מהדרין: כמה מהשווי בצריפין ובנתניה באמת פנוי לבעלי המניות

שווי על הנייר מול שווי פנוי

הניתוח הקודם הראה שב 2025 הסיפור של מהדרין כבר לא נשען רק על חקלאות, אלא על נדל"ן ומבנה מימון. הניתוח הנוכחי מבודד את השאלה שקל לפספס מבעד לשומות, התב"עות והאג"ח: כמה מהשווי של צריפין ונתניה באמת פנוי לבעלי המניות, ולא רק קיים על הנייר.

אין כאן מספר נקי אחד. הדוחות מספקים עוגני שווי כבדים: כ 315.7 מיליון ש"ח לשלושת המגרשים בצריפין, שומה של 195 מיליון ש"ח לנתניה מאוגוסט 2024, ועסקה מינואר 2025 ששיקפה לנתניה שווי קרקע של 206 מיליון ש"ח. ואולם, הנתונים הללו לא מתורגמים ישירות לשווי פנוי לבעלי המניות. בדרך עומדים שעבודי אג"ח א', הליכי תכנון, צורך במימון פרויקטלי, ובנתניה, גם עסקה שבוטלה לאחר תשלום מקדמה של 20 מיליון ש"ח שהושבה.

הפער נובע משלוש שכבות שונות:

• שווי שמאי או עסקת ייחוס: גבוה מאוד, בצריפין ובנתניה.
• שווי בספרים: נמוך משמעותית, בעיקר בנתניה, מאחר שלא כל הנכסים נמדדים בשווי הוגן.
• שווי פנוי לבעלי המניות: קטן בהרבה, ובחלקו אף לא ניתן לכימות מדויק מתוך הדוחות.

הטעות הנפוצה היא לחבר את צריפין ונתניה ולהסיק שווי של למעלה מחצי מיליארד ש"ח. בפועל, השווי אכן קיים, אך הדרך לכיסם של בעלי המניות ארוכה, מותנית ותלויה במימון.

צריפין: שווי גבוה, נגישות מוגבלת

בצריפין התמונה מורכבת, שכן היא משלבת שווי חיצוני גבוה עם פעילות תפעולית ממשית. חוות הדעת מפברואר 2026 אמדה את שלושת המגרשים יחד ב כ 315.7 מיליון ש"ח. מספר זה מורכב משלוש שכבות: מגרש 301 א' מוערך ב כ 184.5 מיליון ש"ח, מגרש 301 ג' ב כ 43.5 מיליון ש"ח, ומגרש א' ב כ 87.7 מיליון ש"ח.

הנקודה המרכזית נוגעת למגרש 301 א'. זהו אינו שווי של נכס מניב קיים בלבד. השומה מתייחסת לקרקע כפנויה על בסיס תוכנית בהכנה, מנכה דמי היתר והיטל השבחה, מניחה דחייה של שנתיים עד לאישור התוכנית, ומוסיפה שווי שימוש ביניים של כ 8 מיליון ש"ח. כלומר, גם לאחר ניכויים והנחות, חלק ניכר מהשווי בצריפין נשען על השבחה תכנונית עתידית, ולא על תזרים מזומנים נוכחי.

כך מוסבר הפער מול הערך בספרים. בסוף 2025 הנכס בצריפין מוצג בחלקו כנדל"ן להשקעה בשווי של 184.5 מיליון ש"ח, ובחלקו כרכוש קבוע ב 21.3 מיליון ש"ח, ובסך הכל כ 205.8 מיליון ש"ח. הפער של כ 110 מיליון ש"ח מול חוות הדעת אינו "כסף אבוד"; הוא פשוט נובע מנכסים שאינם נמדדים בשווי הוגן ושטרם מומשו.

מנגד, בצריפין קיימת שכבה נגישה: הנכס פעיל. ב 2025 הוא ייצר הכנסות של כ 24.0 מיליון ש"ח ו NOI של כ 12.5 מיליון ש"ח, בשיעור תפוסה ממוצע של 93%. לבעלי המניות יש נכס המייצר תזרים תפעולי שוטף, אך מכאן ועד להנחה שכל שווי ההשבחה העתידי פנוי לחלוקה, המרחק רב.

נתוני הנכס המשועבד חושפים פרט נוסף: אין מימון ייעודי לצריפין. היעדר מינוף ברמת הפרויקט הוא נתון חיובי, אך הנכס משועבד במלואו למחזיקי אג"ח א'. לכן, גם בצריפין, שבה הפעילות התפעולית מוחשית, השווי אינו חופשי, הוא מרכיב בבטוחה קיימת.

נתניה: פוטנציאל גבוה, נגישות אפסית

בנתניה הפער חריף אף יותר. בסוף 2025 הנכס רשום בספרים ב 15.3 מיליון ש"ח בלבד, ללא שוכרים וללא מימון ייעודי. מנגד, שומה מאוגוסט 2024 מעריכה אותו ב 195 מיליון ש"ח, על בסיס פוטנציאל לתוכנית כוללנית בהיקף של 750% בנייה, בהנחת דחייה של ארבע שנים עד לאישור תוכנית מפורטת, ובניכוי היטל השבחה ודמי היתר.

המשמעות היא שהשווי אינו נזיל. זהו שווי תיאורטי של קרקע עם פוטנציאל, לאחר הפחתות שמאיות, טרם ביצוע וטרם הבטחת מימון לפרויקט. בניגוד לצריפין, בנתניה אין תזרים NOI שוטף שמגשר על תקופת ההמתנה. נכון לסוף 2025, הנכס עומד ריק.

העסקה מול יוקה פארק ממחישה את הפער בין שווי תיאורטי לשווי פנוי. בינואר 2025 התקשרה פרי אור למכירת 40% מהזכויות בנתניה תמורת 82.4 מיליון ש"ח, עסקה שגוזרת שווי של 206 מיליון ש"ח למקרקעין. זוהי אינדיקציה לכך שהשומה אינה תלושה מהמציאות. עם זאת, השווי לא תורגם למזומן בקופת החברה: בינואר 2026 בוטלו ההסכמים, ומהדרין השיבה ליוקה פארק מקדמה של 20 מיליון ש"ח.

צוואר הבקבוק האמיתי מסתתר בביאור החוב: השלמת הפרויקט בנתניה דורשת הסכם מימון, שיחייב פירעון חלקי של אג"ח א' לצורך הסרת השעבוד על הקרקע. זהו לב העניין. השווי בנתניה קיים, אך הגישה אליו חסומה. כדי להפוך אותו למזומן פנוי, נדרשים מימון, שחרור שעבודים וביצוע בפועל.

החברה מציגה מתווה התקדמות: הוועדה המקומית אישרה ביוני 2025 היתר בתנאים לפרויקט, וההערכה היא ששיווק מוקדם (Pre-Sale) של שלב א' יחל עד סוף הרבעון השני של 2026, עם רווח גולמי צפוי של כ 500 מיליון ש"ח (במונחי 100%). ואולם, זוהי תחזית ניהולית, ולא שווי פנוי שצלח את משוכות המימון והשעבוד.

אג"ח ב': גמישות פיננסית, אך ללא שחרור נכסים

כאן נכנסת לתמונה סדרה ב', שמשמעותית דווקא בגלל מה שאינה כוללת. דוח הצעת המדף מבהיר כי אג"ח ב' אינן מובטחות בשעבודים. התמורה נטו מההנפקה עמדה על כ 250.9 מיליון ש"ח, ויועדה לפעילות שוטפת ולמימוש התוכנית האסטרטגית, כאשר היתרה תצורף לקופת המזומנים הכללית.

המהלך משפר את הגמישות הפיננסית של החברה, מסייע במימון הפעילות ומפחית לחצי נזילות. עם זאת, הוא אינו מקביל לשחרור הנכסים בצריפין ונתניה. הדוחות אינם מייעדים במפורש את תמורת סדרה ב' לפירעון אג"ח א' לשם הסרת השעבודים, ואינם מפרטים איזה היקף מאג"ח א' יש לפרוע כדי לשחרר את נתניה.

לכן, ההנחה שאג"ח ב' ממירה אוטומטית שווי תיאורטי בקרקע לשווי פנוי לבעלי המניות היא שגויה. הסדרה החדשה מספקת אוויר לנשימה, אך אינה מסירה את השעבודים לטובת מחזיקי סדרה א'.

מפת השווי הפנוי לבעלי המניות

מסיבה זו, הדוחות אינם מספקים שורת "שווי פנוי" אחת. אין כאן נוסחה פשוטה של שווי נכסים בניכוי חוב. חישוב כזה דורש לדעת איזה היקף מאג"ח א' יש לפרוע כדי לשחרר כל נכס, איזה חלק מתמורת סדרה ב' יוקצה לכך, ומה יהיו תנאי המימון הפרויקטלי בנתניה, נתונים שאינם מפורסמים כעת.

המסקנה

המסקנה אינה שצריפין ונתניה נטולות שווי. נהפוך הוא: הדוחות מציגים עוגני שווי משמעותיים, ובנתניה קיימות שומה חיצונית ועסקת ייחוס הממחישות כי הערך בספרים רחוק מהשווי הכלכלי הפוטנציאלי. ואולם, השאלה המרכזית אינה קיומו של השווי, אלא מידת זמינותו לבעלי המניות.

בהיבט זה, התמונה מורכבת יותר. בצריפין, השווי הפנוי כיום נשען בעיקר על הפעילות השוטפת וה NOI, בעוד שפוטנציאל ההשבחה כלוא בתוך שומה ובטוחה. בנתניה המצב קיצוני יותר: השווי מותנה בפתרון מימוני ובשחרור שעבודים בטרם יתורגם למזומן. הנפקת אג"ח ב' אומנם משפרת את הגמישות הפיננסית, אך אינה מהווה תחליף לשחרור הנכסים.

למהדרין יש עתודות קרקע בעלות שווי רב, אך רק חלק קטן מהן צלח את מבחן הזמינות לבעלי המניות. הטריגרים המרכזיים להצפת ערך יהיו התקדמות תכנונית בצריפין, חתימה על הסכם מימון ומנגנון שחרור שעבודים בנתניה, ואופן ניצול הגמישות הפיננסית שסיפקה סדרה ב'.