רציו פטרוליום: SC76 קובע את קצב המיזוג עם רציו אנרגיות

SC76 קובע את לוח הזמנים, לא רק את שווי הנכס

הניתוח הקודם כבר סימן את SC76 כמוקד הערך ואי הוודאות של רציו פטרוליום. ניתוח זה מתמקד בשאלה צרה יותר: מדוע הפענוח בפיליפינים אינו קובע רק את פוטנציאל הנכס, אלא גם מתי אפשר יהיה לחזור לשולחן המיזוג עם רציו אנרגיות.

הדיווחים של השותפות כמעט אומרים זאת במפורש. באוגוסט 2025 החליטו רציו פטרוליום ורציו אנרגיות להשהות את קידום המיזוג ולהמתין לתוצאות פענוח הסקר הסייסמי התלת ממדי שבוצע ב SC76. בסוף פברואר 2026 נדחה חלון הזמן שוב: עבודות פענוח החומר המעובד נמשכות, והשותפות מעריכה כי יסתיימו במהלך הרבעון השני של 2026. רק לאחר סיום הפענוח ופרסום התוצאות תיבחן האפשרות לחדש את המגעים.

זהו הנתון המרכזי. המיזוג לא הוקפא בשל סוגיה משפטית או אירוע מימוני נקודתי, אלא בשל קושי בתמחור. כל עוד אין תוצאות פענוח ודוח משאבים, לשותפות ולרציו אנרגיות אין נקודת ייחוס יציבה לשווי של SC76.

ההבחנה החשובה היא בין שני לוחות זמנים מקבילים. הראשון הוא לוח הזמנים של הפענוח: לשותפות יש כיום יעד מעודכן, הרבעון השני של 2026. השני הוא לוח הזמנים של הרישיון, ושם התמונה עדיין לא הוכרעה. ביאור 6 מפרט כי SC76 עדיין נמצא במצב של כוח עליון, שהוחל רטרואקטיבית מ 23 באוקטובר 2023, וכי השותפות אינה יכולה לנקוב במועד מדויק לסיום התקופה, שכן מועד הסיום הרשמי הוא משוער ועשוי להתארך. כלומר, נקודת הזמן שאחריה השוק צריך לעקוב אינה מועד משפטי קשיח של פקיעת התקופה, אלא מועד פרסום התוצאות הגיאולוגיות.

לכן, פענוח SC76 אינו עוד עדכון תפעולי שגרתי. זהו האירוע שאמור להפוך נכס אקספלורציה עמום לנכס שניתן להצמיד לו תג מחיר.

ה 35% של רציו אינם החזקה רגילה

כדי להבין מדוע הפענוח כה מכריע, יש לבחון את המודל הכלכלי של SC76 כפי שהשותפות מציגה אותו. רציו גיברלטר היא עדיין מפעילת הנכס, אך אינה מחזיקה עוד ב 100% מהרישיון. לאחר העסקאות עם נאוויטס ועם Prime, מבנה ההחזקות עומד על 35% לרציו גיברלטר, 30% לנאוויטס ו 35% ל Prime.

לכאורה, התמונה פשוטה: לרציו פטרוליום יש 35% מהנכס. בפועל, זוהי החזקה שרחוקה מלהיות 35% "נקיים". בסעיף 1.9.2 מציגה השותפות כי השיעור המשויך בפועל להכנסות מ SC76, בתרחיש של תגלית גז או נפט, עומד על 25.725% לפני החזר השקעה מלא ועל 13.125% לאחר החזר השקעה. מנגד, שיעור ההשתתפות בהוצאות החיפוש, הפיתוח וההפקה נותר 35%. בנוסף, חלקה של המדינה, על פי ההסכם הפיליפיני, עומד על 60% מהנפט או הגז שיופקו.

התרשים מחדד את הפער שקל לפספס. רציו מחזיקה ב 35% מהזכויות, אך בתרחיש של תגלית מסחרית, התזרים שיראו בעלי היחידות אינו משקף בהכרח 35% מההכנסות. לכן, הפענוח ודוח המשאבים שיבוא בעקבותיו אמורים לענות לא רק על השאלה אם יש הצדקה לקידוח. הם אמורים לספק מענה גם לשאלה כלכלית בסיסית יותר: עד כמה האופציה הזו יכולה להפוך לנכס בעל ערך כלכלי ממשי.

גם מערכת ההסכמים סביב SC76 מחזקת מסקנה זו. Prime אמורה לשלם לרציו כ 797 אלף דולר כהחזר הוצאות עבר, סכום שכבר התקבל, אך במקרה של תגלית מסחרית המצדיקה קידוח הערכה, היא תשלם לרציו סכום חד פעמי נוסף של כ 5.83 מיליון דולר. בנוסף, אם Prime תבקש בעתיד לקבל לידיה את תפקיד המפעיל, רציו תהיה זכאית לתמורה של 3 מיליון דולר. המשמעות היא שפענוח SC76 אינו נוגע רק לשווי המשאב הפוטנציאלי, אלא גם לשאלה אם רכיבי התמורה והשליטה המגולמים בהסכמים אלו יהפכו לרלוונטיים.

זו בדיוק הסיבה להמתנה עם המיזוג. ללא פענוח, SC76 הוא בעיקר אופציה גיאולוגית. עם פענוח, ולאחריו דוח משאבים, הוא עשוי להפוך לבסיס מספרי מוצק יותר, גם אם לא ודאי, לדיון על שווי ותנאי העסקה.

ההמתנה אינה ניטרלית, והיא משנה את מאזן הכוחות במשא ומתן

כאן טמונה התובנה המרכזית. ההמתנה ל SC76 אינה רק תקופת ביניים בין אוגוסט 2025 לרבעון השני של 2026. במהלך תקופה זו, שני הצדדים משנים את מערך האפשרויות העומד לרשותם.

מצדה של רציו פטרוליום, הדיווח המיידי מ 27 בפברואר 2026 מפרט כי דירקטוריון השותף הכללי הסמיך את הנהלת השותפות לבחון השקעות בנכסי נפט וגז לאחר תגלית. הדגש הוא על נכסים מניבים שכבר נמצאים בשלב ההפקה ומייצרים תזרים, בין אם בדרך של Farm-in ובין אם באמצעות רכישת חברות המחזיקות בנכסים אלו. זהו צעד אסטרטגי משמעותי, המעיד כי בזמן שהמיזוג מושהה, רציו פטרוליום אינה מסתפקת בהמתנה פסיבית ל SC76. היא פועלת לפתוח לעצמה מסלול מקביל ומבוסס יותר של נכסים מפיקים.

מצדה של רציו אנרגיות, סעיפים 1.1.1.8 ו 1.21 מוסיפים נדבך נוסף. ב 4 במרץ 2026 פורסם זימון לאסיפה שתתכנס ב 12 באפריל 2026, במטרה לאשר לרציו אנרגיות להגדיל את היקף השקעתה ברציו פטרוליום בסכום נוסף של עד 50 מיליון דולר, ללא מגבלה על שיעור ההחזקה. כמו כן, מבוקש אישור להעמדת ערבויות לעסקאות לרכישת זכויות בנכסי נפט או גז מפיקים. בדברי ההסבר לאסיפה צוין כי אישור ההחלטה יקנה לרציו אנרגיות גמישות נוספת במסגרת המגעים למיזוג עם השותפות.

הדיווחים עצמם קושרים בין הגמישות המימונית שרציו אנרגיות מבקשת לעצמה לבין המגעים למיזוג. כלומר, גם בצד הרוכש מבינים שהמשא ומתן שיחודש לאחר SC76 לא יעסוק רק בעצם המיזוג, אלא גם במבנה ההון, בהיקף ההשקעה, וייתכן שגם במעטפת הערבויות והתמיכה ברכישות.

המשמעות הנגזרת מכך היא ש SC76 מכתיב כיום שני גורמים במקביל. הוא מכתיב את חלון הזמן לחידוש המגעים, והוא מעצב את מאזן הכוחות שבו יתנהלו מגעים אלו. אם תוצאות הפענוח ודוח המשאבים יתמכו בפוטנציאל של SC76, רציו פטרוליום תחזור לשולחן המשא ומתן עם נכס בשל יותר, ועם חלופה אמינה לניהולו גם מחוץ למיזוג. אם התמונה שתתקבל תהיה חלשה או מעורפלת יותר, הגמישות ההונית והערבויות שרציו אנרגיות מבקשת לאשר יהפכו למנוף משמעותי יותר במשא ומתן.

הדיווחים, כמובן, אינם מנבאים כיצד יסתיים התהליך. הם אף מדגישים במפורש כי לא ניתן להעריך אם המגעים יתחדשו, אם השותפות תיענה להצעת המיזוג, ואם המהלך יושלם, מה יהיו תנאיו. אך דווקא ניסוח זה הוא מהותי. הוא מעיד כי המיזוג אינו מעוכב בשל סוגיה טכנית של לוחות זמנים, אלא נפתח מחדש סביב שאלות של תמחור, מבנה העסקה וכדאיותה.

מה חשוב לבחון ב 2026

מכאן נגזרים ארבעה מבחנים מעשיים לשנה הקרובה.

הראשון הוא מבחן הפענוח עצמו. השותפות כבר דחתה פעם אחת את חלון היעד, מסוף 2025 לרבעון השני של 2026. לכן, פרסום תוצאות הפענוח, ולא עצם קיומו של הנכס, הוא הטריגר הראשון שהשוק יחפש.

השני הוא מבחן דוח המשאבים. ביאור 12 כבר קושר בין דוח המשאבים לרבעון השני של 2026. חשיבותו נובעת מכך שדוח משאבים אינו עוד עדכון מילולי, אלא המסמך שאמור לתרגם את הפוטנציאל הגיאולוגי למונחים הקרובים יותר לשווי כלכלי.

השלישי הוא מבחן האסטרטגיה החלופית. אם רציו פטרוליום תצליח לתרגם את המנדט החדש לרכישת נכסים מניבים למהלך קונקרטי, שווי המיזוג ייבחן מול חברה מגוונת יותר. אם לא, SC76 יישאר כמעט לבדו על שולחן התמחור.

הרביעי הוא מבחן הגמישות של רציו אנרגיות. אם היא אכן תרחיב את יכולתה להשקיע, להגדיל החזקות או להעמיד ערבויות, היא תגיע לסבב המגעים הבא לא רק כרוכשת פוטנציאלית, אלא גם כגורם המסוגל לממן מהלכים שרציו פטרוליום מעוניינת לבצע גם ללא מיזוג מיידי.

המסקנה

SC76 אינו מעכב את המיזוג רק ברמת לוח הזמנים. הוא מעכב אותו משום שלשני הצדדים עדיין אין תמחור ברור על השולחן.

עד להשלמת הפענוח ופרסום דוח המשאבים, רציו פטרוליום נותרת עם נכס שהמודל הכלכלי שלו מורכב יותר מ 35% הרשומים לזכותה. בתקופת המתנה זו היא גם בוחנת מסלול של נכסים מפיקים, בעוד שרציו אנרגיות מבקשת לעצמה גמישות להשקיע, להגדיל החזקות ולהעמיד ערבויות. לכן, הרבעון השני של 2026 אינו רק יעד טכני לסיום עבודות הפענוח. הוא נקודת האיפוס האפשרית של שווי הנכס, של עמדות המיקוח ושל תנאי המיזוג עצמם.

אף שהאירוע מוצג כעדכון גיאולוגי, זהו למעשה אירוע של מבנה הון. מי שיבחן את SC76 רק כנכס חיפוש, יפספס את העובדה שהוא גם הטיימר של עסקת המיזוג.