ליאם חריש עסקים: עד כמה החוסן נשען על בעלי השליטה, ערבויות ושירותים קשורים

איפה בדיוק יושבת רשת הביטחון

הניתוח הקודם הצביע על כך שהנפקת האג"ח קנתה לליאם זמן, אך טרם הוכיחה שהעודפים בחריש יתורגמו למזומן נגיש. ניתוח זה מתמקד בשאלה אחת: איזה חלק מהזמן הזה הושג בזכות פלטפורמה שעומדת בזכות עצמה, ואיזה חלק נשען על מעטפת של בעלי השליטה, ערבויות ושירותים קשורים.

מהביאורים עולות שלוש נקודות מרכזיות. ראשית, הפלטפורמה הישירה רזה מאוד: שלושה עובדים בלבד, כמעט ללא רכוש קבוע, וליבת הניהול מתופעלת מחוץ למצבת השכר. שנית, הלוואות הבעלים לא נעלמו אלא שינו צורה: בסוף 2024 נרשמה הלוואה של 20.3 מיליון ש"ח מצדדים קשורים, ובמהלך 2025 כ 31 מיליון ש"ח סווגו להון עם השלמת הנפקת האג"ח. שלישית, הן הביצוע והן מעטפת האשראי נשענים על צדדים קשורים: קבלן ביצוע קשור, הסכמי ניהול ושירותים, וערבויות עתק ללא תמורה.

ליאם אינה מציגה מודל של יזם קטן שכבר ביסס עצמאות מלאה. היא מגיעה לשוק הציבורי כשהיא עטופה בשכבת תמיכה משמעותית מצד בעלי השליטה. התמיכה הזו אמנם מייצבת את החברה, אך משמעותה היא שהחוסן בשנת 2025 אינו נובע אך ורק ממכירות, מרווח גולמי וליווי בנקאי.

התרשים מחדד את הפרופורציות. בסוף התקופה כמעט ולא נותרה הלוואת בעלים ישירה במאזן, אך זו תהיה פרשנות שטחית של הנתונים. התמיכה פשוט נדדה לשכבות אחרות: הון רך יותר, ערבויות בהיקף עצום, וניהול וביצוע שמתנהלים מחוץ לפלטפורמה הישירה.

זו פלטפורמה רזה, לא יזם שעומד לבד

על הנייר, החברה מתארת מודל יזמי קלאסי: איתור קרקע, רכישה, תכנון, השבחה, פיתוח, הקמה, שיווק ומכירה. עם זאת, באותה נשימה היא מבהירה שכלל הפרויקטים צפויים להיבנות באמצעות חברות קבלניות, בעוד שהיא עצמה אחראית רק על ניהול התקדמות הביצוע ומינוי היועצים. נכון למועד אישור הדוח, הפרויקטים הנמצאים בשלבי הקמה מרוכזים בחריש בלבד.

גם מערך השיווק אינו פנימי לחלוטין. יחידות הדיור משווקות באמצעות חברות שיווק חיצוניות, לצד עבודה מול מערך שיווק פנימי. אולם, עיון בפרק ההון האנושי חושף עד כמה המערך הישיר מצומצם: שלושה עובדים בלבד – סמנכ"לית כספים, מנהלת שיווק ומכירות ומנהלת משרד. בנוסף, לחברה אין רכוש קבוע מהותי, למעט ציוד מחשוב ותוכנות.

זוהי נקודה קריטית להבנת המודל. ליאם אינה מחזיקה כיום בפלטפורמה תפעולית רחבה בתוך הגוף המדווח. היא מתפקדת כמעטפת יזמית רזה המארגנת מימון, תכנון, שיווק וניהול, בעוד שחלק ניכר מהיכולות הקריטיות מצוי אצל קבלנים, יועצים וצדדים קשורים. זהו אינו בהכרח מודל חלש, ויזמים קטנים רבים פועלים בדרך זו. עם זאת, המשמעות היא שהמעמד הציבורי לא הפך את ליאם לעצמאית יותר מבחינה תפעולית.

נוצר כאן פרדוקס מסוים. החברה מציינת כי אין לה תלות מהותית בעובדים ספציפיים. פורמלית זה נכון, שכן מצבת העובדים הישירה זעירה. ואולם, המסקנה הכלכלית המדויקת היא שהרגישות פשוט הוסטה משורת השכר להסכמי הניהול, השירותים והביצוע.

התרשים ממחיש כיצד המעבר לפלטפורמה ציבורית הרחיב את החשיפה השוטפת לשירותים מצד קשור. דמי הניהול זינקו כמעט פי שניים וחצי, והוצאות האחזקה והמשרד הוכפלו אף הן. מי שבוחן את שורת כוח האדם המונה שלושה עובדים מבלי לצלול לעסקאות בעלי העניין, מפספס את מבנה העלויות האמיתי של החברה.

הניהול והשירותים יושבים מחוץ לתלוש

הסכם הניהול של המנכ"ל גיא סחלי שודרג טרם השלמת הנפקת האג"ח. במקום דמי ניהול חודשיים של 55 אלף ש"ח בתוספת מע"מ, חברת הניהול שבבעלותו זכאית כעת ל 75 אלף ש"ח לחודש בתוספת מע"מ, בתוספת הצמדה למדד, החזר הוצאות ואפשרות למענקים בכפוף למדיניות התגמול. ההסכם נחתם לתקופה בלתי קצובה, עם הודעה מוקדמת של שלושה חודשים.

גם יו"ר הדירקטוריון הפעיל, אחיקם כהן, פועל במתכונת זהה. חברת הניהול שבבעלותו זכאית ל 75 אלף ש"ח לחודש בתוספת מע"מ עבור 75% משרה, לצד החזר הוצאות, אפשרות למענקים, ותנאי סיום דומים. המשמעות היא ששני הקברניטים שמובילים את היזמות, העסקאות, המימון והניהול השוטף אינם נמנים על מצבת העובדים האורגנית, אלא פועלים תחת מארג חוזי נפרד.

בנוסף, החל מינואר 2024 מופעל הסכם שירותים מול ליאם הנדסה התחדשות עירונית בע"מ. במסגרת זו, החברה הקשורה מספקת שירותי הנהלת חשבונות ומשרד תמורת 25 אלף ש"ח לחודש בתוספת מע"מ, עד להודעת ביטול מצד ליאם. המסקנה ברורה: לא רק הניהול הבכיר, אלא גם התשתית האדמיניסטרטיבית השוטפת נשענת על צד קשור.

ההשלכות חורגות מסוגיות של ממשל תאגידי ונוגעות ישירות לכלכלת החברה. ככל שליאם תצמח, היא תידרש לבחון האם המעטפת החיצונית נותרת יעילה וכלכלית, והאם הגיעה העת להכניס חלק מהיכולות פנימה. כל עוד זה לא קורה, קשה לטעון שחוסנה של הפלטפורמה נשען על מנגנון פנימי איתן.

המאזן התחזק, אבל חלק מהחיזוק הגיע משינוי דרגה ולא ממזומן חדש

בין השנים 2022 ל 2024 העמידו בעלי השליטה לחברה הלוואות נושאות ריבית שנתית של 7%, הנצברת לקרן, ואמורות להיפרע מעודפי הפרויקטים, עם מועד פירעון חזוי ביוני 2029. נתוני הפתיחה הללו מעידים כי זהו הון סבלני, ולא חוב מסחרי קלאסי. החברה מציינת כי במועד ההכרה הראשונית נמדדו ההלוואות בשווי הוגן, והפער בינו לבין סכום ההלוואה נזקף לקרן הון כהטבת בעלים.

במרץ 2025 נחתם הסכם ששינה מהותית את אופי המימון. עם השלמת הנפקת האג"ח, פירעון יתרת ההלוואות והריבית הוכפף לאישור ועדת הביקורת והדירקטוריון, לעמידה במבחני חלוקה ולכל אישור נדרש על פי דין. כפועל יוצא, במועד השלמת ההנפקה סווגו כ 31 מיליון ש"ח מהלוואות הבעלים והצדדים הקשורים כהון עצמי.

זהו מהלך דרמטי, אך יש לפרש אותו נכונה. התלות לא התנדפה, היא פשוט ירדה שלב במבנה ההון. בסוף 2025 עמדה יתרת ההלוואה הישירה מבעלי מניות וצדדים קשורים על 369 אלף ש"ח בלבד, לעומת 20.3 מיליון ש"ח בסוף 2024. בחינה שטחית של יתרת החוב עלולה לייצר אשליה שהחברה נגמלה מתמיכת הבעלים. בפועל, חלק ניכר מהתמיכה פשוט הומר להון נחות, המייצר נוחות רבה יותר עבור נושי האג"ח.

הדבר מתחבר ישירות לאמות המידה הפיננסיות (קובננטים). בסוף 2025 עמד ההון העצמי על כ 32.9 מיליון ש"ח, ויחס ההון למאזן עמד על 17% – שניהם מעל לעילות ההעמדה לפירעון מיידי של האג"ח. לפיכך, סיווג ההלוואות להון לא היה אקט חשבונאי טכני; הוא היווה את התשתית לכרית ההון שעליה נשען החוב הציבורי. עם זאת, חשוב לזכור: חלק ניכר מכרית זו נשען על נכונותם של בעלי השליטה לספוג נחיתות במבנה ההון, ולא על רווחים שהחברה ייצרה וצברה בכוחות עצמה.

גם הביצוע וגם מעטפת האשראי נשענים על הסביבה הקשורה

במאי 2025 נחתם הסכם לביצוע מלוא העבודות בפרויקט 'פסגת הטרפז' מול ליאם הנדסה בע"מ, בעלת השליטה בחברת האם. התמורה נקבעה על 155.753 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ. על פניו, המהלך עשוי להיתפס כריכוז שליטה המצמצם חיכוך תפעולי. אולם, בחינה מדוקדקת של האותיות הקטנות מגלה תמונה מורכבת יותר: החוזה מחריג עבודות חפירה, דיפון וביסוס קרקע, אגרות והיטלים החלים על המזמין, ביטוחים מסוימים ושינויי דיירים. בנוסף, הקבלן רשאי להתקשר עם קבלני משנה.

לפיכך, גם זרוע הביצוע הקשורה אינה מהווה פתרון הרמטי המאיין סיכונים. היא בעיקר מנתבת נתח משמעותי מהביצוע אל תוך המעטפת של בעלי השליטה. התקדמות חלקה של הפרויקט תציג זאת כאינטגרציה אנכית יעילה. מנגד, במקרה של חריגות תקציב, עיכובים בלוחות הזמנים או מחלוקות מסחריות, זהות הקבלן כצד קשור תהפוך למוקד בחינה קריטי.

סוגיית הערבויות בולטת אף יותר. במהלך העסקים הרגיל, בעלי המניות וצדדים קשורים מעמידים ערבויות להבטחת התחייבויות החברה והחברות המוחזקות, ללא כל תמורה. נכון למועד פרסום הנתונים, היקף הערבויות עומד על כ 350 מיליון ש"ח לחברה, ועוד כ 95 מיליון ש"ח לחברות מוחזקות, ללא הגבלת סכום. זוהי רשת ביטחון חריגה בהיקפה ביחס למידותיה של הפלטפורמה.

הנקודה המהותית היא שניתוח שגרתי של המאזן אינו משקף את מלוא עומק התלות. בעוד שהבטוחה הרשמית לאג"ח נשענת על חשבונות משועבדים ועודפים משני הפרויקטים המרכזיים, מעטפת האשראי הכוללת נשענת במידה רבה על ערבויות אישיות וצדדים קשורים. משום כך, ניתוח החוסן הפיננסי אינו יכול להסתכם בבחינת יתרת המזומן, יחס החוב לבטוחה או יתרת הלוואות הבעלים; הוא חייב לשקלל גם את התמיכה החוץ-מאזנית.

מה יצטרך לקרות כדי שהחוסן ייראה עצמאי יותר

קיימת גם תזת נגד סבירה. ניתן לטעון כי המבנה הנוכחי הגיוני ותואם את מידותיה של ליאם. פלטפורמה רזה, ניהול חיצוני, קבלן ביצוע קשור וערבויות בעלים עשויים לייצר גמישות תפעולית, לחסוך בעלויות קבועות ולאפשר דילוג מהיר יותר לשוק הציבורי. זוהי טענה בעלת משקל.

אך כדי שתזת הנגד תחזיק מים, עליה לעמוד בשלושה מבחנים מעשיים. ראשית, עם התקדמות הפרויקטים, התלות בערבויות הבעלים אמורה לפחות, לטובת כרית ביטחון שתיבנה מעודפים שישתחררו בפועל. שנית, חוזה הביצוע מול הקבלן הקשור ב'פסגת הטרפז' יידרש לצלוח את שלבי ההקמה ללא שורת חריגים שתרוקן מתוכן את יתרון השליטה. שלישית, על החברה להוכיח לאורך זמן האם היא מפתחת יכולות ליבה פנימיות, או שמא היא נותרת תאגיד ציבורי רזה שחוסנו נשען באורח קבע על שירותים והתחייבויות של צדדים קשורים.

המסקנה ברורה: בשנת 2025, בעלי השליטה בליאם אינם מתפקדים רק כבעלי מניות, אלא מהווים חלק בלתי נפרד מהתשתית התפעולית והמימונית של המודל. זהו חיזוק משמעותי, אך כזה שמייצר תלות מבנית. כל עוד עודפי הפרויקטים אינם מחליפים בפועל את מעטפת הערבויות וההון הרך, חוסנה של ליאם ייוותר חציו פנימי וחציו מושאל.