טבע 2025: כמה מהמזומן באמת מגיע מהפעילות השוטפת

בניתוח הקודם המסקנה הייתה שטבע עברה משלב ההישרדות לשלב ההוכחה. מנועי החדשנות עובדים והלחץ המיידי על האשראי ירד, אך הפחתת החוב עדיין לא נשענת על בסיס תזרימי נקי מספיק. ניתוח ההמשך הנוכחי מבודד את שכבת המזומן: כמה מתוך 2.396 מיליארד דולר שטבע מציגה כתזרים חופשי ב 2025 באמת נבעו מהפעילות השוטפת, וכמה הגיעו מהמרת חייבים למזומן, מאבני דרך חד פעמיות ומניהול אקטיבי של ההון החוזר.

המספר אמיתי לחלוטין, אבל המזומן לא מגיע ממקור אחיד. תחת שורת התזרים החופשי טבע כוללת תזרים מפעילות שוטפת, גבייה על זכויות מעסקאות איגוח (סקיוריטיזציה) באירופה, וכן מימושי נכסים. זו הגדרה חשבונאית לגיטימית, אך הבעיה היא אנליטית: התמקדות בשורה העליונה בלבד מספקת תמונה נדיבה מדי של ייצור המזומן האורגני.

ארבע נקודות ממקדות את הדיון:

• יותר ממחצית התזרים החופשי המדווח לא נבעה מתזרים שוטף בניכוי השקעות הוניות. מתוך 2.396 מיליארד דולר, רק 1.148 מיליארד דולר נותרו מתזרים מפעילות שוטפת בניכוי השקעות הוניות.
• השיפור השנתי בתזרים השוטף נשען על אירוע חד פעמי מהותי. שני תשלומי אבן הדרך מ Sanofi הסתכמו ב 500 מיליון דולר, בעוד שהתזרים מפעילות שוטפת כולו עלה ב 402 מיליון דולר בלבד בהשוואה ל 2024.
• ניהול אקטיבי של חייבים וספקים מתדלק את התזרים. טבע מצהירה במפורש כי היא מאיצה גבייה, דוחה תשלומים ומנהלת את תזמון ההסדרים המשפטיים ותשלומי המס. להחלטות אלו השפעה מהותית על תזרים המזומנים מפעילות ועל יחס המינוף.
• הכלים המאזניים עדיין עובדים שעות נוספות. יתרת נכס ה DPP (זכות לקבלת תמורה נדחית מהסקיוריטיזציה האירופית) עלתה ל 326 מיליון דולר, היתרות בתוכניות מימון ספקים טיפסו ל 225 מיליון דולר, ובארה"ב צמצום השימוש בתוכנית הסקיוריטיזציה החזיר חייבים רבים אל המאזן.

התזרים האמיתי ללא עזרים מאזניים

כדי לנתח את המצב לאשורו, יש להפריד בין שתי מסגרות תזרימיות. הראשונה היא שורת הכותרת של טבע: תזרים חופשי של 2.396 מיליארד דולר. השנייה, שמשקפת טוב יותר את יכולת ייצור המזומן של העסק הקיים ללא עזרים מאזניים, היא תזרים מפעילות שוטפת בניכוי השקעות הוניות. כאן מתקבל מספר נמוך משמעותית: 1.148 מיליארד דולר.

המגמה הזו אינה ייחודית לשנה החולפת. גם ב 2024 הציגה טבע תזרים חופשי של 2.068 מיליארד דולר, בעוד שהתזרים מפעילות שוטפת בניכוי השקעות הוניות עמד על 749 מיליון דולר בלבד. כלומר, המבנה התזרימי לא השתנה מהיסוד. ב 2025 חל שיפור, אך התזרים עדיין אינו נקי.

הפער הזה קריטי, משום שגם השכבה ה"נקייה" של 2025 לא הייתה כולה אורגנית וחוזרת. טבע מסבירה כי העלייה בתזרים מפעילות שוטפת נבעה בעיקר מתשלומי אבן דרך שהתקבלו עם תחילת שלב 3 בניסוי ה duvakitug, שהסתכמו ב 500 מיליון דולר. סכום זה גבוה מכל השיפור השנתי בתזרים מפעילות שוטפת, שעמד כאמור על 402 מיליון דולר. במקביל, החברה מציינת כי תשלומי ההסדרים המשפטיים דווקא גדלו. לכן, שנת 2025 אכן מוכיחה שלטבע יש מקורות מזומן רבים יותר מאשר ב 2024, אך היא טרם מוכיחה בנייה של בסיס תזרימי חדש שניתן להשליך ממנו ישירות על 2026.

הבחנה זו היא קריטית. תשלום אבן דרך הוא מזומן לכל דבר, אך הוא אינו שקול למזומן הנובע ממכירות שוטפות למטופלים או מהתרחבות עקבית של שולי הרווח. לכן, השאלה המרכזית אינה אם הכסף נכנס לקופה, אלא איזה חלק ממנו יחזור על עצמו גם ללא אירועי פיתוח נקודתיים.

ההון החוזר מנוהל אקטיבית, ולא רק נגזר מהפעילות

טבע אינה מסתירה זאת. בפרק הנזילות היא מסבירה כי היא פועלת לשיפור יעילות ההון החוזר באמצעות אופטימיזציה של המלאי, האצת גבייה, עיכוב תשלומים לספקים, וכן תזמון תשלומים הקשורים להסדרים משפטיים, לרשויות המס ולנושאים נוספים. החברה מוסיפה כי לצעדים אלו הייתה, ועשויה להיות גם בעתיד, השפעה מהותית על תזרים המזומנים מפעילות ועל התוצאות העסקיות.

זה אינו ניסוח אגבי. זוהי אמירה מפורשת לפיה המדידה השנתית של התזרים תלויה גם בהחלטות ניהוליות הנוגעות לתזמון סעיפים מאזניים, ולא רק בכוח ייצור המזומן של העסק.

הנתונים המפורטים תומכים בכך. בסוף 2025 טיפסה יתרת הלקוחות נטו ל 3.709 מיליארד דולר לעומת 3.059 מיליארד דולר, והמלאי גדל ל 3.179 מיליארד דולר לעומת 3.007 מיליארד דולר. בהסברי החברה לסעיפי ההון החוזר מובהר כי העלייה בחייבים נבעה, בין היתר, מירידה בשימוש בתוכנית הסקיוריטיזציה בארה"ב, בעוד שהעלייה במלאי נבעה בעיקר מהשפעת שערי החליפין. מנגד, יתרת הספקים עלתה ל 2.531 מיליארד דולר לעומת 2.203 מיליארד דולר.

בדו"ח תזרים המזומנים התמונה חדה אף יותר. השינוי בנכסים ובהתחייבויות התפעוליים גרע 1.366 מיליארד דולר מהתזרים, כולל פגיעה של 173 מיליון דולר בסעיף הלקוחות נטו. המלאי אמנם שחרר 152 מיליון דולר, אך סעיף הנכסים האחרים לבדו גרע 1.330 מיליארד דולר. זו בדיוק הסיבה שבטבע לא ניתן לנתח את התזרים דרך שורה אחת בלבד. תנועת המזומן נשענת על מספר שכבות מאזניות במקביל.

הסקיוריטיזציה ומימון הספקים תומכים בנזילות, אך לא הופכים אותה לאורגנית

באירופה טבע ממשיכה להשתמש בתוכנית סקיוריטיזציה של חייבים, שהוארכה עד אוגוסט 2026. המבנה שם פשוט יחסית: החברה מוכרת חייבים, מקבלת חלק מהתמורה במזומן באופן מיידי, ואת היתרה רושמת כנכס DPP (זכות לקבלת תמורה נדחית). בסוף 2025 עמד נכס ה DPP על 326 מיליון דולר לעומת 231 מיליון דולר בשנה הקודמת, ויתרת החייבים שנמכרו (בניכוי ה DPP) עמדה על 677 מיליון דולר לעומת 626 מיליון דולר.

בפועל, טבע רשמה ב 2025 גבייה של 1.214 מיליארד דולר מהזכויות שנוצרו בעסקאות אלו, ובמקביל רשמה באותה שנה 1.278 מיליארד דולר של זכויות חדשות שהתקבלו בתמורה לחייבים שעברו איגוח. לכן, מה שנראה בשורת התזרים החופשי כמזומן "נוסף" הוא במידה רבה חלק ממחזור קבוע של המרת חייבים למזומן. זהו מזומן אמיתי, אך הוא נשען על מנגנון מימון של ההון החוזר, ולא על ייצור מזומן נקי מהפעילות השוטפת.

בארה"ב התמונה הפוכה, אך לא פחות מלמדת. תוכנית ה AR Facility הוארכה בנובמבר 2025 לשלוש שנים נוספות, עם מסגרת שנותרה על 950 מיליון דולר. אולם בסוף 2025, יתרת החייבים שנמכרו וירדו מהמאזן הצטמצמה ל 794 מיליון דולר לעומת 895 מיליון דולר. במקביל, יתרת החייבים ששועבדה כ seller guarantee (ולכן נשארה בתוך סעיף הלקוחות נטו) זינקה ל 799 מיליון דולר לעומת 558 מיליון דולר. החברה עצמה קושרת במפורש את העלייה בסעיף הלקוחות נטו לירידה בשימוש בתוכנית האמריקאית. כלומר, כשטבע נשענת פחות על מכירת חייבים בארה"ב, יותר חייבים חוזרים למאזן, והתמונה התזרימית נחלשת.

גם בצד הספקים ניכרת תמיכה מאזנית ברורה. טבע מפעילה תוכניות מימון ספקים המאפשרות לספקים למכור את החשבוניות שלהם למוסדות פיננסיים, בעוד שטבע עצמה משלמת את הסכום המאושר במועדו, לרוב בתוך 120 ימים מקבלת החשבונית. בסוף 2025 עמדה היתרה במסגרת זו על 225 מיליון דולר לעומת 158 מיליון דולר ב 2024, ובמהלך השנה אושרו חשבוניות בהיקף של 786 מיליון דולר לעומת 533 מיליון דולר בשנה הקודמת.

הדקויות כאן חשובות. החברה מדגישה כי התוכנית אינה דורשת ממנה שעבוד נכסים או ערבויות, וכל היתרות נותרות מסווגות כחלק מסעיף הספקים. כלומר, זה אינו חוב נסתר שנדחק מחוץ למאזן. ועדיין, ברמה הכלכלית, זהו כלי המאפשר למערכת לשמר יותר מזומן לאורך זמן.

הגמישות הפיננסית השתפרה, אך מבחן האיכות מתחדד

לטבע יש היום יותר אוויר לנשימה מאשר לפני שנה. החוב ירד ל 16.807 מיליארד דולר לעומת 17.783 מיליארד דולר, מסגרת האשראי המתגלגלת (RCF) בהיקף 1.8 מיליארד דולר הוארכה עד אפריל 2028, ותיקון להסכם מדצמבר 2025 קבע תקרת מינוף של 4.25x החל מהרבעון הרביעי של 2025, עם אפשרות להשעיית אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) אם טבע תשיג דירוג השקעה ותשמור על גיליון נקי מהפרות. זהו שיפור אמיתי בנזילות.

אך גם כאן יש להבחין בין נזילות לבין ייצור מזומן אורגני. ב 2025 פרעה טבע 4.112 מיליארד דולר של אג"ח, הלוואות והתחייבויות ארוכות טווח אחרות, ובמקביל גייסה 2.298 מיליארד דולר באג"ח חדשות (נטו מעלויות הנפקה). כלומר, גם הפחתת החוב לא נשענה בלעדית על מזומן שיוצר מפעילות הליבה. שוק ההון והארכת מסגרות האשראי הם עדיין חלק בלתי נפרד מהפתרון.

וזה בדיוק מה שמשנה את התמונה לקראת 2026. כאשר סיכון הנזילות המיידי פוחת, השוק יכול להרשות לעצמו להיות בררן יותר. המשקיעים יתמקדו פחות בשאלה אם לטבע יש גישה להון, ויותר בשאלה האם, ללא אבן דרך נוספת של 500 מיליון דולר וללא הישענות גוברת על סקיוריטיזציה, התזרים מפעילות שוטפת בניכוי השקעות הוניות מסוגל לממן במקביל הוצאות משפט, השקעות בצנרת הפיתוח והפחתת חוב.

המסקנה מניתוח זה חדה יותר מזו של הניתוח הקודם. טבע כבר אינה נלחמת על נזילות מיידית, אך היא טרם הוכיחה שכושר ייצור המזומן שלה מספיק אורגני ועומד בפני עצמו. נכון לסוף 2025, המזומן בקופה, הגמישות הפיננסית השתפרה, והמערכת פחות מתוחה. ועדיין, נתח משמעותי מדי משורת התזרים נשען על אירועי פיתוח נקודתיים, על המרת חייבים למזומן ועל ניהול אקטיבי של מועדי תשלום וגבייה. כל עוד רכיבים אלו אינם מצטמצמים, נכון יותר לראות ב 2025 שנת קניית זמן, ולא שנת הוכחה לייצור מזומן נקי מפעילות הליבה.