מולטי ריטייל: כמה מהתזרים ב 2025 באמת חוזר
מולטי ריטייל סיימה את 2025 עם 142.1 מיליון ש"ח תזרים מפעילות שוטפת ועם 63.0 מיליון ש"ח אחרי נטרול קרן החכירה, אבל 42.1 מיליון ש"ח מהקפיצה הגיעו משחרור הון חוזר. כשמחזירים לתמונה את מלוא תשלומי החכירה, את ההשקעות ההוניות ואת פירעון החוב הבנקאי, מרווח התמרון נראה צר בהרבה.
מה ניתוח ההמשך בודק
המאמר הראשי כבר קבע שהמאזן של מולטי ריטייל השתפר מהר יותר מהביקוש. ניתוח ההמשך מחדד את השאלה שנותרה פתוחה אחרי הכותרת על 142.1 מיליון ש"ח תזרים מפעילות שוטפת ועל 63.0 מיליון ש"ח אחרי נטרול קרן החכירה: כמה מהמזומן של 2025 נובע מיכולת ייצור מזומן בת קיימא, וכמה ממנו הגיע משחרור הון חוזר שכבר מוצה.
שלושה נתונים ממחישים את התמונה. הראשון, התזרים מפעילות שוטפת עלה ב 50.4 מיליון ש"ח לעומת 2024. השני, השינוי בהון החוזר עבר לתרומה חיובית של 42.1 מיליון ש"ח, לעומת גריעה של 20.7 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. זהו היפוך של 62.8 מיליון ש"ח, סכום שגדול מכל השיפור בתזרים. השלישי, באותה שנה הרווח התפעולי ירד ל 32.2 מיליון ש"ח מ 40.9 מיליון ש"ח, והרווח הנקי צנח ל 4.7 מיליון ש"ח מ 11.4 מיליון ש"ח.
מכאן עולה הנקודה המרכזית: התזרים של 2025 השתפר למרות הירידה ברווח, ולא בזכותו. זה לא אומר שהשיפור אינו אמיתי, אלא שחייבים להפריד בין מזומן שנוצר מהפעילות השוטפת של הרשת לבין מזומן שנוצר משחרור מלאי ומניהול הון חוזר.
| מספר מפתח | 2024 | 2025 | למה זה חשוב |
|---|---|---|---|
| תזרים מפעילות שוטפת | 91.7 מיליון ש"ח | 142.1 מיליון ש"ח | הכותרת חזקה, אבל לא מספרת לבד את איכות המזומן |
| תרומת ההון החוזר לתזרים | -20.7 מיליון ש"ח | 42.1 מיליון ש"ח | זה מקור רוב השיפור שנה מול שנה |
| תזרים אחרי קרן חכירה | 13.3 מיליון ש"ח | 63.0 מיליון ש"ח | זה המספר שהחברה והמצגת מציבות בקדמת הבמה |
| סך תזרים מזומן שלילי בגין חכירות לטווח ארוך | 96.2 מיליון ש"ח | 96.5 מיליון ש"ח | זאת תביעת המזומן הכבדה שבאה אחרי הכותרת |
| התחייבויות בגין חכירה בסוף שנה | 428.5 מיליון ש"ח | 381.8 מיליון ש"ח | המאזן נרגע, אבל החכירות עדיין מכתיבות את הקצב |
מאיפה הגיע המזומן ב 2025
התמונה הבסיסית של 2025 ברורה. הרווח הנקי עמד על 4.7 מיליון ש"ח. ההוצאות וההתאמות שאינן במזומן הוסיפו 95.3 מיליון ש"ח. מעליהן נוספו עוד 42.1 מיליון ש"ח משינויים בסעיפי הרכוש וההתחייבויות, וכך התקבל תזרים מפעילות שוטפת של 142.1 מיליון ש"ח.
הרכב סעיפי ההון החוזר חשוב יותר מהסכום הכולל. עיקר התרומה הגיע מהמלאי, שירד ב 43.6 מיליון ש"ח. הלקוחות תרמו עוד 6.7 מיליון ש"ח. מנגד, ספקים ונותני שירותים אחרים דווקא גרעו 6.1 מיליון ש"ח, וזכאים ויתרות זכות גרעו 1.5 מיליון ש"ח נוספים. כלומר, זו לא הייתה שנת תזרים שנשענה על מתיחת ימי אשראי מספקים. להפך, רוב המזומן הגיע משחרור מלאי, בזמן שהספקים היוו שימוש מתון בלבד במזומן.
הנקודה הפחות מובנת מאליה היא שהשיפור בתזרים אינו חופף לשיפור ברווח. אם מנטרלים את השפעת ההון החוזר ובוחנים רק את הרווח ואת ההתאמות הלא תזרימיות, 2025 ייצרה 100.0 מיליון ש"ח בלבד לפני הון חוזר, לעומת 112.4 מיליון ש"ח ב 2024. כלומר, הליבה התזרימית לפני הון חוזר דווקא נחלשה, ורק שחרור המלאי הפך את השנה לחזקה כל כך בשורת התזרים.
שחרור ההון החוזר נראה אמיתי, אבל לא חוזר אוטומטית
כדי להבין אם זהו אירוע חד פעמי או שיפור מבני, צריך לבחון את ימי ההון החוזר, ולא רק את סעיפי המאזן של סוף דצמבר. ימי המלאי ירדו ל 141 מ 149. ימי הספקים עלו ל 120 מ 113. ימי הלקוחות עלו ל 5 מ 4. הגירעון הממוצע בהון החוזר התפעולי השתפר ל 34.0 מיליון ש"ח, לעומת 43.6 מיליון ש"ח ב 2024.
יש כאן שני מסרים שונים. מצד אחד, הירידה במלאי אמיתית ואינה מקרית. המלאי באתרי החברה ירד ל 94.6 מיליון ש"ח מ 136.2 מיליון ש"ח, והמלאי בדרך ירד ל 18.8 מיליון ש"ח מ 20.8 מיליון ש"ח. מגמה זו מתחברת לסגירת חנויות חלשות, למעבר לפורמט קטן יותר ברשת ביתילי וליציאה המוקדמת מהמרלו"ג באשדוד, שעלותו נאמדה בכ 3 מיליון ש"ח בשנה. כלומר, חלק מהשיפור משקף כנראה שינוי בעוצמת המלאי שהרשת דורשת כדי לפעול.
מצד שני, שחרור של 43.6 מיליון ש"ח מהמלאי לא יכול לחזור על עצמו בכל שנה. ברגע שהמלאי יורד לרמה החדשה, השנה העוקבת כבר לא נהנית מאותו דחף תזרימי, אלא צריכה להוכיח שהפעילות עצמה מסוגלת לתמוך במלאי הנמוך בלי לאבד מכירות ובלי לבנות אותו מחדש.
המשמעות היא שצריך להיזהר משתי טעויות הפוכות. הטעות הראשונה היא להניח שכל התזרים של 2025 הוא חד פעמי. הנחה זו אינה מדויקת, משום שימי המלאי והמבנה הלוגיסטי השתפרו בפועל. הטעות השנייה היא להתייחס ל 42.1 מיליון ש"ח של תרומת ההון החוזר כאל בסיס תזרימי חדש. גם גישה זו שגויה, מאחר שהסכום הזה מייצג שחרור הון שכבר התרחש.
63 מיליון ש"ח הוא מספר ביניים, לא סוף הסיפור
כאן צריך להבחין בין שתי מסגרות מזומן. המסגרת הראשונה היא זו שהחברה עצמה מציגה כשהיא מדברת על 63.0 מיליון ש"ח: תזרים מפעילות שוטפת בניכוי קרן החכירה. זו מסגרת לגיטימית אם המטרה היא לנטרל את עיוות IFRS 16 ולבחון את הפעילות הקמעונאית לפני עלויות המימון של החוזים.
המסגרת השנייה, והרלוונטית יותר לשאלת הגמישות, היא תמונת המזומן הכוללת. בתמונה זו, החכירה אינה מורכבת מקרן בלבד. בשנת 2025 סך תזרימי המזומנים השליליים בגין חכירות לטווח ארוך עמד על 96.5 מיליון ש"ח, נתון כמעט זהה ל 96.2 מיליון ש"ח ב 2024. בנוסף, בסוף השנה נרשמו 381.8 מיליון ש"ח התחייבויות בגין חכירה, מתוכן 80.0 מיליון ש"ח בחלות שוטפת. מנגד, יתרת ההלוואות הבנקאיות עמדה על 20.7 מיליון ש"ח בלבד.
זה בדיוק הפער בין מצגת נוחה לבין התמונה הכלכלית המלאה. הנכס הפיננסי נטו של 29.6 מיליון ש"ח הוא נתון נכון, אבל רק כשמתעלמים מהחכירות. גם אמת המידה הפיננסית מול הבנקים (קובננט) מחושבת ללא IFRS 16, ולכן היחס הקובע יצא שלילי והחברה עמדה בו בנוחות. עובדה זו מסבירה מדוע הלחץ הבנקאי פחת, אך היא אינה מבטלת את העובדה שהחכירות נותרו תביעת המזומן המרכזית של הרשת.
| מסגרת מזומן | 2024 | 2025 | מה היא אומרת |
|---|---|---|---|
| תזרים מפעילות שוטפת | 91.7 מיליון ש"ח | 142.1 מיליון ש"ח | המספר המדווח |
| אחרי קרן חכירה | 13.3 מיליון ש"ח | 63.0 מיליון ש"ח | מסגרת נטרול IFRS 16 של החברה |
| אחרי כל תזרים החכירה | -4.5 מיליון ש"ח | 45.5 מיליון ש"ח | תמונה מחמירה יותר של הקופה |
| אחרי כל תזרים החכירה, השקעות הוניות, פירעון בנקאי ודיבידנד | -18.7 מיליון ש"ח | 22.3 מיליון ש"ח | מה נשאר אחרי שימושי המזומן העיקריים בפועל |
הטבלה ממחישה שהשיפור ב 2025 אמיתי, אך גם מדגישה עד כמה הוא רחוק מהכותרת הראשונית. הפער בין 63.0 מיליון ש"ח ל 22.3 מיליון ש"ח מורכב בדיוק מהרכיבים שהופכים רשת קמעונאית לאופרציה כבדה יותר ממספר תזרים בודד: חכירות, השקעות הוניות שוטפות, פירעון הלוואות וחלוקת דיבידנד.
כמה מהתזרים של 2025 באמת חוזר
אם מנטרלים את תרומת ההון החוזר בסך 42.1 מיליון ש"ח ובוחנים מה 2025 הייתה מייצרת ללא שחרור נוסף מהמלאי ומהלקוחות, מתקבלת תמונה צנועה בהרבה. התזרים מפעילות שוטפת היה יורד מ 142.1 מיליון ש"ח ל 100.0 מיליון ש"ח. אחרי ניכוי קרן החכירה, הנתון של 63.0 מיליון ש"ח היה מתכווץ ל 20.9 מיליון ש"ח. אחרי כל תזרים החכירה, היו נותרים בקופה 3.4 מיליון ש"ח בלבד. ולאחר השקעות הוניות מדווחות של 7.2 מיליון ש"ח, פירעון הלוואות בנקאיות של 12.1 מיליון ש"ח וחלוקת דיבידנד של 4.0 מיליון ש"ח, התמונה הייתה הופכת לשלילית, עם גירעון של 19.8 מיליון ש"ח.
זהו הנתון שמסמן את הגבול בין שיפור אמיתי במאזן לבין תזרים בר קיימא. השיפור המאזני של 2025 אינו אשליה: יתרת המזומן עלתה ל 50.3 מיליון ש"ח, ההלוואות ירדו ל 20.7 מיליון ש"ח, ואמות המידה הפיננסיות כבר אינן לוחצות. אולם מבחן החזרתיות טרם הושלם. כדי שהשיפור יתורגם לתזרים חוזר, 2026 תצטרך להציג רווח קמעונאי נקי גבוה יותר, ולא להישען על סבב נוסף של שחרור מלאי.
קיימת גם תזת נגד רצינית, והיא אינה מבוטלת. אפשר לטעון שחלק מהשיפור כן יחזור על עצמו, משום שהרשת עברה למבנה רזה יותר: מלאי נמוך יותר, פורמט חנויות קטן יותר, וסגירת מרלו"ג יקר. זו טענה לגיטימית. אך גם לפי פרשנות זו, מה שיישמר הוא עוצמת מלאי נמוכה יותר, ולא שחרור נוסף של עשרות מיליוני שקלים מהמלאי עצמו.
מכאן, המבחן של שניים עד ארבעה הרבעונים הבאים הופך לחד מאוד. מולטי ריטייל לא צריכה להוכיח רק שיתרת המזומן נשארת גבוהה. היא נדרשת להראות שהמלאי אינו נבנה מחדש, שהפדיון אינו נפגע מהמלאי הנמוך, ושאחרי תשלומי החכירות וההשקעות ההוניות עדיין נותר מרווח תמרון, גם ללא רוח גבית חד פעמית מהמאזן.
המסקנה
הקפיצה בתזרים של 2025 אמיתית, אך חלקה הגדול אינו חוזר באופן אוטומטי. המקור העיקרי לשיפור היה שחרור הון חוזר, בעיקר מהמלאי, בזמן שהרווח דווקא נחלש. במקביל, החכירות לא נעלמו. הן פשוט הוחרגו מהמדד שבו החברה מציגה נכס פיננסי נטו ומאמת המידה הפיננסית שלפיה היא נמדדת מול הבנקים.
לכן המסקנה צריכה להיות כפולה. מצד אחד, המאזן של מולטי ריטייל אכן נוח יותר מבעבר, והחברה קנתה לעצמה זמן וגמישות מול הבנקים. מצד שני, מי שמניח שהתזרים של 2025 מהווה בסיס חופשי ובר קיימא, מדלג מהר מדי מעל 42.1 מיליון ש"ח של שחרור הון חוזר ומעל 96.5 מיליון ש"ח של תזרים חכירה שנתי. 2026 תכריע אם 2025 הייתה שנת ניקוי מוצלחת, או תחילתה של כלכלת מזומן חדשה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.