה. כלומר, קיימת כרית נזילות נוספת, אך לא מדובר במזומן זמין באופן מיידי. במהלך 2025 רשמה השותפות תזרים שלילי מפעילות שוטפת בסך 2.523 מיליון ש"ח, ותזרים שלילי מפעילות השקעה בסך 2.714 מיליון ש"ח. בסך הכול נשרפו 5.237 מיליון ש"ח, ללא תזרים חיובי מפעילות מימון.

שקלול המזומן וניירות הערך הסחירים מעמיד את כרית הנזילות, טרם הגיוס שלאחר תאריך המאזן, על כ 8.376 מיליון ש"ח. סכום זה מספיק לכ 1.6 שנות פעילות בקצב שריפת המזומנים של 2025, וזאת בהנחה שלא יידרשו השקעות המשך חריגות. גיוס הזכויות אומנם האריך משמעותית את אופק הנזילות, אך יש לדייק במשמעותו: הגיוס קנה לשותפות זמן, אך לא הפך אותה לבלתי תלויה במימון חיצוני.

דמי הניהול והדילול כבר בפנים

נקודה נוספת, שולית לכאורה אך מהותית, נוגעת למבנה דמי הניהול. על פי הסכם השותפות, השותף הכללי זכאי לדמי ניהול חודשיים בסך 25 אלף דולר, לפי שער רצפה של 3.5 ש"ח לדולר. ביוני 2025 אושרה דחייה של 5,000 דולר בחודש מדמי הניהול, עד למימוש הראשון בפורטפוליו. צעד זה אומנם מקל על התזרים בטווח הקצר, אך הוא מעיד על מצבה של השותפות: אפילו הוצאות המטה נדחות למועד אקזיט עתידי שטרם נראה באופק.

המורכבות אינה מסתיימת כאן. החל ממועד מסוים ב 2026, השותף הכללי רשאי לבטל את הדחייה מכאן ולהבא, אם לא יאושר המשך השקעות בחברות חדשות. כמו כן, הוא רשאי להמיר את הסכומים שנדחו ליחידות השתתפות, לפי ממוצע 45 ימי מסחר. המשמעות היא שההקלה התזרימית עלולה להתורגם לדילול הוני.

גיוס הזכויות עצמו שינה אף הוא את מבנה ההון. נכון למועד פרסום הדוחות, רשומות למסחר 18,018,433 יחידות השתתפות ו 7,621,537 כתבי אופציה (סדרה 2), הניתנים למימוש תמורת 1 ש"ח עד ל 3 בספטמבר 2026. המסקנה ברורה: גם לאחר השלמת הגיוס, מרחף מעל המניה איום דילול פוטנציאלי.

תחזיות וצפי קדימה

סעיף זה הוא ליבת התזה. שנת 2026 לא תיבחן דרך שורת ההפסד החשבונאי, אלא דרך השאלה האם אחד מנכסי הבסיס יצליח לתרגם את השווי בספרים לערך כלכלי ממשי.

הממצא המרכזי הראשון: 2026 מסתמנת כשנת מבחן ומימון גישור, ולא כשנת פריצה. הגיוס שלאחר תאריך המאזן וכרית הנזילות קנו לשותפות זמן, אך לא ייתרו את הצורך של חברות הפורטפוליו במימון נוסף.

הממצא השני: פיטולון היא כיום ההחזקה היחידה בעלת קטליזטור רגולטורי ומסחרי שעשוי להציף ערך ולשנות את הסנטימנט כלפי מילניום. עם זאת, פיטולון עצמה מעריכה כי תזדקק לסבב גיוס במהלך 2026.

הממצא השלישי: טיפה וטריפל דאבליו מרכזות את עיקר השווי בספרים, אך שתיהן עדיין בשלב שבו ההצלחה נמדדת ביכולת המסחור וגיוס ההון, וטרם הגיעו לשלב של חלוקת מזומנים לשותפות.

הממצא הרביעי: השינוי המרכזי ב 2025 אינו היעלמות הסיכון, אלא הסטתו. החשש מקריסה מיידית של הפורטפוליו פחת, אך גבר החשש שהשותפות תיוותר עם שווי חשבונאי גבוה שאינו ניתן למימוש.

מה חייב לקרות בפיטולון

האירוע שעשוי לשנות את התמחור של מילניום בטווח הקרוב טמון בפיטולון. לא משום שזו חברה גדולה, אלא משום שהיא עשויה להיות הראשונה שתספק ולידציה חיצונית משמעותית. אישור ה FDA ל Beetroot Red בארה"ב אינו הערכת שווי פנימית או עסקת סקנדרי, אלא אבן דרך רגולטורית. אם אישור זה יתורגם לאספקה מסחרית, ובמקביל יושלם גיוס אסטרטגי לפי שווי גבוה יותר, מילניום תזכה לראשונה להוכחת היתכנות חיצונית מובהקת לאחת מהחזקות הליבה שלה.

עם זאת, יש לשמור על פרופורציות. פיטולון דיווחה על אפס הכנסות ב 2024 וב 2025, הציבה יעד הכנסות של כ 10 מיליון דולר ל 2026, וציינה כי בסוף 2025 קופתה עמדה על 4.4 מיליון דולר, מול קצב שריפת מזומנים חודשי של 480 אלף דולר. זוהי ההגדרה המדויקת של שנת מבחן. אם המכירות הראשונות והגיוס האסטרטגי אכן יתממשו, תמחור השותפות צפוי להשתפר. אם לא, מילניום תיוותר עם נכס מבטיח, אך חסר נזילות.

מה צריך להישמר בטיפה ובטריפל דאבליו

טיפה היא ההחזקה המרכזית בתיק, ולכן אינה נדרשת לייצר אקזיט מיידי כדי לתמוך בתזה; די בכך שלא תאכזב. המהלכים האסטרטגיים בהולנד, השקת סל המוצרים החדש וההצהרה כי לא תידרש השקעה בשנה הקרובה, אמורים לאותת כי החברה מסוגלת לצמוח ללא צורך בגיוסי הון תכופים. אם יתברר כי החברה זקוקה להון מוקדם מהצפוי, או שהשוק האירופי מגיב בקרירות לרגולציה החדשה, תהיה זו פגיעה מהותית, דווקא משום שטיפה מהווה את העוגן המרכזי בפורטפוליו.

בטריפל דאבליו רף הציפיות שונה. כאן לא די בשימור השווי הקיים, אלא נדרשת הוכחה למעבר משלב המעבדה והמענקים לשלב הייצור וההכנסות. הכנסות של כ 310 אלף אירו ב 2025 הן סנונית ראשונה, אך טרם מהוות הוכחת היתכנות. מנגד, השילוב של מענקים, הקצאת שטח בנמל אנטוורפן, מזכר הבנות (LOI) לאספקת כ 6,000 טון והתקדמות רגולטורית, אכן בונה תזה מוצקה. לפיכך, 2026 תהווה שנת מבחן עבור טריפל דאבליו – מעבר משלב האישורים לשלב המסחור, תוך הפחתת התלות במענקים.

איזה סוג שנה זו

לאור זאת, 2026 מסתמנת כשנת מבחן ומימון גישור. זו אינה שנת מחיקות, שכן הפורטפוליו עדיין אוצר בחובו ערך מהותי. מנגד, זו גם אינה שנת פריצה, שכן אף נכס טרם הוכיח מסחור בהיקף רחב או הגיע לאקזיט. כדי שתמחור השותפות ישתפר ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, נדרשת התממשות של לפחות אחד מהתרחישים הבאים: פיטולון תשלים מהלך אסטרטגי או תחל במכירות; טיפה תוכיח איתנות מסחרית ללא צורך בגיוס הון נוסף; טריפל דאבליו תתרגם את המענקים וההסכמים לפעילות תעשייתית ממשית; ומילניום עצמה תימנע מגיוס הון נוסף בטווח הקצר.

נקודה נוספת שעלולה לחמוק מעיני השוק: חלק ניכר מהפגיעה בשווי ב 2025 נבע מהפרשי שער, ולא משחיקה באיכות הנכסים. עם זאת, אין בכך נחמה של ממש. כל עוד השווי אינו ממומש, אין זה משנה אם השחיקה נובעת מהשפעות מטבע או מירידת ערך פנימית. בשני התרחישים, בעלי היחידות נותרים עם ערך על הנייר שטרם הגיע לכיסם.

סיכונים

ריכוזיות וסיכון שווי

הסיכון המרכזי הראשון הוא ריכוזיות התיק. ארבע ההחזקות הגדולות מהוות כ 97.4% מהפורטפוליו הפרטי, כאשר שלוש ההחזקות המהותיות לבדן מהוות כ 73.5% מסך נכסי השותפות. המסקנה ברורה: די באכזבה מאחד מנכסי הליבה כדי להוביל לשחיקה מחודשת בהון העצמי.

לצד הריכוזיות, קיים סיכון הנוגע לאיכות המידע. תיאור החברות המוחזקות נשען במפורש על נתונים שנמסרו מהנהלותיהן. הערכות השווי של טיפה וטריפל דאבליו מבוססות על נתוני הנהלה ותחזיות עתידיות, תוך שהמעריך מבהיר כי לא ביצע בדיקה בלתי תלויה לכלל המידע. אין פירוש הדבר שהערכות השווי שגויות, אך יש להתייחס אליהן כאל שווי תיאורטי בשוק פרטי, ולא כאל מזומן בקופה.

סיכון מימוני ודילול

הסיכון השני הוא סיכון מימון. לא מדובר בחוב בנקאי, אלא בתלות מתמשכת בגיוסי הון מהציבור. חלק מחברות הפורטפוליו המהותיות עדיין זקוקות להזרמות הון, וגם השותפות עצמה נדרשה לגיוס זכויות לאחר תאריך המאזן. כל עוד השוק ימשיך לתמחר את מילניום בדיסקאונט עמוק ובסחירות דלילה, כל גיוס עתידי עלול להיות כרוך בדילול אגרסיבי.

סיכון משפטי ורגולטורי

הסיכון השלישי הוא במישור המשפטי והממשל התאגידי. נגד השותפות תלויה ועומדת בקשה לאישור תובענה ייצוגית בהיקף מוערך של כ 107.7 מיליון ש"ח, בטענה להנפקות מקפחות ומדללות ולפעולה בניגוד למטרות השותפות. להערכת השותפות, הסיכוי לדחיית הבקשה גבוה מהסיכוי לחיוב מהותי. אומנם זו אינה התחייבות ודאית כרגע, אך התביעה מייצרת עננה משפטית שתורמת לזהירות המשקיעים.

בנוסף, הדוחות מדגישים כי המצב הביטחוני והכלכלי בישראל מרתיע משקיעים זרים, ופוגע ביכולת הגיוס של חלק מחברות הפורטפוליו. עבור שותפות הנשענת על גיוסי המשך ומסחור גלובלי, זהו אינו רק סיכון מאקרו-כלכלי, אלא איום ישיר על המודל העסקי.

מסקנות

מילניום פוד-טק מודל 2025 אינה קליפה ריקה, אך היא רחוקה מלהיות חברה שבה ההון העצמי זורם לכיסי המשקיעים. התזה החיובית נשענת על כך שהפורטפוליו לא נמחק, שלוש החזקות הליבה משמרות את עיקר השווי, ופיטולון אף זכתה לקטליזטור רגולטורי שעשוי להתורגם להצלחה מסחרית. מנגד, המשקולת המרכזית היא שערך זה נותר פרטי, מרוכז, ותלוי בגיוסי הון נוספים בטרם יציף ערך למשקיעים. הגורם שיכתיב את כיוון המניה בטווח הקצר והבינוני אינו שערוך חשבונאי נוסף, אלא השאלה האם אחת ההחזקות תספק ולידציה חיצונית מובהקת.

התזה המרכזית: השווי בספרים של מילניום שריר וקיים, אך הפער מול שווי השוק לא ייסגר עד שהשותפות תוכיח כי לפחות נכס ליבה אחד מסוגל לעבור משלב השערוכים לשלב המסחור או לגיוס הון חיצוני משמעותי.

השינוי המהותי בתפיסת השותפות הוא המעבר מסיפור של פיזור לסיפור של ריכוזיות. מספר החזקות כבר נמחקו או איבדו מערכן, וכיום המיקוד עובר בלעדית לטיפה, טריפל דאבליו ופיטולון. תזת הנגד גורסת כי השוק מעניש את המניה בדיסקאונט מוגזם, שכן חלק ניכר מירידת השווי ב 2025 נבע מהפרשי שער ולא מהרעה עסקית, ובעקבות גיוס הזכויות לשותפות יש כעת אורך נשימה. הטריגרים שעשויים לשנות את הסנטימנט בטווח הקרוב הם מהלך אסטרטגי בפיטולון, או הוכחה שטיפה וטריפל דאבליו אינן זקוקות לגיוס הון בטווח המיידי.

חשיבות הדבר טמונה בהבדל שבין שותפות המציגה שווי תיאורטי, לבין כזו המוכיחה יכולת להציף ערך ממשי למשקיעים מבלי לשחוק אותו בדרך.

התנאים להתחזקות התזה ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים ברורים: פיטולון נדרשת לתרגם את האישור הרגולטורי למכירות או לגיוס אסטרטגי; טיפה צריכה לשמר את מומנטום הצמיחה ללא גיוסי הון; טריפל דאבליו חייבת להוכיח מעבר ממענקים לייצור תעשייתי; ומילניום עצמה צריכה להימנע מהנפקות בזק. מנגד, התזה תתערער במקרה של גיוס מדלל נוסף בטרם התממשות הקטליזטורים, או אם יתברר כי שווי נכסי הליבה נשחק שוב ללא ולידציה חיצונית.