מיטב: כמה מזומן באמת נשאר בסוף 2025
מיטב מסיימת את 2025 עם מאזן שנראה נוח ועם 213 מיליון ש"ח עודף מזומן והשקעות על חוב מחוץ לחברות האשראי. אבל ברמת החברה האם, כרית הנזילות הנגישה מצומצמת יותר ונשענת גם על משיכת מזומן מהחברות הבנות ועל שוק הון פתוח.
על מה מתמקד ניתוח ההמשך
הניתוח הקודם הראה שבמיטב של 2025, המבחן עבר משורת הרווח לשאלת המזומן והקצאת ההון. הניתוח הנוכחי לוקח את הטענה הזו צעד קדימה. הוא אינו עוסק שוב בעסקי החיסכון, הברוקראז' או האשראי, אלא בשאלה ממוקדת יותר: כמה גמישות פיננסית באמת נותרה אחרי כל שימושי המזומן ב 2025, וכמה ממנה נגישה בפועל לחברה האם.
זו הבחנה קריטית. במבט מאוחד, החברה מציגה עודף מזומן והשקעות על חוב של 213 מיליון ש"ח מחוץ לחברות האשראי. זהו נתון חשוב, אך הוא לבדו אינו עונה על שלוש שאלות שרלוונטיות כבר בתחילת 2026: כמה מהכרית הזו יושבת בחברה האם, כמה ממנה כבר הוקצה לחלוקה ולמהלכים חדשים, ועד כמה נשענה החברה ב 2025 על שוק ההון כדי לייצר את תחושת הנוחות הזו.
שלוש המסקנות המיידיות:
- כרית המזומן של 2025 נבנתה גם בשוק ההון, לא רק מפעילות שוטפת. ברמה המאוחדת, התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי בגובה 34 מיליון ש"ח, תזרים ההשקעה היה שלילי בגובה 407 מיליון ש"ח, ורק תזרים המימון, שהיה חיובי בגובה 507 מיליון ש"ח, חתם את השנה עם עלייה של 66 מיליון ש"ח ביתרות המזומן.
- ברמת החברה האם, מזומן והשקעות לטווח קצר בהיקף של 368 מיליון ש"ח כמעט מכסים את הפירעונות הפיננסיים ל 12 החודשים הקרובים, שעומדים על 378 מיליון ש"ח. מרווח הנשימה נוצר רק אם מביאים בחשבון 195 מיליון ש"ח של יתרות שוטפות מול חברות מוחזקות, וזה אינו מזומן שזמין מיידית בקופה.
- אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) רחוקות מלהוות חסם. מגבלת האמת היא נגישות המזומן. במבחני האג"ח, החברה סיימה את 2025 עם יחס חוב פיננסי נטו לרווח תפעולי של מינוס 0.20 ויחס חוב פיננסי נטו ל CAP של מינוס 8%. כלומר, בפועל היא נמצאת במצב של מזומן נטו לפי הגדרות השטר.
מכאן עולה הצורך להפריד בין שתי תמונות מזומן שונות. הראשונה היא תמונת המזומן הכוללת: מה נותר בפועל אחרי דיבידנדים, פירעונות, חכירות, רכישת זכויות מיעוט ושאר שימושי המזומן. השנייה היא תמונת הנגישות ברמת החברה האם: כמה מההון הזה באמת יושב בשכבה שממנה ניתן לחלק דיבידנד, למחזר חוב או לממן מהלכים חדשים.
תמונת המזומן הכוללת של 2025
בבחינת 2025 במונחי תמונת המזומן הכוללת, אי אפשר לפרש את השנה כאילו מיטב מימנה את עצמה אך ורק מרווחיה. הרווח הנקי המאוחד עמד על 888 מיליון ש"ח, ולאחר התאמות שאינן תזרימיות הגיע ל 1.083 מיליארד ש"ח. אולם סכום זה נבלע כמעט במלואו בשינויים בסעיפי נכסים והתחייבויות בהיקף של 1.117 מיליארד ש"ח, כך שהתזרים מפעילות שוטפת הסתיים במינוס 34 מיליון ש"ח.
הפער לא נוצר מאירוע חד פעמי בודד. הוא נוצר משום ש 2025 הייתה שנה שבה מיטב הרחיבה פעילות ופרסה הון במקביל. בפעילות ההשקעה יצאו 407 מיליון ש"ח, מתוכם 324 מיליון ש"ח לרכישת השקעות הנמדדות בשווי הוגן דרך רווח והפסד, 59 מיליון ש"ח לרכישת נכסים בלתי מוחשיים, ו 18 מיליון ש"ח לרכישת חברה שאוחדה לראשונה. כלומר, עוד לפני החלוקה לבעלי המניות, הפעילות העסקית עצמה צרכה מזומן.
הפער התזרימי נסגר מהצד המימוני. שם נכנסו כ 496 מיליון ש"ח מגיוס הון, 150 מיליון ש"ח מהנפקת ניירות ערך מסחריים, 199 מיליון ש"ח מהנפקת אג"ח של פנינסולה, 182 מיליון ש"ח מהלוואות בנקאיות ו 51 מיליון ש"ח נטו מפעילות שורט. מנגד, יצאו 138 מיליון ש"ח לפירעון אג"ח, 208 מיליון ש"ח כדיבידנד לבעלי המניות, 31 מיליון ש"ח כדיבידנד למיעוט, 120 מיליון ש"ח לרכישת זכויות מיעוט, 39 מיליון ש"ח לפירעון אשראי לטווח קצר, 30 מיליון ש"ח לתשלומי חכירה ו 15 מיליון ש"ח לרכישה עצמית של מניות.
2025 הייתה שנה שבה מיטב חיזקה את המאזן, אך באותה נשימה גם השתמשה בו. גיוס ההון והנפקת הניירות המסחריים לא ישבו בצד ככרית ביטחון. הם נותבו כמעט מיד לפירעונות, לחלוקת דיבידנד ולהגדלת החזקות. לכן, הנתון המרכזי אינו רק העלייה של 66 מיליון ש"ח ביתרות המזומן, אלא העובדה שעלייה זו נשענה על שוק הון פתוח.
המשמעות האנליטית של תמונת המזומן הזו ברורה: כאשר החברה מציגה רווח חזק, אי אפשר לגזור מכך אוטומטית שנותר בידיה שפע של מזומן חופשי. ב 2025 ההון שימש כחומר גלם פעיל. הוא נותב להקטנת חוב, לחלוקת דיבידנדים, לרכישת זכויות מיעוט ולהמשך השקעות. זו רחוקה מלהיות תמונה של כסף עודף שרק ממתין לחלוקה.
היכן באמת יושב הכסף
כאן מתגלה הפער בין התמונה המאוחדת לבין זו של בעלי המניות בחברה האם. במצגת סוף השנה, מיטב מציגה 971 מיליון ש"ח במזומן ובהשקעות לטווח קצר, ומדגישה עודף מזומן והשקעות על חוב בהיקף של 213 מיליון ש"ח, מחוץ לחברות האשראי. זהו נתון חשוב, שכן הוא מנטרל את שכבת המינוף של פעילויות האשראי ומקרב את המשקיע למבנה ההון האמיתי של שאר הקבוצה.
אולם כדי להבין כמה כסף באמת יושב בחברת ההחזקות, חובה לבחון את שכבת החברה האם. שם התמונה שונה. בסוף 2025 היו לחברה עצמה 46 מיליון ש"ח במזומן ושווי מזומן, ו 322 מיליון ש"ח בהשקעות לטווח קצר, ובסך הכל 368 מיליון ש"ח. מנגד, רבצו עליה 378 מיליון ש"ח של התחייבויות פיננסיות לשנה הקרובה: 105 מיליון ש"ח באשראי בנקאי, 150 מיליון ש"ח בניירות ערך מסחריים ו 123 מיליון ש"ח לפירעון אג"ח ד'. כלומר, במבחן הצר של קופה מול פירעונות פיננסיים, שכבת החברה האם כמעט ואינה מותירה מרווח נשימה.
המרווח נוצר רק כאשר מוסיפים 195 מיליון ש"ח של יתרות שוטפות מול חברות מוחזקות. זהו סעיף מהותי, אך יש לפרש אותו נכונה. אלו אינם 195 מיליון ש"ח ששוכבים כולם בחשבון הבנק של החברה האם. זוהי גישה למזומן דרך חברות הקבוצה. לכן, גם אם סכום זה מספק מרווח פרקטי, הוא אינו שקול לכרית נזילות חופשית ומיידית.
בדיוק משום כך, הנתון של 213 מיליון ש"ח עודף מזומן והשקעות על חוב מחוץ לחברות האשראי הוא נכון, אך אינו מספק את התמונה המלאה. הוא מתאר את הקבוצה לאחר נטרול שכבת האשראי. אך הוא אינו עונה על שאלת מיקומו של המזומן ועל האופן שבו הוא עולה לחברת ההחזקות. עבור המשקיע במיטב ב 2026 זהו הבדל מהותי, שכן יכולת החלוקה, מחזור החוב והמהלכים החדשים נבחנים בסופו של דבר בשכבת החברה האם.
נתון זה מסביר מדוע נכון לבחון את החברה דרך שתי פריזמות במקביל. כדי להבין את מצב הקבוצה מחוץ לחברות האשראי, הנתון של 213 מיליון ש"ח מהווה עוגן מצוין. אך כדי להבין מה באמת נגיש לחלוקה או למחזור חוב ברמת החברה האם, חובה לצלול לשכבת ה 368 מיליון ש"ח במזומן ובהשקעות לטווח קצר, ולהפנים שהיתרה נשענת על יחסי גומלין עם החברות הבנות.
אמות המידה הפיננסיות אינן חוסמות, נגישות המזומן כן
במובן מסוים, מיטב נמצא בנקודה כמעט אידיאלית. כל אמות המידה הפיננסיות המרכזיות רחוקות מאוד מספי האזהרה. בשטר אג"ח ד', החברה התחייבה שלא לחלק דיבידנד אם ההון העצמי יירד מתחת ל 450 מיליון ש"ח, אם יחס חוב פיננסי נטו לרווח תפעולי יעלה על 4.5, או אם יחס חוב פיננסי נטו ל CAP יחצה את רף ה 60%. עילות הפירעון המיידי מחמירות מעט יותר: 400 מיליון ש"ח הון עצמי, יחס של 5.5 ו 65% בהתאמה.
מול דרישות אלו, בסוף 2025 התמונה הייתה הפוכה לחלוטין: הון עצמי מיוחס של 1.963 מיליארד ש"ח, יחס חוב פיננסי נטו לרווח תפעולי של מינוס 0.20, ויחס חוב פיננסי נטו ל CAP של מינוס 8%. זהו לא רק מרווח ביטחון נוח. לפי הגדרות השטר, זוהי בפועל תמונה של מזומן נטו.
| מדד | סף חלוקה | סף פירעון מיידי | בפועל בסוף 2025 |
|---|---|---|---|
| הון עצמי מיוחס | 450 | 400 | 1,963 |
| חוב פיננסי נטו / רווח תפעולי | עד 4.5 | מעל 5.5 | מינוס 0.20 |
| חוב פיננסי נטו / CAP | עד 60% | מעל 65% | מינוס 8% |
גם באמות המידה הבנקאיות התמונה מרווחת. ה EBITDA המתואם עמד על 654 מיליון ש"ח מול רצפה של 160 מיליון ש"ח, היקף קרנות הנאמנות המנוהלות עמד על 107.9 מיליארד ש"ח מול רצפה של 25 מיליארד ש"ח, ויחס חוב פיננסי נטו לרווח תפעולי מצטבר עמד על מינוס 1.24, מול תקרה של 6. לכן, מי שמחפש כאן לחץ מצד אמות המידה הפיננסיות, פשוט לא ימצא אותו.
וזו בדיוק הנקודה. המגבלה של מיטב אינה אמות המידה הפיננסיות, אלא גבולות הקצאת ההון. החברה יכולה לחלק דיבידנדים, למחזר חוב ולהמשיך לפרוס הון. אך כל החלטה כזו מחדדת את השאלה כמה מזומן באמת נגיש בחברת ההחזקות, לאחר שהמערכת כולה כבר רתוקה למשימותיה.
מה כבר מיועד לצאת מהקופה ב 2026
לאחר תאריך המאזן נוספו שני שימושי מזומן גלויים ומהותיים. הראשון הוא דיבידנד בסך 58.5 מיליון ש"ח שעליו הוכרז ב 19 במרץ 2026. השני הוא עסקת 'יחד לעתיד', במסגרתה התחייבה סלע לרכוש 50.5% מהון המניות תמורת 40.4 מיליון ש"ח. על פי ההסכם, מלוא הסכום אמור להיות מופקד ב 1 באפריל 2026 בחשבון נאמנות, בכפוף להתקיימות תנאים מתלים ולהשלמת העסקה, וכן למנגנון התאמת תמורה המפחית מהסכום 50.5% מהרווח הנקי שיצטבר בשותפות בין המועד הקובע למועד ההשלמה.
המשמעות היא שגם אם נניח בצד השקעות חדשות, החברה האם פותחת את 2026 עם 378 מיליון ש"ח של פירעונות פיננסיים גלויים. על כך הוסיפה הקבוצה חלוקה מוכרזת של 58.5 מיליון ש"ח, והתחייבות פוטנציאלית של 40.4 מיליון ש"ח ברמת סלע, אם עסקת 'יחד' תושלם. יחד, אלו כמעט 477 מיליון ש"ח של התחייבויות מזומן נראות לעין, עוד לפני שמביאים בחשבון הוצאות שוטפות, תשלומי חכירה או מהלכים חדשים.
תרשים זה אינו מהווה מדד למזומן חופשי. הוא גם אינו משקף תמונת סולו טהורה. הוא מחבר במכוון בין שכבת הנזילות של החברה האם לבין שימושי המזומן הגלויים שנרשמו לאחר תאריך המאזן ברמת הקבוצה. בנוסף, הוא מביא בחשבון את היתרות מול החברות המוחזקות כאילו כולן נגישות במלואן. דווקא משום כך הוא מחדד את המסקנה: גם בתרחיש נוח, היתרה שנותרת לאחר הדרישות הגלויות של 2026 אינה גדולה. ואם מנטרלים מהחישוב את 195 מיליון השקלים של היתרות מול המוחזקות, נותרת שכבת נזילות שאינה מכסה אפילו את הפירעונות הפיננסיים לבדם.
יש כאן גם נקודת אור. לא כל מהלך של פישוט מבני צורך מזומן. בינואר 2026 הגיעה החברה להחזקה של 100% במיטב גמל ופנסיה באמצעות החלפת מניות, ללא יציאת מזומן. גם עסקת הברוקראז' הושלמה בפברואר 2026 תמורת הקצאת מניות של מיטב טרייד השקעות, ולא במזומן. מהלכים אלו מקלים על הקופה בטווח הקצר. אך הם אינם משנים את העיקר: פישוט מבני אינו שקול לחידוש כרית המזומן.
מסקנה
מיטב מסיימת את 2025 עם גמישות מימונית אמיתית, אך לא עם קופה שניתן להגדיר כחופשית לחלוטין. ברמה המאוחדת, מחוץ לחברות האשראי, קיים עודף מזומן והשקעות על חוב בהיקף של 213 מיליון ש"ח. באמות המידה הפיננסיות, מרווחי הביטחון גדולים מאוד. אולם ברמת החברה האם, מזומן והשקעות לטווח קצר בסך 368 מיליון ש"ח כמעט ומכסים את הפירעונות הפיננסיים לשנה הקרובה, ומרווח הנשימה המעשי תלוי ביכולת למשוך מזומן מהחברות הבנות.
זו הסיבה שהמבחן של 2026 אינו האם מיטב מסוגלת להמשיך לייצר רווחים. את זאת 2025 כבר הוכיחה. המבחן הוא האם היא תוכל להמשיך לחלק דיבידנדים, להשקיע ולפשט את מבנה ההחזקות, מבלי להפוך שוב את שוק ההון לצינור החמצן שמתחזק את גמישות המזומן שלה. יש כאן מרווח פעולה, אך אין כאן צ'ק פתוח.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.