יוניק טק: איכות ה NAV ועד כמה שיטת הייחוס באמת עומדת במבחן

הניתוח הקודם כבר ביסס את הפער המרכזי ביוניק טק: התיק משתפר, אבל ברמת השותפות הציבורית השותפות עדיין קונה זמן דרך גיוסים, אופציות והקלות מצד השותף הכללי. ניתוח זה מתמקד בשאלה שעומדת בבסיס הפער: כמה מה NAV של סוף 2025 הוא עוגן שאפשר להישען עליו, וכמה ממנו עדיין נשאר מספר חשבונאי שמחכה לעסקה אמיתית.

התשובה חדה למדי. ה NAV של יוניק טק אינו פיקציה, ואינו נראה מנופח. חלק מההחזקות המרכזיות עדיין רשומות מתחת לעלות, והשותפות עצמה נמנעת מהסתמכות על ציטוטים דלים מהשוק המשני (סקנדרי). עם זאת, כמעט כל הערך בתיק נשען על נכסי רמה 3, על מודל של מדדי ייחוס, ועל ארבע החזקות שמרכזות את רוב השווי. לכן, זהו NAV שיכול לספק עוגן חשבונאי בין אירועי שוק, אך הוא עדיין רחוק מלהוות הוכחה ליכולת מימוש.

מה ה NAV מודד, ומה לא

בסוף 2025 הציגה השותפות נכסים פיננסיים בהיקף של 3.586 מיליון דולר. מתוך סכום זה, 3.575 מיליון דולר הם השקעות לא סחירות בחברות מטרה, ורק 11 אלף דולר מיוחסים לסילקסיון, ההחזקה היחידה שנמדדת לפי מחיר מניה מצוטט. כלומר, כמעט כל התיק נשען על הערכות שווי של נכסים לא סחירים.

התרשים מבהיר שהשאלה אינה רק אם ביג איידי, דטהמיינר או מוטיב שוות יותר מאשר לפני שנה, אלא באיזה סוג מחיר מדובר. כשהיקף זניח בלבד נשען על מחיר שוק מצוטט והיתרה מסווגת כרמה 3, ה NAV אינו משקף מחיר יציאה, אלא אומדן בלבד.

השותפות עצמה מודה בכך כמעט במפורש. היא מציינת שמלבד סילקסיון, חברות המטרה מאופיינות בהיעדר מחירי מניה מצוטטים בשוק פעיל, בכך שלא ביצעו סבבי גיוס ב 12 החודשים שקדמו למועד הדוח, ובהימנעות מפרסום נתונים כספיים מהותיים למשקיעים. לכן, לשיטתה, רמת אי הוודאות לגבי השווי ההוגן של חברות המטרה גבוהה. זהו לב העניין. מי שמתייחס ל NAV כאל מחיר שוק עדכני, מפספס את התמונה המלאה.

שיטת הייחוס מספקת משמעת, אך נותרת מודל ביניים

מסמך השערוך המצורף אינו מתיימר לבנות מודל כלכלי מלא לכל חברת מטרה. מטרתו המוצהרת צנועה יותר: לאתר מדדי מניות רלוונטיים שישמשו לשערוך ההחזקות, ולבחון את השינוי בהם ממועד הרכישה של כל מניה ועד ל 31.12.2025. בגילוי המהותי, השיטה מוגדרת כהחלת תשואה זהה לזו של מדדי הייחוס הרלוונטיים.

זהו הבדל מהותי. השותפות אינה טוענת שלכל אחת מהחברות יש מחיר חדש שנקבע בעסקה ממשית ועדכנית. המסר שלה שונה: בהיעדר שוק פעיל וסבבי גיוס טריים ברוב החברות, היא בוחרת מדדי ייחוס ציבוריים רלוונטיים, וגוזרת מהם את כיוון השינוי ועוצמתו ביחס לשווי שבו נרכשה כל החזקה.

גם את תפקידו של מעריך השווי יש לבחון בזהירות. פירמת מור מימון מציינת במפורש כי הסתמכה על דיוק, שלמות ועדכניות המידע שקיבלה מהשותפות ומגורמים הקשורים לפעילות החברות, כי לא ביצעה בדיקת נאותות, וכי לא ערכה בחינה עצמאית של המידע. כלומר, אמנם קיים מעריך שווי חיצוני, אך אין אימות עצמאי מלא של נתוני החברות הפרטיות.

זו אינה בהכרח ביקורת על עצם הבחירה. להפך, בשוק משני לא נזיל, עדיף להישען על מודל שקוף יחסית מאשר להסתמך באגרסיביות על שמועות או על לוחות מסחר דלים. עם זאת, יש להבין את התוצאה הסופית: ה NAV של יוניק טק הוא בעיקר נגזרת של בחירת מדד הייחוס, נקודת הכניסה והתאמות נקודתיות, ולא תוצאה של קביעת מחיר ישירה בעסקה.

הטבלה הבאה מחדדת נקודה נוספת: השיטה אינה משערכת את כל התיק כלפי מעלה. היא מייצרת הבחנה ברורה בין החזקות שרשמו עליית ערך מעל מחיר העלות, לבין החזקות שעדיין מתומחרות מתחתיו.

המשמעות היא ששגוי לטעון כי השערוך פשוט "מנפח" את התיק ללא הבחנה. מאפבוקס ומוטיב עדיין רשומות מתחת לעלות המצטברת, וקארבון רחוקה ממנה אף יותר. לכן, הבעיה אינה נדיבות חד כיוונית בהערכות השווי, אלא שגם שיטת ייחוס זהירה יחסית אינה פותרת את פער הנזילות.

היכן השותפות עצמה משרטטת את גבולות ה NAV

אחת הנקודות המהותיות בדוח היא גם אחת הטכניות שבהן. השותפות מבהירה כי אינה מסתמכת על הצעות מסחר בשוק המשני המופיעות בפלטפורמות השונות לצורך קביעת השווי ההוגן של החזקותיה. הנימוקים לכך מוצדקים: הפלטפורמות אינן מהוות שוק פעיל לפי כללי IFRS 13, היקף העסקאות במניה ספציפית הוא מצומצם ולעתים מסתכם בעסקאות בודדות בשנה, הציטוטים משקפים הצעות מחיר ולא עסקאות שהושלמו בפועל, קיימת שונות משמעותית בין הציטוטים השונים, וחלק מהעסקאות מבוצעות דרך ברוקרים ואינן מדווחות לציבור.

נימוקים אלו נכונים וזהירים, אך הם גם משרטטים את גבולות התוקף של ה NAV. אם אין שוק פעיל, אם הציטוטים אינם משקפים מחירי עסקה, ואם גם העסקאות האמיתיות אינן תמיד גלויות, הרי שה NAV של סוף 2025 אינו יכול להיחשב למחיר מימוש זמין. זו אינה חולשה צדדית של השיטה, אלא מהותה.

לכך מצטרף נתון נוסף שקל לפספס: בכל אחת מחברות המטרה, שיעור ההחזקה של יוניק טק נמוך מ 1% מהון המניות המונפק והנפרע. עובדה זו קריטית, משום שגם אם האומדן עצמו סביר, לשותפות אין שליטה על עיתוי האקזיט, על תנאיו או על סדר העדיפויות של בעלי המניות הגדולים. NAV ללא שליטה הוא בהכרח NAV שתלוי בחלון הזדמנויות חיצוני.

הריכוזיות הופכת את ה NAV לתלוי במספר מצומצם של חברות ומדדים

הבעיה השנייה היא הריכוזיות. ארבע ההחזקות הגדולות, BigID, Dataminr, Mapbox ו Motive, מסתכמות יחד ל 3.122 מיליון דולר, ומהוות כ 87.1% מהתיק כולו.

המשמעות אינה מסתכמת בריכוזיות עסקית בלבד, אלא גם בריכוזיות מתודולוגית. כאשר ארבע החזקות מרכזות כמעט את כל הערך, איכות ה NAV נשענת בפועל על טיב הבחירה של מדדי הייחוס וההתאמות שבוצעו באותן חברות. הדיון אינו עוסק עוד בתיק כמקשה אחת, אלא במספר מצומצם של החזקות שמסוגלות לשנות את התמונה כולה.

גם רווח השערוך ב 2025 היה מצומצם בהרבה מכפי שהשורה התחתונה מרמזת. ביג איידי תרמה 224 אלף דולר, דטהמיינר 216 אלף דולר, ומוטיב 97 אלף דולר. יחד הן ייצרו 537 אלף דולר, סכום הגבוה מסך רווח השערוך השנתי כולו. מאפבוקס לבדה קיזזה 160 אלף דולר. המשמעות היא שהשיפור לא נבע ממומנטום חיובי רוחבי בתיק, אלא ממספר קטן של החזקות גדולות שחיפו על חולשה ביתר החברות.

במובן זה, איכות ה NAV של יוניק טק אינה רק פועל יוצא של שמרנות חשבונאית, אלא גם של פיזור. בהיעדר פיזור אמיתי, גם שיטת ייחוס סבירה הופכת את שווי התיק לשברירי יותר.

האם שיטת הייחוס מסוגלת לתמוך ב NAV לאורך זמן

בנקודה זו יש להבחין בין שני תפקידים שונים של השיטה.

מצד אחד, היא אכן מסוגלת לספק עוגן ל NAV בין אירועי שוק. בהיעדר עסקאות עדכניות, היא מציעה מסגרת עקבית יותר בהשוואה לציטוטים דלים מהשוק המשני. היא אף מצליחה לשמור על משמעת מסוימת, שכן אינה מאלצת שערוך כלפי מעלה של כל החזקה מעבר לעלותה. בהקשר זה, היא ממלאת תפקיד חשבונאי לגיטימי.

מצד שני, היא אינה יכולה לבסס לבדה את יכולת המימוש. השיטה אינה מנבאת באיזה מחיר תימכר החזקה מחר בבוקר, אינה מוכיחה קיומו של קונה זמין למניות השותפות, ואינה פותרת את העובדה שהערך מרוכז במספר חברות שבהן שיעור ההחזקה זניח. כאשר החברה הציבורית עצמה תלויה במימושים כדי לממן את פעילותה השוטפת, הפער הזה הופך לקריטי.

לכן, השאלה המרכזית לקראת 2026 אינה אם השיטה "נכונה" או "שגויה", אלא מה יכול להחליף אותה ולספק עוגן חזק יותר. קיימים שלושה סוגי אירועים שעשויים לספק זאת:

• סבב גיוס עדכני או עסקת סקנדרי ממשית באחת מארבע ההחזקות הגדולות.
• אירוע הנפקה, מכירה או מימוש שמייצר תמחור חיצוני, ולא רק שערוך פנימי.
• רצף של מימושים בפועל המתבצעים בקרבת שווי הספרים, ולא בדיסקאונט עמוק.

עד שיתרחש אחד מהתרחישים הללו, שיטת הייחוס מסוגלת לתמוך ב NAV חשבונאי, אך אינה יכולה לבדה להפוך אותו לערך נזיל.

מסקנה

ה NAV של יוניק טק בסוף 2025 הוא נתון מבוסס, אך אין לפרש אותו בפשטנות. הוא אינו מנותק מהמציאות, ואינו נשען על אופטימיות עיוורת. חלק מההחזקות רשומות מתחת לעלות, והשותפות עצמה נזהרת מלהתייחס לציטוטי סקנדרי דלים כאל "שוק פעיל". זוהי נקודת זכות לטובת השיטה.

עם זאת, הפער בין NAV איכותי לבין NAV בר מימוש נותר משמעותי. כמעט כל התיק מסווג כרמה 3, מעריך השווי נשען על מידע שמספקת השותפות ללא בדיקת נאותות עצמאית, והערך מרוכז בארבע החזקות שמהוות כמעט את כל התיק. לפיכך, שיטת הייחוס יכולה לתמוך ב NAV כל עוד אין בנמצא עוגן חיצוני חזק יותר, אך היא אינה יכולה לבסס לבדה את הטענה שהערך הרשום כבר בשל להפוך למזומן.