מור השקעות: מה מסתתר מאחורי 413 מיליון ש"ח של עלויות גיוס נדחות

במאמר הראשי טענו שמנועי הליבה של מור חזקים, אך איכות התזה נבחנת בשאלה כמה מהרווח באמת נשאר לבעלי המניות, וכמה ממנו פשוט נדחה קדימה. ניתוח ההמשך מתמקד בסעיף שבלב הוויכוח: 413 מיליון ש"ח של הוצאות נדחות בגין עלויות להשגת חוזה, או בשפת השוק, עלויות גיוס נדחות.

זה אינו סעיף טכני. אלו עלויות רכישת לקוחות, בעיקר עמלות סוכנים, שהחברה רושמת כנכס מאזני רק אם ניתן למדוד אותן בנפרד וקיים צפי להחזרתן. ב 2025 היתרה קפצה מ 300.1 ל 413.0 מיליון ש"ח, בעקבות תוספות של 200.7 מיליון ש"ח מול הפחתה שוטפת של 87.7 מיליון ש"ח. המשמעות: מור דחתה לעתיד חלק גדול בהרבה מעלויות הגיוס לעומת החלק שהכירה בו בדוח רווח והפסד.

הריכוזיות כאן מובהקת. דוח המבקר חושף יתרה של כ 409 מיליון ש"ח במור גמל ופנסיה, מתוך יתרה מאוחדת של 413.0 מיליון ש"ח. כלומר, כמעט כל הנכס מרוכז במנוע החיסכון ארוך הטווח. אם המנוע ימשיך לצמוח ולהרוויח, הנכס יצדיק את עצמו. אם לא, כאן בדיוק ניצת הוויכוח על איכות הרווח של מור.

מה מסתתר בתוך הנכס

היקף הסעיף בולט, אך הרכבו חשוב לא פחות. כ 100.7 מיליון ש"ח מסווגים כחלק שוטף, כלומר סכום שהחברה צפויה להכיר בו כהוצאה בשנה הקרובה. היתרה, 312.3 מיליון ש"ח, מסווגת לטווח ארוך. שלושה רבעים מהנכס נשענים על דמי ניהול שייגבו בעוד מספר שנים, ולא על שנת 2026 לבדה.

מור מפחיתה את העלויות הללו בקו ישר על פני 3 עד 10 שנים (לרוב 6 שנים), ובוחנת מדי שנה את שיעור הביטולים ואת קצב ההפחתה. המנגנון הזה מייצר זנב הוצאות ארוך. בשנות גיוס חזקות, הזנב פועל לטובת הרווח המדווח. בשנות האטה, הוא עלול לפעול כבומרנג.

התרשים השני מחדד שהוויכוח אינו מוגבל לשנה הקרובה. כ 24.4% מהנכס אמורים לעבור דרך דוח רווח והפסד בתוך שנה, אך 75.6% ממנו תלויים בעוד מספר שנים של גביית דמי ניהול, שימור לקוחות ותשואות. לכן, הסעיף הזה לא מעיד רק על תוצאות 2025, אלא בעיקר על המידה שבה מור מהוונת מראש את כלכלת הצמיחה של מגזר הגמל והפנסיה.

השפעת שנת 2025 על איכות הרווח

ב 2025 מור לא רק הגדילה את הנכס, אלא גם האיצה את קצב הצמיחה שלו. התוספות כמעט הוכפלו ל 200.7 מיליון ש"ח, בעוד שההפחתה עלתה במתינות ל 87.7 מיליון ש"ח. היחס בין התוספות להפחתה זינק מ 1.53 ב 2024 ל 2.29 ב 2025. זה השלב שבו חובה להפסיק להתייחס לסעיף כעוד שורה במאזן, ולהתחיל לראות בו מבחן אמיתי לאיכות הרווח.

דוח הדירקטוריון מציג זאת במפורש: הגידול נבע מעמלות בגין גיוסים חדשים שעלו על ההפחתה השוטפת. בדוח תזרים המזומנים, הפער הזה כבר מתורגם לגריעה של 113.0 מיליון ש"ח מהתזרים מפעילות שוטפת. לכן, מי שמתמקד רק ב 87.7 מיליון ש"ח שנרשמו כהוצאת הפחתה בדוח רווח והפסד, מפספס את העלות הכלכלית האמיתית של מכונת הגיוסים.

במגזר הגמל והפנסיה, שמרכז את עיקר הפעילות, ההכנסות צמחו ב 25.5% ל 646.6 מיליון ש"ח ותוצאת המגזר זינקה ב 50.4% ל 116.4 מיליון ש"ח. אולם, באותו מגזר, עמלות הסוכנים (כולל הפחתת העלויות הנדחות) כבר הגיעו ל 332.5 מיליון ש"ח. סכום זה מהווה 51% מהכנסות המגזר וכמעט פי 2.9 מתוצאת המגזר. אין פירוש הדבר שהצמיחה בעייתית, אלא שהמנוע הזה קונה צמיחה במחיר כבד, וחלק ניכר מהמחיר פשוט לא משתקף באופן מיידי בשורה התפעולית.

זהו לב הסיפור. מור גמל ופנסיה אכן מציגה שיפור, אך היא עושה זאת באמצעות מנגנון שדוחה חלק ניכר מעלויות רכישת הלקוחות לעתיד. בשלב של צמיחה מואצת, הדבר מייצר פרופיל רווחיות נוח. אולם, אם קצב הגיוסים יתקרר לפני שהנכס יספיק להצטמצם, אותו מנגנון בדיוק עלול להפוך למשקולת.

מדוע רואה החשבון המבקר התעכב על הסעיף

זו הסיבה שרואה החשבון המבקר הגדיר את הנכס כעניין מפתח בביקורת. הסוגיה אינה עצם קיומה של ההוצאה, אלא השאלה אם החברה אכן תוכל להחזיר אותה. הבדיקה נשענת על תקופת גביית דמי הניהול המשוערת, שיעורי הביטולים והתשואה החזויה על נכסי העמיתים. במקביל, החברה בוחנת מדי שנה את יכולת ההשבה של הנכס ואת נאותות קצב ההפחתה.

הנקודה הקריטית היא מתודולוגיית המבחן. ירידת הערך נבחנת מול תזרים נומינלי (לא מהוון) של דמי הניהול הצפויים, בניכוי העלויות הישירות שטרם הוכרו. לא מדובר בהערכת שווי כלכלית מהוונת. לכן, ייתכן מצב שבו הסעיף נראה תקין לחלוטין מבחינה חשבונאית, אך נותר רגיש מאוד כלכלית לכל שינוי קל בשיעור שימור הלקוחות, בתשואות או בתוחלת החיים של הלקוח בחברה.

עובדה זו מסבירה מדוע הביקורת לא הסתפקה בדגימה טכנית. היא בחנה את המתודולוגיה בהתאם לתקן IFRS 15, את המודלים וההנחות, את עבודת המומחים ואת סבירות התנועות, התוספות וההפחתות. כשרואה החשבון המבקר מתעכב על סעיף כזה, הוא אינו טוען שהנכס פסול; הוא מאותת שהנכס נשען על שרשרת הנחות שדורשות בחינה ביקורתית, ולא קבלה אוטומטית.

מבחן התוצאה של 2026 ו 2027

מצגת שוק ההון של החברה כבר משרטטת את קו ההגנה של ההנהלה. מור גמל ופנסיה חתמה את 2025 עם נכסים מנוהלים בהיקף של 121.5 מיליארד ש"ח, וצמחה ל 128.0 מיליארד ש"ח נכון ל 10 במרץ 2026. מתוך סכום זה, פעילות הפנסיה לבדה מנהלת כבר כ 18.1 מיליארד ש"ח. במקביל, החברה מכוונת לרווח מתואם לפני מס של 140 עד 160 מיליון ש"ח ב 2026, ומעריכה שפעילות הפנסיה תעבור לרווחיות (במונחי רווח מתואם לפני מס) במהלך 2027.

לא מדובר רק בתחזית, אלא בתזת ההשבה של הנכס הלכה למעשה. כדי ש 413 מיליון השקלים ייחשבו לנכס איכותי, שלושה תנאים חייבים להתקיים במקביל: הנכסים המנוהלים צריכים להישאר בחברה ולהמשיך לצמוח; פעילות הפנסיה חייבת להפסיק להכביד על הרווחיות ולעבור לתרומה חיובית; והפער בין התוספות החדשות להפחתה חייב להצטמצם. אחרת, המאזן ימשיך לתפוח בקצב מהיר יותר מהרווח שהוא אמור לייצר.

החלק השוטף, שעומד על 100.7 מיליון ש"ח, מציב מבחן ראשון כבר ב 2026. אם החברה תעמוד בתחזיות, תמשיך להגדיל את היקף הנכסים ותוכיח שההוצאה השוטפת מתכנסת בהדרגה, השוק עשוי לראות ב 413 מיליון השקלים מחיר סביר לבניית מנוע חיסכון מוביל. מנגד, אם התרחיש הזה לא יתממש, הסעיף ייראה פחות כמו נכס ויותר כמו דחייה אגרסיבית של הוצאות שיווק ומכירה.

מסקנה

413 מיליון ש"ח של עלויות גיוס נדחות אינם מעידים בהכרח על חולשה ברווחיות של מור. עם זאת, הם ממחישים שמור בחרה לממן את הצמיחה בגמל ובפנסיה באמצעות מנגנון שדוחה הוצאות מההווה לעתיד. ב 2025 המנגנון הזה פעל במלוא העוצמה: התוספות כמעט הוכפלו, היתרה זינקה ב 37.6%, והתזרים מפעילות שוטפת ספג פגיעה של 113 מיליון ש"ח.

משום כך, הסעיף הזה מהווה כיום את הברומטר המדויק ביותר לאיכות הרווח של מור. השאלה המרכזית אינה קצב הצמיחה או חוזק המותג, אלא האם חוזי החיסכון שנחתמו בשנים האחרונות ייצרו לאורך זמן מספיק הכנסות מדמי ניהול, כך שהמאזן יתחיל להתכווץ במקום להמשיך לתפוח.

אם השנים 2026 ו 2027 יתאפיינו בהמשך צמיחה, בשיפור ברווחיות מגזר הפנסיה ובהתכנסות בין ההוצאה המדווחת לעלות הכלכלית בפועל, הנכס יצדיק את קיומו. אך אם קצב הצמיחה יתקרר בטרם עת, אותם 413 מיליון ש"ח יהפכו במהירות מלב התזה למוקד של חוסר אמון.